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强调区分“营利”与“非营利”

8月10日晚，司法部在其官网发布《中华人民共和国民办教育促进法实施条例（修订草案）（送审稿）》（下称“《民促法》送审稿”）公开征求意见，征求意见截止时间为2018年9月10日。

和此前发布的征求意见稿相比，此次《民促法》送审稿主要增加了“公办学校参与举办非营利性民办学校时，不得以品牌输出方式获得收益”，明确公办学校参与举办非营利民办学校时收取管理费的不合法性。“实施集团化办学的，不得通过兼并收购、加盟连锁、协议控制等方式控制非营利性民办学校。”限制营利性学校对非营利性民办学校的兼并收购，市场对此解读不一，但大多认为将对上市教育集团收购义务教育学校带来影响。

据了解，在境外上市特别是在港股上市的教育企业，普遍是在内地注册负责经济利益输送的运营方公司，在境外注册支付技术服务及管理咨询服务费，两方公司签订结构性合约，使得绝大部分的学费能够变成上市公司的营业收入。有业内人士推断，《民促法》送审稿中的“协议控制”或许会促使这些使用VIE架构上市的教育企业重新调整结构，明确公司控制主体不得涉及非营利性学校，实际上就是将民办教育集团中的营利性部分和非营利性部分剥离开。同时，未来教育企业在收购、兼并、上市的过程中能否继续使用VIE架构，有待观察。

此外，第四十五条规定，民办学校应当建立利益关联方交易的信息披露制度。教育行政部门、人力资源社会保障部门应当加强对非营利性民办学校与利益关联方签订协议的监管，对涉及重大利益或者长期、反复执行的协议，应当对其必要性、合法性、合规性进行审查审计。中金公司分析师此前曾在研报中指出，非营利性学校实现变相营利有三种方式：搭售、成本关联化、退出时一次性获得高额收益。而《民促法》送审稿中，对这三种变相盈利手段分别给予了监管，严禁非营利性学校行营利之实。

K12外延扩张、持续收益受挑战

过去两年，教育公司掀起了一股证券化浪潮，主要的催化剂是民办教育促进法的出台，明晰了非营利性和营利性学校的界限，给非营利性学校证券化带来良机，教育行业的并购热也由此开端。

内地赴港上市的教育公司队伍也日渐壮大，截至目前，在港股上市的共有18家教育机构，其中13家是2017年后上市的民办教育机构，占比达72.2%。仅在今年7、8月份就有博骏教育、精英汇集团、天立教育、希望教育等多家教育机构陆续上市。同时，还有春来教育、科培教育、卓越教育、新东方在线、尚德启智教育、沪江教育等教育机构正在等待港交所批复，其中多为K12或辅导培训机构。

中金公司指出，《民促法》仍以促进为主，《民促法》送审稿在政府补贴生均经费、税收优惠和公共服务价格、用地优惠、教职工保障、金融创新等方面，予以进一步明确，利好教育行业长期健康有序发展。不过，中金公司也重申对义务教育继续盈利的谨慎态度，认为这些学校在外延式扩张和持续获得收益方面遇到挑战。尤其是对非营利性义务教育学校的并购，将在过渡期后(各省不一，平均5年)受到限制。

教育培训机构实际控制人是外籍人士的也可能受到政策影响。目前港股上市公司的收购多数通过VIE架构形成协议控制，不符合《民促法》送审稿中的“外籍人士不得实际控制民办学校”的监管。那么原有不合规的学校是否需要剥离？中金公司指出，《民促法》送审稿并未明确这一点，如果根据法不溯及以往的原则，现有学校很可能无需进行剥离。

光大证券分析师认为，市场对《民促法》送审稿部分内容变化的差异解读，带来一定的利淡情绪，但在实际操作层面上，可能对整体民办教育的负面影响有限。

中信证券预计，《民促法》送审稿公布后，存量民办学校市场出售意愿会更加迫切，数量也会明显增多，一级市场估值可能下行。但与此同时，并购面临的政策更加复杂，实施的难度也将加大。

多只港股教育股跌幅超过30%

在港上市的内地教育股昨日集体重挫。截至收盘，睿见教育跌39.77%，天立教育跌37.38%，宇华教育跌36.57%，新高教集团跌32.47%，中国新华教育、民生教育、中教控股等跌幅均在20%以上。

以天立教育为例，今年7月才赴港上市，旗下90%以上的学校均为非营利性质，主要从事提供K12教育服务，辅以专为K-12学生及学前班儿童而设的培训服务。根据弗若斯特沙利文报告，就2017年的学生入读人数而言，公司为中国西部地区第二大K-12民办学校营运机构。

据悉，民办教育类上市公司的业绩近年来大多有不错的表现。比如宇华教育2017财年营收8.5亿元，3年累计增长42%；中国新华教育2014~2017年营收累计增长34%。

分析人士指出，《民促法》送审稿对非营利性学校的强监管，是引起港股市场教育股下跌的主要原因，前期估值较高以及存在与《民促法》送审稿监管内容相悖的上市公司面临挑战。由于非营利性学校主要集中在k12阶段，因此义务教育公司首当其冲。

關鍵字: 非营利性 学校 教育