經歷“假醫門”的美年健康，前方還有一波“解禁潮”在等待著它，跟著“踩雷”的還有此前熱捧此股的各投資方。誰已及時抽身？誰將艱難登岸？
2018年8月伊始，“假醫門”給了體檢龍頭當頭一棒。
8月6日，美年健康（SZ.002044）發佈公告，稱廣州美年富海門診部收到廣州市天河區衛計局《責令整改通知書》，要求公司對醫生冒名審核發出體檢報告、體檢報告無醫師手寫簽名、違規開展CT放射診療活動等三大違規行為進行整改。
在此之前，美年健康下屬的上述門診部於7月29日被自媒體曝出癌症漏檢、從業醫生無相關資質、醫療設備高輻射及無證操作等問題，但兩度被公司以“有組織的黑公關”為由公告否認，直至8月6日才致歉。
突如其來的“假醫門”事件，給這家“國內最大的民營體檢機構”的股價帶來了不小的震動：7月30日該公司股票跌幅超過10%，開盤不到1小時即告跌停，此後數日亦呈下跌趨勢；截至8月8日收盤，美年健康股價相比事件爆發前跌幅高達27.19%，200億元市值在10日內迅速蒸發。
不久後的8月28日，美年健康將有15.29億股限售股票迎來解禁，數量佔總股本的比例高達49%。在當前的輿論風波和股市行情下，美年健康是否會迎來“解禁潮”？此前熱捧此股的各投資方，誰及時抽身？誰將艱難登岸？
“踩雷”機構能否順利出逃？
“毫無疑問現在是體檢中心的老大。”分享投資聯合創始人黃反之早在2016年8月就曾如此評價。彼時，該機構持有的美年健康股票剛得到解禁，浮盈數倍。但他並未透露，是否在解禁後出售了股票。
若不是如今受“假醫門”影響，自打借殼江蘇三友上市以來，這隻股票的漲勢可謂喜人：2015年3月重組時作價55.43億元置入殼公司的美年健康，8月份上市後總市值一躍升至300多億元，比起年前登陸美股、此時啟動私有化的“民營體檢第一股”愛康國賓，高出5倍有餘，而穩居行業龍頭位置。
巨大的市場份額、成倍速增長的業績，使得美年健康股票近年大受投資者追捧。2018年4月中旬發佈年度財報後，該公司的股價便一路攀升，終於在7月底“假醫門”事件爆發前漲至30元/股左右，總市值達到歷史最高點780億元。
分享投資在2014年主導了美年健康的數千萬元C輪融資，及至2016年8月29日其所持股票解禁時，對應的市值已經漲至1.21億元。
▲美年健康上市前融資歷程。
只待排隊退出，高達數倍的浮盈即可變現，這是美年健康上市前的早期投資者普遍得到的投資回報率，這些早期投資者還包括凱雷投資、平安創投以及凱輝投資。
以凱雷投資為例，這家機構早在2012年就作為第一家機構對美年健康投資3億元，2013年又與平安創投、凱輝投資共同對該公司投資3億元。2016年8月29日股票解禁，凱雷投資所佔市值24億元，投資回報率達7倍之高。解禁後一個月，凱雷投資便以13.25億元賣掉了7000萬股。
然而，幸運者是少數。在上市12個月後最早一批限售股的解禁潮中，也不是所有機構都能如期得到回報。2016年9月23日，博時基金、華安基金、財通基金等7只基金所持有的股票解禁時，對應的3.61億元市值就錄得浮虧3300多萬元。
上述7家基金的股票解禁規模和壓力，遠遠無法與即將到來的解禁潮相比。2018年8月28日，佔美年健康總股本近半的15.23億股限售股票將得到解禁。如果說早期機構在股票解禁後還有騰挪餘地，有機會在“假醫門”出事前脫身，那麼，那些在解禁期前踩了雷的機構，還有退出機會嗎？退出的壓力會有多大？
▲美年健康限售股的解禁時間表。圖片來源：東方財富網。
一位投資機構總經理提供了一套分析方法：首發原始股東佔比高，或動態市盈率低於行業市盈率，或擁有優質資產，限售股票解禁的壓力都相對較小。
具體來看，8月28日即將解禁的限售股票中，雖以美年健康董事長俞熔及其控制下的天億投資、天億資產等“天億系”機構持有的股份為主，但上市重組時進入的紀源源星、信中利盈佳、太平人壽等機構持有的股份也不少，合計市值大約高達30億元。而目前，一方面美年健康股票近年在投資者追捧下，動態市盈率一度觸及百倍，市值已經處於高位，即使目前股價下跌，也仍有80多倍水平；另一方面受到“假醫門”的影響，美年健康的總市值已經跌破500億元，關於其商譽、負債較高的討論也頻頻出現。
因此，上述機構要想在此輪解禁潮中恐怕難以全身而退。對於更晚入手美年健康股票的投資者而言，“假醫門”帶來的損失無疑更大。根據基金持倉季報，2018年第二季度匯添富基金、富國基金等29家機構共計79只基金持有美年健康1.9億股流通股，7月30日至8月6日期間對應浮虧已超出10億元。另據《21世紀經濟報道》，多家機構的投資人表達了對持倉和退出的悲觀，“公募會慢慢走、輪流走，走得太厲害會砸跌停，這時候誰也走不了”，“也可以先走等以後有機會再進來”。
併購擴張的故事還講得下去嗎？
“假醫門”事件看似突如其來，實則是多年高速擴張隱憂的一次顯現。
如果把國內民營體檢機構過去10多年的發展寫成一部併購史，那麼在投資方面有著“狠角色”之稱的美年健康董事長俞熔的作用無疑是巨大的，主要體現在3件事情上：
2011年，俞熔創辦的美年體檢收購瀋陽大健康，排在第三、第四位的兩家機構一經聯手，就憑藉門店數量的優勢登上民營體檢行業老大的位置，打破愛康國賓、慈銘體檢“雙寡頭模式”；
2014年，美年健康啟動對慈銘體檢長達3年的併購，終於在2017年“吞下”這家同行巨頭，使自身業績翻倍增長；
2015年8月愛康國賓啟動私有化至今，美年健康多次欲以高價併購，屢遭“毒丸計劃”仍不死心。
▲美年健康董事長俞熔。
俞熔認為自己是個“圈外人”，相比出身醫療行業的內行創業者，他的優勢是體系管理和資源整合。因此在三巨頭之外，7年間美年健康馬不停蹄地收購了北京綠生源、安康成、深圳瑞格爾、美兆體檢等眾多體檢機構，所佈局的體檢中心也從最初的80家擴張到了2017年底的400多家。
由大舉併購帶來的高速擴張，首先導致人才和管理方面出現隱患。2018年6月，湖南衛視都市頻道曾暗訪美年健康位於長沙的體檢中心，最後曝出該公司因在湖南業務擴張過快，工作人員需求量激增，而向社會招收大量不具備從醫資質的人員，從事體檢診斷等工作。
在歷年報告中，美年健康也都提到了人才儲備跟不上業務規模擴張的風險。截至2017年12月31日，美年健康共計有員工30826人，其中醫務人員和分院保障佔55.92%，銷售人員佔28.65%、同比增長高達54.25%，研發人員僅佔0.1%。
此次被曝光的“假醫門”，其中主要一部分，就涉及到從業者是否具備資質、出具體檢報告過程是否規範等，與人才和管理的隱患不無關係。另外，事件爆發後美年健康公開的17次違規處罰，包括開展放射診療活動未取得《放射診療許可證》、從事醫學診療活動未取得《醫療機構許可證》執業等，似乎也與過快擴張密切相關。
有投資者分析，“假醫門”將整個第三方體檢行業推入了公眾視野，警示著這個行業過去多年形成的併購和高速擴張模式的風險和侷限性。
▲美年健康股價走勢。圖片來源：同花順。
美年健康在2017年發起合併多達24家公司，並取得其中20家的控制權，給自身帶來業績翻倍增長的同時，也堆積了超過40億元的商譽以及不小的減值風險，負債率也成倍攀升。2018年3月以來，美年健康又多次發佈公告，擬收購的標的數量甚至比2017年全年更多，目前尚無消息傳出未來是否繼續開展上述計劃。
不過另一個值得關注的問題是，經歷此次重挫後，美年健康會不會調整、如何調整其發展模式？也許從俞熔近兩年來關注的領域和主張的觀點一窺究竟。
在不久前的7月末，俞熔在尋找中國創客第四季夏季峰會上接受媒體採訪時提出，醫療AI更適合做預防篩查而不是治療，他同時還提到了大數據等技術。業內人士分析認為，體檢機構的專業性和專業要求相對公里醫院要低，因此成熟的大數據、人工智能等技術能夠幫助提高效率、降低誤診率，彌補人才、管理等方面的不足，抵消原先高速擴張後日益顯現的風險。
但回過頭來，眼看史上最大解禁潮就要到了，不論是醫療AI還是大數據，顯然都是遠水解不了近火。
2018年8月的結尾，美年健康總部所在地上海，乍起的北風興許會吹起一絲涼意。
本文系網易新聞·網易號“各有態度”特色內容。
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