魯曉靜 | 銀河期貨鋼鐵事業部研究員
現任銀河鋼鐵事業部研究員，獲加拿大聖瑪利大學金融碩士學位，曾任職於上海鋼聯礦石事業部研究員。多年鋼礦資訊工作經驗，對行業數據認知深刻。加入銀河後致力於基本面研究以及平衡表完善。
核心觀點
1. 庫存結構顯示，螺紋庫存從廠庫向社庫轉移，其中與市場存在投機需求有關。
2. 目前原材料中除了焦炭外，廢鋼將是抬升整體成本的重要組成部分。
3. 目前，螺紋鋼期現基差快速修復，遠月漲幅大於近月，而熱卷凸顯出庫存累積但現貨價格依舊上漲的特點。
4. 目前測算唐山限產、武安限產疊加徐州復產，總鐵水日產量淨減量預計下降4-5萬噸/日，若嚴格執行或達到7萬噸/日，後期粗鋼產量的增量來自轉爐廢鋼及電爐廢鋼。
5. 鋼材需求僅出現季節性下滑跡象，但高頻指標並未走差。
大宗內參： 如今正值第三季度，黑色需求旺季，那麼近期黑色各品種的庫存情況 是怎麼樣的呢？對後續市場價格會有什麼影響？
魯曉靜：螺紋庫存是從廠庫向社庫轉移，上週Mysteel庫存數據顯示，螺紋廠庫下降6.21萬噸至165.35萬噸，廠庫降至近4年來同期新低，接近去年11月庫存水平，社庫累積5.11萬噸至452.66萬噸，總庫存下降1.1萬噸至618.01萬噸。庫存結構顯示，螺紋庫存從廠庫向社庫轉移，其中與市場存在投機需求有關。
上週建材日均成交18.6萬噸，環比小幅下降，與去年8月平均17.6萬噸成交同比明顯增加。熱卷廠庫下降1.07萬噸至95.13萬噸，社庫累積3.03萬噸至214.28萬噸，總庫存增加1.96萬噸至309.41萬噸。總體而言，熱卷庫存呈現小幅上漲的趨勢。
按照我們的測算口徑，目前依舊按三季度粗鋼需求環比二季度下降3.85%來測算（2011年至2017年平均環比降幅為5.55%），在下半年限產環保趨嚴的狀態下，粗鋼整體庫存難以累積。
我們的平衡表推演的是未來粗鋼庫存的走向，當推演出的結果是庫存無法明顯累積的時候（甚至庫存走平或小幅累積時），我們需要更多去觀察原材料的供需情況，來判斷成材現貨價格向上的動力和空間。而目前原材料中除了焦炭外，廢鋼將是抬升整體成本的重要組成部分。近期各地的環保來看，燒結和豎爐環節的排放汙染最大。從唐山的多次限產來看，燒結和豎爐限產最多。在生產企業面臨燒結礦供應不足的情況下，選擇使用更多的廢鋼、球團成為常態。在唐山、邯鄲等地高爐燒結等限產後，廢鋼價格扶搖直上，不但推漲了長流程企業的轉爐生產成本，同時再度抬高了獨立電弧爐廠的生產成本。
在對粗鋼庫存未來下降概率較大的預期下，疊加廢鋼供不應求的狀態，在淡季庫存持穩或小幅增加的情況下，成材價格受廢鋼推動，在旺季，成材價格上浮或大於廢鋼價格漲幅。這是供給側改革後，成材生產結構發生轉變而導致的結果。並且隨著廢鋼產粗鋼佔比越來越大，今年年初獨立電弧爐企業的成本或成為今明年的螺紋價格底部。
大宗內參： 目前黑色系期現貨市場基差走勢如何？受庫存影響是否較大？
魯曉靜：目前，螺紋鋼期現基差快速修復，遠月漲幅大於近月。從上週一至今，螺紋鋼期現基差快速修復，遠月漲幅大於近月。上週一至今螺紋現貨小幅上漲30-40元左右，目前華東螺紋出廠價格在4250元/噸，10合約上漲106元，期現基差快速修復。但現貨上漲乏力，隨後遠月明顯拉漲，同期1月合約上漲125元，10-1價差快速收窄至142元，低位達到過115。華東熱卷現貨基本持平，這周現貨價格窄幅波動，目前華東熱卷現貨價格為4300元/噸。10月合約上漲37元，1月合約上漲71元。
而熱卷方面，雖然上個問題有提到累庫但實際現貨價格堅挺。觀察近幾周現貨市場的表現，熱卷凸顯出庫存累積但現貨價格依舊上漲的特點，但如果我們回過頭去觀察熱卷的現金利潤，可以發現其從6月之後，利潤一直呈現下降的趨勢，而熱卷的庫存也是從6月初開始累積。這驗證了供需的邏輯，事實上，在市場沒有主動累庫和主動去庫的條件下（一般在春節階段的行情需要考慮主動補庫去庫對於價格的影響），庫存的累積和去化並不意味著價格的上漲和下跌，而是生產商利潤的擴大和收縮。當庫存累積時，意味著供大於求，生產商的利潤會收縮，從而導致減產，直到庫存走平，則供需回到平衡狀態，反之亦然。當鋼廠成本大幅上漲時，成材庫存即便出現一定幅度的累積，但原材料的短缺也會對鋼價形成支撐。
我們觀察長流程企業生產成本的變化，6月以來，原材料中漲幅最大的是廢鋼，拿張家港重廢價格來舉例，6月1日廢鋼價格為2040元/噸，到上週五，該價格已經上漲至2350元/噸，熱卷企業成本從6月1日的2860元/噸，上漲至目前3070元/噸，成本上升210元。而華東熱卷的現貨價格在6月1日時是4260元/噸，和現在基本持平，其現金利潤從1200收縮至1000元/噸。
所以，對於成材單邊行情的研究離不開對於原材料供需的研究，累庫不代表價格下跌，當然去庫也不一定代表價格上漲，生產者利潤才是庫存變動的結果。
大宗內參： 在目前環保政策密集和七月份粗鋼需求面向好的大背景下，您對未來粗鋼供需面有什麼解讀？
魯曉靜： 近期環保政策密集，唐山高爐產能利用率已明顯下降。長流程企業鐵水產量釋放環比下行，雖然唐山限產要求執行到8月底，由於10月取暖季限產開始，故8月底後高爐是否能按時復產仍是未知數，限產或是常態化。目前測算唐山限產、武安限產疊加徐州復產，總鐵水日產量淨減量預計下降4-5萬噸/日，若嚴格執行或達到7萬噸/日。後期粗鋼產量的增量來自轉爐廢鋼及電爐廢鋼。本週獨立電弧爐廠產能利用率創新高至68.95%。若根據全國1.2億噸電爐產能來計算，電爐企業帶來的增量或不能抵消長流程企業產量的減量。尤其在長流程企業燒結、高爐限產後，轉爐對廢鋼的需求再次到達頂峰，廢鋼資源呈現供不應求，價格大幅拉漲的狀態。長流程產量勢必下降，增量主要依靠轉爐廢鋼及電爐廢鋼。
上週我們測算華東獨立電弧爐企業成本超過3900元，其利潤也被大幅擠壓。近期沙鋼廢鋼大幅上漲150元，測算廢鋼漲後，按現在的螺紋鋼價格，獨立電弧爐企業的利潤已經大幅收窄了。
需求出現季節性下降，但同比依舊走強，並未出現明顯的超季節性下降。從企業調研到的鋼廠直髮以及出庫數據來看，華東地區表現突出，北方稍差。除了我們在第一部分提到的建材成交以外，今年杭州建材出庫同比增幅穩定，今年淡季以來，杭州螺紋出庫基本穩定在2.2~2.3萬噸，較去年同期1.8~1.9萬噸有明顯增量。但在跟蹤到的30大中城市商品房成交面積來看，7月問題不大，8月三四線銷售和土地成交在第一週出現了一定幅度的下滑，持續性有待觀察。另外三季度基建的好轉或彌補地產邊際的下滑，目前對需求仍沒有太悲觀的預期，但可以關注建材成交、杭州出庫等高頻數據在驗證需求。
綜上總體而言，需求僅出現季節性下滑跡象，但高頻指標並未走差。
大宗內參： 未來鋼材市場我們還需要關注什麼其他風險因素？
魯曉靜：我認為從中長期看，風險主要在於需求，房地產由於漲幅過大，受國家調控。但從基建角度來看，放水後是否能持續托起基建增速，或者還是流向地產？但是這個故事比較長。短期交易來看，三季度這兩方面都不會太差。
從短期風險來看，我覺得可能有三點：第一，目前還是存在貿易商和終端在淡季備庫的現象，現在現貨市場就呈現價格下跌的時候投機需求出來，一漲上去貿易商就開始觀望，所以有時候現貨漲不動，就會跌一跌，但是會發現這個跌下去的價格底部其實一直在慢慢抬升，從操作方面看，如果不是堅定看多基本面，很容易就在震盪中被洗出去；
第二，一旦9月唐山限產放開，需求不及預期，庫存降幅不及預期後，可能會導致一波短週期的主動去庫，出現廠庫累、社庫降的庫存結構；另外一點，就是板材類的庫存6月以來一直持續在增加，當熱卷利潤高於螺紋利潤後，鐵水從熱卷向螺紋轉換，或帶來螺紋額外的產量，當然可轉產的量受限產影響，可轉量也有限，我認為鐵水轉換這個邏輯在三季度暫時不用太擔心，因為目前應該是板材需求季節性最差的時候，後面會逐漸好轉。大宗內參： 在鋼材操作盤面上，您有什麼建議給投資者們呢？
魯曉靜：對於操作建議來說，近月價格目前受現貨壓制，可考慮多頭放在1月合約或5月合約，近月合約更多在交易現貨，現貨的拉漲或需等待庫存明顯下降。
- 汪琮棠 -
廣州期貨能源化工研究員
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