今年是美國次貸危機引發的全球金融風暴爆發十週年。美國學術界掀起了一股探究反思什麼因素導致金融風暴發生的熱潮。如果說2008年中國金融危機僅僅是由於美國感冒引起了我們的一陣噴嚏，而2015年我國資本市場經歷了千股跌停的股災，時隔三年多的2018我國資本市場再次經歷了千股跌停的新股災。那麼，中國學術界應如何反思我國資本市場短短三年時間內就發生兩場“金融風暴”呢？
兩場股災看似發生的時間、所處的國際國內政治經濟環境不同，但兩者有很多相似之處。其中一個很重要的方面——政府這隻“看得見的手”始終或明或暗地遊離於資本市場的上空。
2015年，政府懷著解決包括互聯網企業在內的新經濟企業融資難為目的，積極推動股價攀升，以降低新經濟企業的融資成本。以至於主流報刊高喊“4000點才是牛市的開始”。更早些時候，監管當局不滿意藍籌股估值偏低，上市公司不關心股價的現象，鼓勵上市公司進行在資本市場實踐中一直頗受爭議的市值管理。一時間以提升股價為目的的僱員持股計劃，併購重組，甚至企業更名等五花八門的市值管理手段紛至沓來。
很多學者把2018年股災發生歸因於中美貿易摩擦、去槓桿政策出臺和新資管計劃落地等短期政策衝擊。在我看來，股災發生有外因，更有內因。其中一個重要原因同樣來自政府這隻“看得見的手”的有形和無形干預。
面對新經濟相對於傳統經濟顛覆式的快速發展，結束部分新經濟企業在境內盈利境外分紅的局面，使所謂的獨角獸企業迴歸A股成為2018年初開始監管當局的重要使命。而這些新經濟企業普遍採用的AB股雙重股權結構和可變利益主體（VIE）構架與我國現有公司法框架並不兼容。圍繞上述條款的公司法修改顯然不是在短期內可以完成的。為了規避公司法修改程序的漫長，監管當局推出了一種被稱為中國託管憑證（CDR）的金融工具。甚至不惜為被一定程度上證明只是“普通羚羊”的所謂獨角獸企業上市和發行CDR打破常規，開闢綠色通道。這種類似於未承諾回報水平的債券類金融產品的推出被很多媒體和學者解讀為“實現了獨角獸對A股的迴歸”。
於是中國資本市場到處瀰漫著估值高成長快的獨角獸企業這一新的投資元素，使得無數期待分享新經濟發展紅利的股民本能地預感到一輪新的牛市的來臨。而當人為營造的豐滿理想和實體經濟嚴重下滑的骨感現實相碰撞後，在每一個股民的內心深處事實上都會形成這種虛假的行情不可持續的認識。美圖、眾安在線、雷蛇、易鑫、閱文，平安好醫生等一些獨角獸企業在香港上市IPO的破發則進一步加深了投資者上述的認識，投資者認為股市即將崩盤的情緒在積極醞釀中。儘管大多數的股民對股市崩盤有一定預期，但為數不少的股民仍然心存僥倖，認為總有一些樂觀的投資者願意接盤。此時的股市看上去有升有降，還能勉強維持平穩。
在博弈理論中，從共享知識到納什均衡形成所需要的基於理性共識的公共知識轉變需要一個外部衝擊。當每個股民都認為虛假的行情不可持續，股市即將崩盤，這還是僅僅停留在共享知識階段。忽然間，中美貿易摩擦、去槓桿政策出臺和新資管計劃落地等外部事件接踵而來，每個股民開始意識到，認識到虛假的行情不可持續，股市即將崩盤的不僅僅是自己。當每個股民都知道其他股民同自己一樣，已經知道對方對股市即將崩盤有充分預期時，此時的共享知識就轉變為公共知識，於是股民誰跑得快，損失少成為上述博弈下的納什均衡。千股跌停的股災由此發生了。
需要說明的是，迄今為止，上述分析完全建立在基於理性視角的傳統博弈論分析框架，我們並沒有採用當下金融學流行的行為金融視角。當然，在股災發生過程中，我們並不能排除面對股價急劇下跌滋生的恐慌情緒中一些投資者的羊群跟隨行為發生的可能性。至於千股跌停中究竟有多少投資者是由於出於骨感現實和豐滿理想衝突導致幻滅的理性思考，又有多少投資者是出於羊群追隨同樣是未來金融實證經驗研究需要思考的問題之一。
我們看到，上述框架似乎能夠對我國資本市場三年多時間兩次千股跌停股災發生提供邏輯一致的解釋。如果拋開上述視角，單純從中美貿易摩擦、去槓桿政策出臺和新資管計劃落地等技術層面視角解釋，我們只能觀察到涉及中美進出口貿易、面臨融資約束的部分企業股票的下跌，而不會觀察到千股同時跌停的場面。例如，出口外向型企業在中美貿易摩擦的背景下股價下跌不僅在意料之中，而且在情理之內，但主要以內地消費者為主的內需型企業顯然沒有股價下跌的理由，甚至有理由不降反升。一些學者喜歡從多種因素的疊加來對股災的發生加以解釋。我本人並不太喜歡這種把看似能用簡單理論講清楚的問題人為複雜化的理論。退一步講，即使這種疊加效應是導致2018年股災爆發的主要因素，讓我們想一想，千股跌停的股災，那得需要多少種因素疊加才能勉強給出一個近乎合理的解釋啊？！
對於“股市有風險，投資需謹慎”的資本市場，股價有升有降原本再正常不過。如果我們懷揣著複雜動機，人為試圖推高炒作股價，無疑將會增加股票市場自身的波動程度。在短短三年多時間出現兩次股災不得不說與政府超越市場監管者應扮演的角色，發生角色的錯位和越位分不開。作為對照，我們觀察到香港在進行允許AB雙重股權結構股票發行等基礎上市制度改革後，一些獨角獸企業在港交所IPO破發。但香港監管當局受到的指責則明顯小得多。正如港交所行政總監李小加先生所表述的，交易所只是提供買賣雙方股票交易的平臺，交易所需要做的是保證上市程序的公正和信息的透明。投資者在多大程度上認同或不認同這隻股票，那自然只是投資者自己的事。
因此，如果說我們能從兩次股災中汲取什麼教訓，那就是，監管當局應該努力成為資本市場公平遊戲規則的制定者和維護者，做一個好的裁判員。違背市場經濟的自然發展規律，必然遭到市場經濟的懲罰。
作者為中國人民大學金融學教授
閱讀更多 財經雜誌 的文章
