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來源：姜超宏觀債券研究（ID：jiangchao8848）

要改變的不是去槓桿，而是“國進民退”！

今年以來，A股持續低迷，而匯率也大幅走低，但是到目前為止，發電量增速反映的經濟增長依舊平穩、工業企業利潤增速仍高，這說明不完全是經濟基本面的問題，而是市場信心出了問題。無論是P2P行業的持續爆雷，還是頻發的股票質押平倉，以及大量民營企業債務違約，種種跡象表明核心問題是錢少了，那麼該怎麼辦呢？

該停止去槓桿嗎？

有一種觀點認為，目前的所有問題都來源於去槓桿，去槓桿導致貨幣增速大幅下降，因此應該暫停去槓桿，重新開始穩槓桿甚至加槓桿，這樣大家又能重新過上好日子，果真如此嗎？

在過去10年，我們已經放過了3次水，每一次經濟遇到問題，我們都是靠再度舉債加槓桿來解決，但是從結果來看，經濟反彈的效果越來越弱，而貨幣和債務越來越多，地產泡沫越來越大，而外匯儲備越來越少，很明顯，靠放水舉債可以混得了一時、混不了一世，這條老路是走不通的。

因此，上週政治局會議的表態非常明確，要把好貨幣供給總閘門、堅定做好去槓桿工作，只是在操作上要把握好力度和節奏，協調好各項政策出臺時機。這說明政府去槓桿的決心未變，既然我們過去貨幣發多了、那麼未來少發一點很正常，這是負責任的政策取向。

但是市場對繼續去槓桿的反應很劇烈，確實我們在關上一扇門的同時、還應該打開一扇窗，該如何緩解企業部門融資緊張的問題呢？

換一個角度思考，是因為我們的貨幣總量不夠多嗎？目前我們存量的廣義貨幣M2總量已經接近180萬億、相當於美國M2的兩倍，銀行的總資產超過250萬億、全球最大的四家銀行都在中國，這些都遠超我們17年82萬億的GDP總量，這說明目前我們存量的貨幣總量足夠大，如果能把存量的貨幣用好，其實應該是足夠的。

因此，目前的企業部門融資難，其實不是融資總量的問題，而是融資結構的問題。

一、國企和平臺融資易，而民企融資難。

其實在今年以來，央行層面的貨幣政策已經轉向了實際寬鬆，3次定向降準釋放的基礎貨幣超過2萬億，銀行可以自由支配的超儲率位於2%的歷史高位，貨幣利率大幅下降。而且最近央行還鼓勵商業銀行投放廣義信貸，包括購買低等級產業債、發放企業貸款等等。

但是從金融機構的反應來看，在貨幣放鬆之後，其第一時間並不是投放民企貸款、而是大幅投放國企和融資平臺貸款。從債券市場的表現就可以反映很大的問題，過去一週AA級城投債利率降幅高達30bp，遠超同等級產業債利率降幅。

事實上，在過去幾年，中國銀行貸款結構的最大變化是從民企流向了國企。

央行公佈了截止16年的信貸投向結構數據，包括國企、私企、集體企業、港澳臺和外資企業。從存量信貸佔比來看，16年國有企業佔據54%的企業貸款份額、民企佔比34%，貌似差距並不懸殊。

但是如果觀察增量信貸，16年國有企業新增貸款6.9萬億、佔據78%的新增企業貸款，而民企新增貸款僅為1.5萬億，只佔新增貸款的17%。而在13年以前，民企佔增量信貸的比重接近60%，國企的佔比只有34%。這一逆轉發生在2014年，從那一年開始，國企信貸開始了狂飆猛進，而民企信貸一路萎縮。

從2015年開始，中國財政科學研究院每年會組織一個“降成本”大型調研，剛剛在7月20日發佈了2018年的調研成果。應該說，這個調研的樣本足夠大，18年統計的企業1.28萬家，代表的融資規模從15年的7.24萬億增加到17年的12.21萬億，覆蓋面也很廣，樣本中的60%是民企、32%是國企。

而其調研結果有幾項專門涉及了不同所有制企業的融資情況，結果顯示這幾年國企融資大幅改善，而民企融資在持續惡化。

從融資規模來看，過去3年國有企業平均融資規模迅速上升，從2015年的7.15億元上升到2017年的22.54億元，民營企業從5.99億元下降到4.6億元。而從融資成本來看，國有企業通過銀行貸款、債券融資、股權融資和其他融資方式的融資成本都低於民營企業。

這其實和央行數據顯示的結果是一致的，目前國企融資既容易、又便宜，而民企融資又難又貴，因此哪怕我們再度開閘放水，受益的也依然主要是國企和政府融資平臺、而非民營企業。

二、政府基建投資太多、企業製造投資佔比下滑。

有人會說，在我們國家，國企融資有著天然的制度優勢，所以存在國企融資佔比多的融資結構，改變不了，果真如此嗎？

至少在2013年以前不是這樣，央行數據顯示2011-13年，民企佔據了60%以上的新增信貸資源，遠高於國有企業，那麼這幾年之間發生了什麼變化？

從統計局公佈的投資數據看，從14年開始，中國民間投資佔比出現了系統性的下降，從14年最高的65%降至17年最低只有60%。過去幾年中國投資增速在持續下降，那麼為何民間投資降得尤其多？

中國的投資可以分成三大類，包括製造業投資、基建投資和房地產投資，作為全球的製造業工廠，我國的投資在過去向來是由製造業投資主導，但是從14年開始，中國的製造業投資佔比出現了顯著的下降，其佔總投資的比例從33%降至2017年的30%；而基建投資佔比出現了持續的上升，從13年的21%升至27%。

可以發現，正是基建投資的飆升、以及製造業投資佔比的下滑，導致了民間投資的下降。因為基建投資主要由政府主導進行，而製造業投資主要由企業自發進行，而民企是中國製造業的主力。

而且可以想象，正是基建投資的飆升，使得信貸資源傾向了政府主導的國企，而製造業投資佔比的下滑，使得民企缺乏信貸資源。

所以，如果未來繼續加大基建投資力度，不僅無助於改善民營企業的融資環境，反而會加劇信貸資源向國企和融資平臺傾斜。

我們在最近給新員工做宏觀研究框架的培訓，就涉及到對中國和美國投資結構的介紹。這裡面的差別其實很值得一提。

之前我們提到，中國的投資主要分成製造業、基建和地產投資三大塊，而美國的投資同樣分成三大塊，分別是存貨投資、住宅投資和非住宅投資。美國的非住宅投資其實就是企業投資，類似於我們的製造業投資。

因此，相比之下，我們的投資數據當中比美國省略掉了存貨投資，但多了一大項基建投資。很多人都去過美國，感覺美國好多城市的基建比起我們的一二線城市差遠了，特朗普號稱要做1萬億美元的基建，到目前為止好像都沒有落實，但也不影響美國經濟復甦。

而在美國的非住宅投資當中，有一項專門的知識產權投資，而這一項在中國的投資數據當中是空白。而這其實正是目前我們的軟肋，如果我們的企業有足夠多的知識產權，就能夠在貿易戰當中更加主動。

因此，中國的製造業投資過剩，其實是個結構問題。我們過去是低端製造業投資太多，汙染型的製造業投資太多，要改變這一切，不是簡單的去產能，壓縮製造業投資、然後增加基建投資來彌補，因為從效率來看，基建投資還不如製造業投資，我們去看那些主導基建的融資平臺公司的報表，有幾個能像製造業企業一樣產生穩定的現金流？

真正應該做的，是改變製造業投資的結構，鼓勵高端的製造業投資，比如知識產權的投資、環保型的製造業投資，這些都需要花很多錢，而且只能靠企業自己去投。而政府在這當中能做的，其實應該是減輕企業的負擔，比如說大力度的減稅降費，讓企業有加大高端投資的能力。

三、廣義稅負過重、土地轉讓收入太多。

而基建投資的飆升，背後是政府廣義稅負的持續上升。

我們在前一陣專門研究過中國政府的稅負問題，其實結論很有意思。

如果只是看稅收收入的佔比，我國在17年的稅收總收入為14.4萬億，佔GDP的比重為17.5%，雖然比90年代的10%左右明顯上升，但相比於36個OECD國家平均34.3%的水平，其實低了很多。而且即便和其他新興經濟體相比，比如俄羅斯的16.8%、印度的16.1%還有巴西的14.3%，其實基本屬於差不多的水平。

中國稅負的關鍵問題是政府存在鉅額的非稅收入。2017年中國財政總收入是17.2萬億，除了14.4萬億稅收收入之外，還存在2.8萬億的非稅收入。除此之外，中國政府還有另外一筆收入不在財政收入裡面，叫做政府性基金收入，2017年這筆錢高達6.1萬億，其中5.2萬億都是土地出讓金收入。

所以，如果加上了非稅收入、尤其是地方土地出讓/轉讓收入之後，17年中國政府的廣義收入是23.3萬億，相當於當年GDP的28%，這一比例已經和發達國家36%的廣義稅負相當，超過發展中國家26%的平均水平。

因此，中國的廣義稅負比較高，核心的問題不是稅收、而是非稅收入。

尤其是我們觀察過去幾年的中國廣義稅負變化，可以發現一個很有意思的現象。從稅收佔比來看，其實13、14年反倒是個階段高峰，當時的稅收佔GDP比重高達18.5%，而到17年下降到了17.5%。即便是今年上半年的稅收增速14.4%高於10%的GDP名義增速，推算18年的稅收佔GDP的比重為18%，也低於14年。

但是從土地出讓收入來看，17年達到了5.2萬億，同比增長39%，18年上半年的土地出讓收入達到2.7萬億，同比增長43%。我們推算18年上半年的土地出讓收入已經佔據GDP的8.2%，直接推升當前中國的廣義宏觀稅負創出29%的歷史新高。

因此，鉅額的土地出讓收入，相當於額外從中國企業和居民身上收了重稅，而且不僅大幅推升了房價，助漲了地產泡沫的形成。土地轉讓收入實際上是把本來應該用於企業投資和居民消費的資金、源源不斷投入到了基建投資，其結果就是國有企業日子越來越好，而民營企業日子越來越難。

四、國企利潤激增、民企利潤下滑。

對於中國企業的運行效率，有一個簡單的共識是民企的效率要高於國企，因為民企的法人治理結構更完善、民企老闆為自己負責，而國有企業存在所有者缺位的問題，因此國企效率相對較低。

而從中國工業企業的歷史數據來看，有幾個數據可以印證這個結論。比如說看資產收益率，17年國有工業企業的總資產為42.5萬億，淨資產16.8萬億，一共創造了1.66萬億的利潤，相當於9.9%的淨資產收益率。而17年民營工業企業的總資產為25萬億，淨資產為12萬億，一共創造了2.38萬億的利潤，相當於19.6%的淨資產收益率，遠高於國有企業。

從資產負債率來看，17年末國有工業企業為60.4%，而民營企業僅為51.6%，這說明民營企業利用更少的資產、更低的負債，創造了更多的利潤。

但其實，過去兩年民營企業的日子並不好過，比國有企業差得太遠了。17年國有工業企業利潤增速高達45.1%，遠超民企11.7%的利潤增速。而18年上半年國有工業企業利潤增速高達31.5%，遠超民企10%的利潤增速。

而從資產負債率來看，國有企業開始降槓桿，目前國有工業企業的資產負債率已經從去年末的60.4%降至59.6%；而民營企業的資產負債率從去年末的51.6%激增至55.8%，目前由於信用收縮反而被迫在加槓桿。

中國經濟的問題是舉債過度、尤其是國企部門，但國企部門債務率的下降不能以民企的債務率上升為代價來獲得，因為國企的效率不如民企，這樣反而會導致經濟整體運行效率的大幅下降。

需要真減稅、降房價、扭轉國進民退。

因此，總結來說，我們認為導致中國經濟當前問題的並不是去槓桿，而是因為政府主導的經濟力量大幅上升，導致了資金大量流入國企和政府部門，而民企獲得資金較少，形成了“國進民退”的情況。。

由於土地財政的模式，地方政府通過土地出讓獲取了大量的收入，這一方面導致了地價高企，助漲了地產泡沫；鉅額土地出讓收入相當於對居民和企業的變相鉅額加稅，導致企業製造業投資能力不足，而房價高企抑制了居民的消費能力。而地方政府主導的資金源源不斷流入了基建行業，導致信貸和利潤向國有企業集中，而民營企業則是舉步維艱。

政府和市場是經濟運行的兩大核心主題，在計劃經濟時代，政府直接上場做運動員，結果已經證明是短期有效、但是長期無效。而我們的改革開放，其實就是政府逐漸歸位做裁判，釋放市場主體運動活力的過程。而我們認為這幾年我們經濟發展遭遇的諸多挑戰，包括主要貿易伙伴對我們的質疑，其實都在於政府對經濟的干預過多，導致經濟的水分越來越多、而活力越來越少。

因此，面向未來，我們應該真正發揮市場在資源配置中的決定性作用，堅定不移去槓桿，管住貨幣超發的水龍頭；同時應該及時將土地財政轉向存量房地產稅，降低地價和房價，減輕企業和居民的非稅負擔。同時加大減稅力度，鼓勵企業進行高端的製造業或者環保投資，增加居民消費能力。

所以，我們認為政治局會議提出的堅定去槓桿是正確的方向，而堅決遏制房價上漲、建立促進房地產市場平穩健康發展長效機制，能否儘快推出房產稅是試金石。這一次的積極財政補短板，應該不是簡單通過加大財政刺激搞交通運輸等舊基建，而是通過減稅降費，激發企業進行信息服務業、環保等新基建投資。

中國經濟的未來，不是再次大水漫灌、加碼政府支出，而是收貨幣降稅負、增加市場活力，只有這樣我們才能對未來更有信心。

一、經濟：製造業景氣轉弱

1）PMI繼續回落。7月全國製造業PMI為51.2%，較6月繼續回落0.3個百分點，低於去年同期，也低於上半年均值，指向製造業景氣有所轉弱。主要分項指標中，需求、生產繼續下滑，價格回落，庫存繼續回補。分規模看，大、小型企業PMI均回落，兩者差距仍大，中型企業PMI線下持平。上半年社融增速降至9.8%，預示下半年GDP名義增速將繼續回落，而PMI分項指標也指向經濟量縮價跌格局延續。

2）內需降外需弱。7月新訂單指數繼續回落至52.3%，新出口訂單指數持平在49.8%，指向內需有所轉弱，而在貿易摩擦影響下，外需依舊偏弱。

3）生產繼續減速。7月生產指數繼續下滑至53%，印證7月發電耗煤增速回落至7.1%，以及各行業開工率普遍回落，指向工業生產繼續減速。

4）庫存狀況轉差。7月原材料庫存指數略反彈至48.9%，產成品庫存繼續回升至47.1%，供需轉弱令庫存狀況短期轉差，呈現出經濟下行期被動補庫特徵。

二、物價：無需擔心通脹

1）食品繼續上漲。上週菜價、肉禽價繼續上漲，食品價格環比上漲0.9%，連續三週上漲。

2）7月CPI微降。

3）7月PPI下降。7月以來鋼價震盪上漲，煤價油價見頂回落，7月港口期貨生資價格環比持平，預測7月PPI環比下跌0.1%，7月PPI同比見頂回落至4.4%。

4）無需擔心通脹。7月份以來，由於豬價見底反彈，鋼價創出新高，很多人擔心未來通脹的上行風險。在我們看來，雖然不排除部分品種由於供給的約束價格上漲，但只要去槓桿的方向未變，那麼下半年經濟總需求將繼續回落，從而制約整體通脹上行。

三、流動性：去槓桿不變，衰退型寬鬆

1）貨幣利率新低。上週貨幣利率下降至新低水平，其中R007下降21bp至2.58%，R001下行32bp至2.04%。DR007下行11bp至2.52%，R001下行32bp至1.99%。

2）央行暫停投放。上週央行暫停公開市場操作，逆回購到期回籠2100億。

3）匯率繼續貶值。上週美元指數反彈，人民幣兌美元走弱，在岸、離岸人民幣分別貶至6.85、6.86。

4）去槓桿不變，衰退型寬鬆。上週政治局會議強調貨幣政策要把好貨幣供給總閘門，保持流動性合理充裕，意味著我們這次應該不會重走大水漫灌的老路，有放水但不會漫灌。要求堅定做好去槓桿工作，只是在操作上要把握好力度和節奏，協調好各項政策出臺時機。這說明政府去槓桿的決心未變，未來廣義信貸依然趨於萎縮，而衰退型寬鬆的格局將持續。

四、政策：積極財政補短板，堅決遏制房價上漲

1）積極財政補短板。政治局會議稱要把積極財政政策放在首位，要在擴大內需和結構調整上發揮更大的作用。把補短板作為深化供給側結構性改革的重點任務。尤其是加大基礎設施領域補短板力度。但基建投資不僅包括交運郵政、水利環境等舊基建，也包含信息服務業等新基建，創新經濟、新動能也將是補短板的重要抓手。

2）堅決遏制房價上漲。政治局會議表態“整治市場秩序、堅決遏制房價上漲”，這一強硬態度明顯不同於4月會議的“保持樓市健康發展”，意味著下半年樓市調控難見放鬆。此外，會議提出加快建立促進房地產市場平穩健康發展長效機制，我們認為真正的長效機制在於房產稅，是否有決心推出房產稅其實是檢驗政府是否真正願意抑制房價的試金石，據華夏時報報道目前房地產稅法草案已經初步形成。

3）對美商品加徵關稅。商務部稱美方的措施肆意違反世界貿易組織相關規則和國際義務，進一步侵犯中方根據世界貿易組織規則享有的合法權益，嚴重威脅中方經濟利益和安全，為捍衛中方自身合法權益，中國政府對原產於美國的約600億美元商品，加徵25%-5%不等的關稅。

五、海外：美聯儲9月或再加息，7月非農就業不及預期

1）美聯儲9月或再加息。上週美聯儲議息會議未加息，符合市場預期。美聯儲在聲明中提到美國近來就業和經濟增長強勁，通脹持續接近2%，受益於淨出口和消費的貢獻，美國2季度經濟強勁大幅升至4.1%，是近三年的單季最高增速。今年以來美國的核心PCE同比也達到1.9%，並有望持續。當前市場預期美聯儲9月加息概率超過90%，12月再度加息概率達67%。

2）7月非農不及預期。美國7月新增非農就業人數15.7萬，不及市場預期。7月美國失業率從6月的4%小幅下降至3.9%，而勞動參與率維持在62.9%。整體而言數據好壞參半。專業服務、製造業就業持續強勁，而薪資增速溫和。非農數據發佈後，美國10年期國債利率和美元指數均小幅走低。

3）7月美國製造業保持擴張。美國7月ISM製造業指數58.1，略低於預期，但連續23個月高於50榮枯線，顯示美國製造業持續擴張。物價支付指數下降，新訂單指數跌至逾一年新低。對關稅的負面影響，受訪製造商連續三個月表達了強烈的擔憂。

4）英國央行第二次加息。在8月會議上，英國央行十年來第二次加息，並稱未來將需要更多加息。英國央行認為，自5月以來，經濟的短期前景已經基本符合預期。近期的數據證實了，一季度的產能下降僅是暫時的，經濟增長勢頭在二季度有所恢復。英國央行預計，2018年英國GDP增長1.4%，2019年GDP增長1.8%。

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