「广发策略」从可转债看A股绝处逢生——周末五分钟全知道（7月第4期）

报告摘要

●资管新规配套细则出台边际缓和信用紧缩

资管新规配套实施细则出台，资产和负债端操作节奏灵活调整，但治理期限错配、去化通道和嵌套、和打破刚兑的原则不变。最大的变化在于1）非标投资放宽，但核心矛盾“期限错配、借短投长”仍严格限制。2）老产品去化节奏缓和，但并无增量，“续旧投新”存在期限要求，目的引导资金去向重点项目及中小微企业。3）扩大理财适用客户群体，估值方式合理化。

●货币&信用政策力度变化影响由债至股传导经验

回顾过去三轮“宽货币+紧信用”下信用边际缓和的区间：1）货币大幅宽松+信用预期扩张—>可转债和A股同步见底回升；2）货币大幅宽松+信用边际缓和—>可转债领先，A股震荡约四个月筑底；3）货币有限宽松+信用边际缓和—>可转债领先A股见底约四个月。货币+信用政策力度的不同影响风险偏好修复由债至股的传导节奏。本次宽货币的力度或介于12年和14年之间，而信用紧缩边际缓和，预计可转债较A股领先。

●信用缓和的筑底阶段，增长性溢价逐步上行

历史上“宽货币+紧信用”组合在信用紧缩边际缓和、风险偏好略有修复、市场构筑中期底部的过程中，确定性溢价和成长性溢价兼顾但边际变化不同，成长性溢价边际上行，盈利高增速公司或可获得较优收益。

●二季度基金普遍降仓，板块配置主要加仓消费

二季度基金普遍降仓，消费受偏爱，Q2加仓幅度最大的是医药、食品饮料、计算机、家电，减仓幅度最大的是银行、电气设备。对行业龙头股配置与Q1持平。对大盘股配置连续两个季度回落、对中证500连续两个季度加仓、对创业板配置基本与Q1持平但增持小市值减持大市值。

●绝处逢生，信用未传导顺畅前需耐心布局

在宽货币（空间受汇率制约）以及紧信用（缓和但时间长）的条件下，A股仍处于构筑中期底部区域阶段，耐心观察宽货币向宽信用传导的顺畅程度，如社融增速下行斜率走平、低评级信用债成交量上行且收益率向下等，中报盈利预期向好、前期受信用紧缩悲观预期影响而低配的周期板块龙头可迎来估值修复（银行/钢铁/化工）；成长挖掘α（计算机/航天航空装备/传媒）；在市场消化仓位过程中逢低配置全球估值横向比较依然合理低估的龙头（旅游/零售）；主题投资关注自主可控（军工）、促开放（粤港澳大湾区）、扩内需（乡村振兴）。仍需注意中美贸易摩擦带来的短期情绪冲击。

● 风险提示：

中美贸易争端继续升级，企业中报低预期，信用持续收紧。

报告正文

1本周策略观点

本周值得关注的变化有： 1、2018年二季度GDP同比增速为6.7%，低于一季度的6.8%；2、1-6月份，固定资产投资（不含农户）同比增长6%，比1-5月份回落0.1个百分点；民间固定资产投资同比增长8.4%，比1-5月份上升0.3个百分点；3、1-6月份，社会消费品零售总额累计同比增长9.4%，6月当月同比增长9%；4、1-6月房地产新开工面积累计同比上涨11.78%，相比上期增速上涨1.02%；1-6月全国房地产开发投资同比名义增长9.72%，相比上期增速下降0.46%；1-6月全国商品房销售面积累计同比上涨3.32%，相比上期增速上涨0.42%；5、本周资金价格下行，R007本周下跌5.68BP至2.66%，SHIBOR隔夜利率下跌13.40BP至2.346%。

7月20日公募基金二季报公布完毕，一行二会发布资管新规配套实施细则：中国人民银行发布《关于进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知》（下称“指导意见”）、中国银保监会就《商业银行理财业务监督管理办法（征求意见稿）》公开征求意见（下称“理财办法”）、中国证监会就《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法（征求意见稿）》及其配套细则对外公开征求意见（下称“私募资产管理办法”）。

1. 信用紧缩边际缓和但尚需观察传导是否顺畅，资管新规配套实施细则出台并非去杠杆的结束，而是操作层面的灵活调整与节奏把控，治理期限错配、去化通道和嵌套、以及打破刚兑的原则不变。去杠杆从供给和需求两端对杠杆进行控制，主要对象为国企、地方政府、和房地产。但供给端的严控也对真实且合理的融资需求造成了一定副作用。本次资管新规配套细则的出台，在操作层面上给予了更多灵活调整的空间，避免一刀切造成融资生态急剧变化而对实体经济、尤其是对银行信贷排序中相对靠后的民企和中小微企业造成较大冲击。从资产端来看，最大的变化在于1）非标投资放宽，但核心矛盾“期限错配、借短投长”仍严格限制。“指导意见”允许公募资产管理产品除标准化债权类资产和上市交易的股票外，还可适当投资非标准化债权类资产，但应符合“指导意见”关于非标投资的期限匹配、限额管理等规定；2）老产品去化节奏缓和，但并无增量，“续旧投新”存在期限要求，目的引导资金去向重点项目及中小微企业。

2. 历史上的“宽货币+紧信用”环境下，信用紧缩边际缓和、风险偏好逐步修复的过程中，可转债见底和A股见底存在一定相关关系：1）信用紧缩预期转向为宽信用、货币继续大幅宽松，如2008年末，可转债与A股基本同步见底和回升。2008年9月-12月的宽货币紧信用阶段，因4万亿投资而直接将市场对于信用的预期扭转为大幅扩张，叠加货币继续大幅宽松（整个阶段下行90+BP），可转债和A股基本同时见底之后回升；2）信用紧缩边际缓和、货币宽松幅度有限，如2012年，可转债领先A股见底约一个季度，风险偏好修复由债向股传导。2011年10月-2012年7月的宽货币紧信用环境下，2012年上半年进入到信用边际缓和阶段，但整个阶段货币宽松幅度有限（下行约30BP左右），前期可转债率先迎来见底，而A股滞后约四个月方才见阶段性底部，后因治理影子银行再次经历了货币政策和信用环境的反复于2013年6月见大底；3）信用紧缩边际缓和、货币大幅宽松，如2014年，可转债与A股基本同步见底，但可转债率先回升，A股震荡筑底约一个季度后方才回升。2014年4月-2015年6月的宽货币紧信用环境下，紧信用预期不变但有所缓和，货币大幅宽松（下行约80BP），前期双紧阶段中可转债和A股同时触底，但可转债率先回升，A股经历较长的筑底阶段，滞后约四个月后回升。总结历史规律：

• 货币大幅宽松+信用转为宽松——>可转债和A股为同步指标；

• 货币大幅宽松+信用边际缓和——>可转债与A股同步见底，但可转债率先回升；

• 货币有限宽松+信用边际缓和——>可转债领先A股见底；

• 不同货币+信用的政策力度下，风险偏好修复由债至股的传导时长不同。政策刺激越强，转债与A股的同步性越高；政策刺激相对温和，转债对A股行情的领先性越长。

• 过去三轮宽货币紧信用，可转债指数经历趋势下行后若出现超过10个点的反弹，则已确立上行趋势

前期社会融资增速快速下行，周五资管新规配套细则的出台并不意味着信用宽松，但给予金融机构自主有序的操作权限，为整改计划的操作提供弹性空间，释放了去杠杆节奏可贴合实际情况进行调整的信号，短期流动性和债务压力缓解，可大概率预期未来一段时间信用环境的边际缓和。而当前中美十年期国债利差约60BP，低于近十年均值位置（100BP），本轮宽货币+紧信用长端利率已下行约40BP，货币虽可继续保持宽松，但下行幅度受美债制约空间有限。本次宽货币的力度或介于12年和14年之间，预计可转债较A股领先。

3.历史上“宽货币+紧信用”组合在信用紧缩边际缓和、风险偏好逐步修复、市场构筑中期底部的过程中，确定性溢价逐步转为成长性溢价，高增速的企业或可获更优受益。以历史上四段“宽货币+紧信用”组合在信用紧缩边际缓和、市场构筑底部区域的阶段（05年6月-12月、08年11月-09年1月、12年1月-6月、14年4月-6月），我们发现区间涨跌幅与ROE的高低未呈现显著相关性，即市场对确定性溢价相较前期边际淡化，而盈利增速则与涨跌幅呈现较强的正相关性，说明市场给予成长性的溢价边际提升。在风险偏好逐步修复的市场筑底过程中，确定性溢价和成长性溢价兼顾但边际变化不同，盈利高增速公司或可获得较优收益。

4.二季度基金普遍降仓，消费受偏爱，Q2加仓幅度最大的是医药、食品饮料、计算机、家电，减仓幅度最大的是银行、电气设备。对行业龙头股配置与Q1持平。1）二季度基金份额上升，但市场下跌使偏股基金普遍降仓防御，普通股票型基金Q2减仓2.5%至83.3%、偏股混合型基金减仓3.2%至79.7%，基金持股市值下降6.27%。2）从基金中报披露的前十大重仓股来看，Q2主动偏股基金对大盘股配置连续两个季度回落（沪深300与上证50），对中证500连续两个季度加仓。对创业板配置基本与Q1持平，但对创业板市值前30%和创50成分股配置下降，创业板市值后50%的公司仓位连续两个季度抬升。3）Q2仓位创08年以来新高的板块有生物制品、白色家电、化学纤维；仓位处于08年以来1/10分位以下的板块有工业金属、玻璃制造、装饰装修等。4）配置进一步向消费集中，必需消费普遍加仓（医药、食品饮料、纺服），可选加仓地产后周期（家电仓位刷新新高、家用轻工仓位历史9/10分位以上）；周期减仓中游制造（机械、电气设备、军工）、原材料配置变动不大（采掘小幅加仓、化工钢铁持平，建材建材）；TMT仅加仓计算机；金融全面减仓。5）持股集中度再度上升，最偏爱Top10中有7只是消费股。18Q2基金前十大重仓股持股比例21.04%，相对于18Q1的19.26%有所上升。

5. 绝处逢生，中期筑底过程中耐心观察信用传导进程。周五资管新规配套实施细则的发布对信用有边际缓和作用，但宽货币向宽信用传导的顺畅程度仍需观察。货币政策宽松与资金供求的悲观预期已得到一定的修复，当前可转债自6月底触及低点后反弹幅度已超10个点以上，在宽货币（空间受汇率制约）以及紧信用（缓和但时间长）的条件下，A股仍处于构筑中期底部区域阶段，趋势性机会需要等待货币向信用的传导通畅，观察指标事件如社融、低评级信用债、中央政治局会议等。在信用边际缓和的信号出现后，如社融增速下行斜率走向平缓、低评级信用债成交量上行且收益率下行等，中报盈利预期向好，且前期受信用紧缩悲观预期影响而低配的周期板块龙头可迎来估值修复（银行/钢铁/化工）；6月以来受贴现率下行短期驱动的“成长先飞”行情将历经中报业绩考验，我们建议挖掘成长股的α（计算机/航天航空装备/传媒）；消费部分行业短期仓位较为集中，建议在市场调整、消化仓位的过程中逢低配置在全球估值横向比较中依然合理低估的龙头（旅游/零售）。美国时间7月20日特朗普接受CNBC电视台Joe Kernen的”Squawk Box”节目采访中提到考虑对中国5,000亿美元的对美出口产品加征关税，投资者仍需注意中美贸易摩擦演进造成的短期避险情绪升温和市场扰动。主题投资建议关注应对中美贸易摩擦带来的投资机会，包括自主可控（军工）、促开放（粤港澳大湾区）、扩内需（乡村振兴）等。

2

本周主要变化

2.1 中观行业

下游需求

房地产：Wind30大中城市成交数据显示，截至2018年07月19日，30个大中城市房地产成交面积累计同比下跌17.73%，相比上周的-18.32%继续上升，30个大中城市房地产成交面积月环比下降0.37%，月同比上涨0.16%，周环比下降3.29%。国家统计局数据，1-6月房地产新开工面积9.58亿平方米，累计同比上涨11.78%，相比上期增速上涨1.02%；6月单月新开工面积2.36亿平方米，同比上升15.02%；1-6月全国房地产开发投资55531亿元，同比名义增长9.72%，相比上期增速下降0.46%，6月单月新增投资同比名义增长8.41%；1-6月全国商品房销售面积7.71亿平方米，累计同比上涨3.32%，相比上期增速上涨0.42%，6月单月新增销售面积同比上升4.50%。

汽车：乘联会数据，7月第2周乘用车零售销量同比下跌8.6%，较7月第1周-18.4%有所上升。中国汽车工业协会数据，6月商用车销量39.9万辆，同比上升18.20%；乘用车销量187.4万辆，同比上升2.41%。

港口：6月沿海港口集装箱吞吐量为1882.22万标准箱，低于前值1902.06万标准箱，同比上涨5.26%。

中游制造

钢铁：本周综合钢价指数微幅上涨，各地区钢价以涨为主，各品种钢价以涨为主。本周钢材价格均上涨，螺纹钢价格指数本周涨0.34%至4222.31元/吨，冷轧价格指数涨0.03%至4722.49元/吨。本周钢材总社会库存上涨0.30%至1001.38万吨，螺纹钢社会库存减少0.35%至455.65万吨，冷轧库存涨1.20%至119.07万吨。本周钢铁毛利均上涨，螺纹钢涨6.85%至1619.19 元/吨，冷轧涨5.43%至1769.37 元/吨。截止7月20日，螺纹钢期货收盘价为3985元/吨，比上周上涨0.66%。钢铁网数据显示，7月上旬重点钢企粗钢日均产量197.44万吨，旬环比上涨0.99%。6月粗钢产量8019.6万吨，同比上涨7.50%；累计产量45115.7万吨，同比上涨6.00%。

水泥：本周全国水泥市场价格环比回落0.67%。全国高标42.5水泥均价环比上周上涨0.97%至429.6元/吨。其中华东地区均价环比上周跌1.10%至447.86元/吨，中南地区保持不变为435.00元/吨，华北地区保持不变为406.0元/吨。

化工：化工品价格保持平稳，价差下行。国内尿素跌3.00%至1895.71元，轻质纯碱（华东）跌3.68%至1778.57元，PVC(乙炔法)跌0.21%至6901.43元，丁苯橡胶涨1.93%至12800元，纯MDI涨1.34%至29071.43元；国际化工品价格方面，国际乙烯跌0.22%至1272.86美元，国际纯苯跌1.01%至824.79美元，国际尿素价格不变为260美元。

发电量：6月发电量同比增长6.70%，较前值下降3.10%。

上游资源

煤炭与铁矿石：本周铁矿石价格上涨，铁矿石库存增加，煤炭价格下跌，煤炭库存增加。国内铁矿石均价涨0.26%至560.14元/吨，太原古交车板含税价稳定在1610.00元/吨，秦皇岛山西混优平仓5500价格本周跌0.15%至677.40元/吨；库存方面，秦皇岛煤炭库存本周增加4.29%至692.50万吨，港口铁矿石库存增加0.06%至15351.73万吨。

国际大宗：WTI本周跌1.22%至67.32美元/桶，Brent跌3.07%至74.92美元/桶，LME金属价格指数跌1.82%至3005.20，大宗商品CRB指数本周跌2.22%至193.73；BDI指数本周涨2.71%至1666.00。

2.2 股市特征

股市涨跌幅：上证综指本周下跌0.07%，行业涨幅前三为公用事业(2.58%)、非银金融(2.34%)和通信(2.08%)；涨幅后三为汽车(-2.44%)、家用电器(-2.47%)和医药生物(-2.86%）。

本周A股总体PE（TTM）从上周15.80倍下降到本周15.75倍，PB（LF）从上周1.68倍上升到本周1.69倍；A股整体剔除金融服务业PE（TTM）从上周22.36倍下降到本周23.16倍，PB（LF）从上周2.13倍下降到本周2.12倍；创业板PE（TTM）从上周51.98倍下降到本周51.35倍，PB（LF）从上周3.53倍下降到本周3.47倍；中小板PE（TTM）从上周30.83倍下降到本周30.69倍，PB（LF）从上周2.84倍下降到本周2.83倍；A股总体总市值较上周下降0.28%；A股总体剔除金融服务业总市值较上周下降0.74%；必需消费相对于周期类上市公司的相对PB保持在上周2.26倍；创业板相对于沪深300的相对PE（TTM）从上周4.40倍下降到本周4.35倍；创业板相对于沪深300的相对PB（LF）从上周2.50倍下降到本周2.42倍；本周股权风险溢价从上周0.79%上升至本周0.80%，股市收益率从上周4.28%上升至本周4.32%。

基金规模：本周新发股票型+混合型基金份额为9.89亿份，上周为15.59亿份；本周基金市场累计份额净减少278.37亿份。

融资融券余额：截至7月19日周四，融资融券余额8961.36亿，较上周下降0.15%。

限售股解禁：本周限售股解禁478.73亿元，预计下周解禁607.79亿元。

大小非减持：本周A股整体大小非净减持1.09亿，本周减持最多的行业是计算机(-7.72亿)、汽车(-2.17亿)、机械设备(-1.27亿)，本周增持最多的行业是化工(3.19亿)、通信(2.71亿)、钢铁(1.74亿)。

AH溢价指数：本周A/H股溢价指数下跌至120.13，上周A/H股溢价指数为120.61。

2.3 流动性

央行本周共进行了8笔逆回购，总额为5800亿元；共有2笔逆回购到期，总额为400亿元；共有一笔国库现金定存到期，金额为800亿元；共有一笔国库现金定存，金额为1500亿元；公开市场操作净投放（含国库现金）6100亿元资金。截至2018年7月20日，R007本周下跌5.68BP至2.66%，SHIBOR隔夜利率下跌13.40BP至2.346%；长三角和珠三角票据直贴利率本周都下降，长三角下跌5.00BP至3.60%，珠三角下跌5.00BP至3.65%；期限利差上涨4.24BP至0.46%，信用利差下跌19.11BP至1.10%。

2.4 海外

美国：周一公布美国6月零售销售环比0.5%，与预期值持平，低于前值1.3%；周二公布美国6月工业产出环比0.6%，高于预期值0.5%，高于前值-0.5%；周三公布美国6月新屋开工117.3万户，低于预期值132万户，低于前值133.7万户。

欧元区： 周二公布英国5月三个月ILO失业率4.2%，与预期值和前值持平；英国6月失业金申请人数变动0.78万户，高于前值-0.3万户；周三公布英国6月未季调输出PPI环比0.1%，低于预期值0.3%，低于前值0.5%；英国6月核心CPI同比1.9%，低于预期值和前值2.1%；英国6月CPI同比2.4%，低于预期值2.6%，与前值持平；英国6月CPI环比0%，低于预期值0.2%，低于前值0.4%；欧元区6月调和CPI同比终值2%，与预期值持平，高于前值1.9%。

日本：周五公布日本5月所有产业活动指数环比0.1%，高于预期值0%，低于前值1%。

海外股市：标普500本周涨0.02%收于2801.83点；伦敦富时跌0.22%收于7678.79点；德国DAX涨0.16%收于12561.42点；日经225涨0.44%收于22697.88点；恒生跌1.06%收于28224.48。

2.5 宏观

GDP：二季度GDP同比增速为6.7%，低于一季度的6.8%。

工业增加值：6月份，全国规模以上工业增加值同比实际增长6.0%，增速比上月回落0.8个百分点。1-6月份，全国规模以上工业增加值同比增长6.7%，增速比1-5月份回落0.2个百分点。

固定资产投资：2018年1-6月份，全国固定资产投资（不含农户）297316亿元，同比增长6%，增速比1-5月份回落0.1个百分点。2018年1-5月份，民间固定资产投资184539亿元，同比名义增长8.4%。

社会消费品零售：2018年6月份，社会消费品零售总额30842亿元，同比名义增长9.0%。2018年1-6月份，社会消费品零售总额180018亿元，同比增长9.4%。

外汇占款：6月央行口径外汇占款余额增加76.1亿元人民币，连续6个月上升。

3下周公布数据一览

下周看点：美国7月Markit制造业PMI初值；美国6月新屋销售(万户)；欧元区6月M3货币供应同比；日本7月制造业PMI初值

7月23日周一：美国6月成屋销售总数年化(万户)；

7月24号周二：欧元区7月制造业PMI初值；日本7月制造业PMI初值

7月25日周三：美国6月新屋销售(万户)；欧元区6月M3货币供应同比

7月26日周四：美国6月耐用品订单环比初值；欧元区欧洲央行主要再融资利率、存款便利利率

7月27日周五：美国二季度实际GDP年化季环比初值；日本7月东京CPI(除生鲜食品)同比

风险提示：

中美贸易争端继续升级

国内金融去杠杆力度超预期

中报业绩预告低预期

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【广发策略】从盈利角度看市场趋势及风格——周末五分钟全知道2017-8-27

【广发策略】低波动率意味着“方向选择”吗？——周末五分钟全知道2017-8-20

【广发策略】从历史对比看供给端政策能否逆转——周末五分钟全知道2017-8-13（于市场悲观之际继续看好周期股）

【广发策略】历史经验对当前周期股的借鉴——周末五分钟全知道2017-8-6

【广发策略】创业板整体尚未进入“右侧”——周末五分钟全知道2017-7-30

【广发策略】趋同的配置，强化的风格——周末五分钟全知道2017-7-23

【广发策略】经验规律为何会“失灵”？——周末五分钟全知道2017-7-16（看好低估值金融、供给收缩周期）

【广发策略】周期股重回2010？——周末五分钟全知道2017-7-9

【广发策略】精选“性价比”，寻找“长跑冠军”——2017中期策略报告2017-6-26（推荐性价比较高的金融、电解铝等）

【广发策略】从相对估值看风格能否转换——周末五分钟全知道2017-6-11

【广发策略】从历史上三次“抱团”得到的经验——周末五分钟全知道2017-5-14

【广发策略】消费抱团结束的信号是什么？——周末五分钟全知道2017-4-23

【广发策略】消费龙头到底贵不贵？——周末五分钟全知道2017-3-26（继续看好消费白马估值提升）

【广发策略】基本面和流动性的赛跑——周末五分钟全知道2017-3-5

【广发策略】重拾“海外映射”！——周末五分钟全知道2017-2-12（全市场首提“海外映射”新逻辑）

【广发策略】1月转向乐观——周末五分钟全知道2017-1-2（看好“春季躁动”行情）

【广发策略】风格为何难以转换？——周末五分钟全知道2016-12-11（认为市场风格仍然偏向大盘股）

【广发策略】周期和资本的碰撞——2017年A股年度策略报告2016-12-3（定调17年“上半年仍存风险，下半年或迎转机”）

【广发策略】从“调结构”到“调控”——2016年四季度A股策略报告2016-10-12

【广发策略】到底是“久盘必跌”还是“夯实底部”？——周末五分钟全知道2016-9-11（提示市场“久盘必跌”的风险）

【广发策略】从赚“改革的预期差”，到赚“调控的时间差”——周末五分钟全知道2016-9-4

【广发策略】如何同时解决“资产荒”和“流动性陷阱”？——周末五分钟全知道2016-8-7（首推建筑、环保等行业）

【广发策略】熊市反弹的约束将逐渐增加——周末五分钟全知道2016-3-26（对短期市场判断由乐观转向谨慎）

【广发策略】进入难得的“喘息期”，趁机调整仓位和结构——周末五分钟全知道2016-2-12（短期看“熊市反弹”，中期维持“震荡慢熊”观点）

【广发策略】提前开始的“春季躁动”也可能提前结束——周末五分钟全知道2015-11-15（对市场判断由乐观转向谨慎）

【广发策略】如果水位还会上升，是否还要嘲笑裸泳？——周末五分钟全知道2015-8-23

【广发策略】还没到真正疯狂的时候——创业板与“科网泡沫”的全面比较2015-3-30（认为创业板仍有大幅上行空间）

【广发策略】“学习效应”可能犯错，应该再积极一些！——周末五分钟全知道2015-03-08（在市场面临调整时坚定乐观）

【广发策略】“垃圾时间”结束，“降维进攻”开始！——2月4日降准点评（对市场短期趋势判断再次由谨慎转向乐观）

【广发策略】今年“春季躁动”有不同——周末五分钟全知道2015-01-11（对市场短期趋势判断由乐观转向谨慎）

【广发策略】“成长股联盟”面临瓦解风险！——周末五分钟全知道2014-12-07

【广发策略】谁能接捧军工？——周末五分钟全知道2014-10-26（建议将军工换仓为券商，最早在底部坚定推荐券商板块）

【广发策略】确实是很高明的一步棋，关注受益行业！——加速折旧政策点评2014-09-25（对市场判断由谨慎转向乐观）

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