美國：維持美債低配，美股標配 ，上調美元至標配
下半年美國經濟或因稅改、頁岩油和貿易戰與他國增速差拉大；強勁的美國基本面和略顯疲弱的海外政治經濟將溫和推動美債利率、美元向上；中期選舉和經濟數據拐點是特朗普貿易戰的邊界；美股短期仍有業績和回購的支撐，風險事件在於貿易戰，美股的二次回調大概率發生在經濟數據見頂後。
其他權益市場：日本>歐元區>新興
美元流動性收緊和貿易戰對其他經濟體的非對稱性傷害使得資金更偏好美國。新經濟佔比高、低估值、盈利改善是資金持續流入日本股市的邏輯，相比之下歐洲缺乏財政、貨幣政策的統一協調，對公司盈利支撐較弱。
匯率：日元、歐元震盪偏弱
歐日能否在經濟放緩的過程中完成貨幣政策正常化將成為一個疑問。
大宗：農產品>能源>工業品
主要國家經濟週期拐點已現，全球經濟增速放緩，對大宗的需求拉動減弱，品種走勢的分化主要看供給。
黃金：低配
美國實際利率和美元震盪偏強繼續壓制黃金；其避險屬性也有所下降。
文：天風宏觀宋雪濤/聯繫人向靜姝
全球經濟在經歷了2017年的同步增長後，在2018年迎來分化。上半年美國經濟因為稅改和能源出口等原因表現超預期，下半年其他經濟體與美國經濟的增速差可能進一步拉大，需警惕貿易戰、美聯儲縮表、稅改導致的美元流動性收縮對全球資本市場的衝擊。
一、上半年全球資產表現
去年12月我們發表了18年海外資產配置策略報告《山雨欲來》（報告：《2018年海外資產配置—全球經濟基本面復甦，但仍有可能出現金融動盪》）。如標題“山雨欲來”所預言，今年上半年全球市場波詭雲譎，主要金融資產都表現出一系列的高波動。
上半年，受地緣政治等因素影響，原油價格一路飆漲，資產收益率居於榜首。美國經濟超預期的強，使得美元資產與歐日新興市場資產分道揚鑣。美元升值2.42%，10年期美債收益率一度突破3%，納斯達克指數回報率9.38%，相比之下，新興市場股市和匯市均表現欠佳，出現大規模資本外流，MSCI貨幣指數跌幅2.95%，MSCI新興市場指數跌幅6.6%，排名墊底。
整體而言，大類資產表現排序為商品＞股票＞現金及債券，股票市場表現排序為美國>日本>歐元區>新興。按照經典的美林時鐘模型，美國經濟目前處於過熱象限，位於小週期的加速趕頂階段。
圖1：2018上半年各類資產回報排行（以美元計價，更新到6月30日）
資料來源：Bloomberg，天風證券研究所
注：收益以美元計價，歐債以美元計價為跌，以本幣計價為漲
二、回顧去年底的海外資產配置組合，我們看對和看錯了什麼？
回顧去年底我們給出的18年海外資產配置組合的表現，除美元兌歐元和日經指數外，其餘判斷基本命中。我們基於盈利向好和估值壓力的各市場權益“標配”策略看起來略顯謹慎，但證明了保守的價值。
圖2：2018海外資產配置策略和年初至6月30日各類資產表現，報告《2018海外資產配置》日期：2017-12-18
關於美股，我們去年底考慮到特朗普稅改短期增加美股盈利能力的上行風險，對美股維持標配。同時美股的高估值讓我們擔憂利率快速上行對權益資產的衝擊，但經濟向好的情況下，回調將類似1987年，無需過度擔憂。另外從稅改美元迴流和油價引發通脹、利率推升的角度出發，我們建議超配了科技和能源板塊，板塊漲幅位於上半年前兩名。
圖3：報告《2018海外資產配置》日期：2017-12-18
圖4：美股板塊漲幅（2018年初至2018-06-30）
資料來源：Bloomberg，天風證券研究所
關於港股和歐股，出於對美股大幅回撤的外溢性和美元流動性轉向的擔憂，我們對恆生股指偏謹慎，在去年底大漲時給予了標配（-2.06%），而歐洲股市因為傳統經濟佔比過高，我們也給予了標配（-2.79%）。由於美聯儲縮表加息和日央行貨幣政策轉向的預期，我們在去年底分別對美債（-1.08%）予以低配、對日元予以標配（1.78%）。
但我們低估了上半年美國經濟位於短週期頂部的持續性 ，導致策略上低估了美元兌歐元，高估了歐債（-15.85bp）。原因是我們低估了油價拉動的能源資本開支和稅改對投資的刺激作用。從2008年後的全球經濟週期同步性來看，日/歐商業週期的復甦和衰退開啟時間滯後於美國1-2個季度（歐洲晚於日本），而中國和美國幾乎同步。但2018年以來的商業週期和歷史表現不同，中國在17年Q4進入商業後周期，日/歐在18年Q1進入後周期，但美國仍在趕頂期，且私人部門投資強勁，不斷釋放景氣度。（詳見《重新審視當下的全球經濟》）
另外，儘管我們預判到美股會有大幅回撤，但低估了其廣泛的外溢效應，以及全球貿易戰的憂慮對歐日和新興市場股市風險偏好的衝擊。雖然資金仍認可新經濟佔比高、低估值、盈利改善的邏輯而流入日本股市，日經上半年表現一般（-1.06%）。
三、下半年海外經濟展望
3.1 新興市場
我們認為目前世界經濟類似99-00年：發達國家（美國還在頂部）已經進入後周期，而新興市場（除中國）剛從衰退期進入復甦。儘管17年全球經濟和貿易有一定程度復甦，但這次美國的貿易模型發生了變化，美國產油一定程度上替代了對新興的大宗商品需求，縮小其貿易逆差，因此
美國需求對新興市場的淨出口帶動沒那麼強了。6月，花旗意外指數中的新興市場出口指數已經重新轉負。這意味著新興市場根本來不及積累足夠多的外匯儲備並且形成更廣泛和全面的經濟復甦，就受到了美聯儲基於通脹隱憂開始加息收緊美元流動性的壓力。短期外債佔GDP比例高的國家如阿根廷（270%）、黎巴嫩（226%）、烏克蘭（170%）遭受股債匯的拋售，而一些國家如巴西已下調其18年經濟增速2.6%至1.6%。部分不產油、以初級產品出口為主的新興市場國家（如印度，進口原油比例達80%）則在油價高漲和全球需求邊際放緩的環境下，經常賬戶逆差進一步惡化，以經常賬戶餘額/GDP為參考，此方面風險較大的國家為如黎巴嫩（-19.9%）、南非（-14.6%）、格魯吉亞（-8.6%）、摩爾多瓦（-7.7%）。
圖5：新興市場的復甦明顯趕不上發達國家
資料來源：Bloomberg, 天風證券研究所
注：其中EM統計的是印尼、捷克、匈牙利、巴西、菲律賓、韓國、墨西哥、俄羅斯等新興經濟體的GDP加總，DM統計的是歐元區、美國、日本和英國的GDP加總，取對數後用Z-score標準化處理。
圖6：類似於1999/2000，新興市場經濟增速受美國加息影響將下滑
3.2 美國
我們在《重新審視當下的全球經濟——美國的強和歐日的弱》裡梳理了美國的投資、消費。
目前美國經濟類似1987年，中長期的增長仍將持續。美國是一個消費型和進口型經濟體，但頁岩油革命、稅改和貿易戰提升了投資和出口在美國經濟的比重。特朗普在美國經濟週期趕頂時（過熱）推進稅改，既抬升了週期的頂部，也加速了趕頂的速度。任何政策都是有成本的，稅改的短期成本是2019年美國進入後周期，企業資本開支回落時，需求數據的下行會比以往更快，中期成本是政府需要提升長期債務赤字來為企業和居民減稅。下半年，在油價和稅改的持續作用下，私人部門投資強勢的持續性仍在，房地產投資將要啟動；特朗普拆散WTO框架後與各國雙邊貿易談判是影響出口增速的重要因素；消費已經連續3年走弱，未來可能出現反彈。美國經濟雖然處於趕頂期，但其在週期頂部的持續性已經證明比預期更強。考慮到投資的韌性和消費的反彈，我們預期美國經濟將大致在今年年底至明年上半年進入後周期。
美聯儲今年加息四次的概率可能會上升。加息次數的上行風險主要來自於美國經濟過熱、貿易戰抬升商品價格導致的通脹上行 。去年6月是全年油價低點，因此對於美歐日而言，通脹包括核心通脹將在6月觸及高點，7、8月回落，整體上Q3是年內通脹高點。6月之後，聯儲的關注重點轉為薪資增速引領的通脹預期和貿易戰對美國經濟的衝擊。如果18年Q3末排除短期油價因素後的通脹依舊向好，聯儲今年4次加息的可能性（點陣圖）會提高。加息次數的下行風險主要來自海外，包括歐洲、新興市場經濟增速減緩，金融市場、政治動盪。18年Q4之後的美國經濟數據一旦回落，將會對聯儲19年的加息決策形成擾動。
圖7：88年，消費在稅改的影響下大幅反彈，投資維持在較高增速
資料來源：Wind, 天風證券研究所
3.3 日本
日本內需不振是首要原因，其次是出口放緩。從領先和同步指標上看，日本PPI、固定資本形成總額、私人企業設備投資、工業生產指數、M2都已經開始見頂回落，製造業PMI自17年Q3整體維持復甦態勢，18年2月略有小幅下滑。滯後指標核心CPI滯後於製造業PMI，處於回升期。
圖8：日本、歐洲出口下滑
資料來源：Wind, 天風證券研究所
安倍4月1號開始新一財年針對企業的減稅，日本積極的財政政策將是經濟增速緩慢下滑的重要支撐。近期公佈的數據來看，日本生產端景氣度回升，進出口增速持續反彈，通脹略有改善。6月製造業PMI初值環比增長0.3個百分點。5月出口增速較上月小幅上升0.3個百分點；進口增速較上月大幅上升8.1個百分點，主要原因在於國際原油價格上漲。
日本通脹方面，不包括食品、燃料和能源價格在內的核心通脹從4月份的0.4％進一步放緩至5月的0.3％，這是自12月份以來最低的同比漲幅，離日央行的通脹目標相去甚遠。日央行距離貨幣政策正常化仍有不小的距離。
3.4 歐元區
歐元區經濟正在進入後周期。具體來看，領先指標顯示投資繼續往下，原油價格對歐元區企業資本開支沒有明顯提振。歐元區對內（歐盟內部）出口不振，對外出口受中國需求影響。消費呈現週期頂峰較典型的消費者信心指數滯後銷售量的現象，預計下半年消費繼續下滑。
歐元區貨幣政策方面，歐央行已確認在今年9月逐步退出QE, 12月完成整個退出，市場普遍預期和期待歐央行能在明年夏天或之前開始加息。但整個歐元區除能源食品外的通脹仍為疲軟（5月1.1%），因此歐央行關於退出QE計劃的聲明偏鴿派。我們在《重新審視當下全球經濟》中判斷美歐經濟增速或將在下半年進一步擴大，這與00-01年和07-08年的危機中美國經濟先於歐日往下相反，歐日能否在經濟放緩的過程中完成貨幣政策正常化將成為一個疑問。歐元區內部對退出QE和加息的意見分化較為嚴重，德國央行支持年底結束債券購買計劃，但目前歐元區經濟增速放緩又延長了貨幣政策退出寬鬆的進度。
四、下半年海外資產配置策略
4.1 美元
標配。在美歐貨幣政策差異和美元流動性收緊的情況下，我們判斷下半年美元指數在93-100區間內震盪偏強。下半年美元的上行風險來自於歐元區政治的不確定性，歐央行持續釋放鴿派預期，和貿易戰混亂進一步發酵。下行風險來自於美國中期選舉帶來的不確定性。
美元指數長期由美國經濟相對一籃子貨幣國家的經濟強弱決定。但同時，美國貿易模型、經濟結構的轉變將結構性減少海外美元流動性，從而使美元指數底部中樞有所抬升。美元指數短期主要受以下兩個因素影響：1）美國與主要權重國家的貨幣政策預期差；2）避險屬性。
圖9：美元指數 vs 美國GDP比一籃子貨幣國家加權GDP
資料來源：Bloomberg, 天風證券研究所
圖10：美德10年國債利差 vs 歐元對美元（陰影部分為金融、經濟危機；01年包括了911事件）
資料來源：Wind, 天風證券研究所
貨幣政策方面，歐央行官員對再度延長QE留下開放性的選項，美德利差或因此再度拉大。歷史上，美德10年期利差基本與美元兌歐元同向，僅會因美債供需失衡或避險因素出現短期的背離。
美元流動性方面，在稅改導致的海外美元迴流和美國國內加息的環境下，美元流動性持續收緊。歷史上看，美元流動性收緊且美國經濟好於其他經濟的環境下，美元指數都會上升。
圖11：美元指數（右軸）和美元流動性（%）
資料來源：Wind, 天風證券研究所
4.2 美債
低配。我們認為下半年10年美債利率中樞向上（3.0%），寬幅波動2.8%-3.3%，曲線將進一步走平。
美債長端利率中樞反映了美國實際經濟增速、通脹補償以及全球市場的安全資產需求（配置+避險） ，並隨資金面供需情況波動。上半年，實際利率和特朗普政策是美債長端利率的主要影響因素。下半年，美國通脹預期上行和美聯儲縮表效應積累將成為推動美債中樞上行的主要因素。相比上半年市場對世界政治、經濟的整體樂觀，下半年海外經濟、政治和貿易戰等不確定因素加大了安全資產的配置需求，將緩解美債上行的幅度和速度。
美國18年Q1實際GDP修正增速為2.0%，預計美國實際GDP將在2季度回升。減稅政策仍可能會促進今年的經濟活動；消費已連續3個月反彈；油價、房地產低庫存和耐用品訂單將支持未來半年的投資；淨出口方面，在特朗普的貿易政策下逆差或收窄。
油價向上和工資增速提升也會給對通脹產生正向拉動。去年Q3是全年油價低點，尤以6月份為甚。因此不管對美歐日而言，通脹將在6月觸及高點，7、8月回落。6月後薪資增速引領的通脹將是聯儲重點關注的對象，由於勞動參與率進一步提高，薪資增速或將加快，對通脹預期形成向上壓力。
圖12：通脹預期與原油價格走勢一致
資料來源：Wind, 天風證券研究所
但在危機模式下，美債作為底層安全資產將被增持。近期意大利政局混亂、債務危機與退歐風險，及貿易戰的反覆帶來的避險情緒作用下，美債收益率一度下到2.8%。
資金面上，從2017年10月開始，美聯儲將開始收縮資產負債表規模。以每月500億美元的數量計算，到2019年12月將達到總共達到1萬億美元。同時，2018年美國財政赤字預計為8040億美元，2019年為9810億美元，這意味著美國政府將分別增加1.169萬億美元，1.171萬億美元的國債發行量。美聯儲縮表（撤出其美元資金）的步伐與美國政府債務淨髮行的步伐大致相同。在接下來的幾年裡，政府國債的淨髮行量將逐步穩定下來，而美聯儲的資產負債表收縮將繼續。另外，全球央行對美國國債持倉均在下降。美元流動性收緊和美元升值情況下，新興國家央行有賣出美債支撐匯率的需求。
強權政治，民粹主義的萌芽讓國際政局動盪，利益的交錯與衝突也讓地緣政治緊張，避險情緒在未來將是影響美債走勢的重要因素，而經濟復甦的可持續性、資金層面的供過於需（加息縮表，外國央行/投資者減持和大量的國債發行）則會令美債中樞上移，
預計下半年美債將在2.8%-3.3%間波動。節奏上，美債長端收益率的年內高點應出現在Q3。4.3 美股
維持標配。
上半年美股漲幅出現分化，納斯達克表現最好，而在一季度EPS同比增長25.3%的情況下，標普500和道瓊斯僅錄得微漲、微跌，導致估值收縮大約10% 。
受益於稅改推動，油價高漲，以及金融監管的邊際寬鬆，Factset的數據顯示，二季度美股S&P的EPS增長一致預期為20%。而EPS的下行風險點則在於後周期工資抬升、加息以及貿易戰帶來的成本增長。目前美國失業率4.0%，薪資環比增幅連續兩月為2.7%，根據FactSet數據，薪資增速在2%和3%的情況下，勞工成本佔收入比分別為12.5%和12.6%，差別不大，因此在失業率還有下行空間的情況下，薪資增速帶來的成本提升空間預計不大。
美股的估值依然不便宜，估值對國債利率和風險偏好的變化更加敏感。歷史上來看，美國經濟與S&P年化收益高度相關，僅有的幾次背離在於國債利率大幅抬升（87年94年）以及風險偏好大幅下調（‘911’事件）。下半年美債的上行幅度和速度受到海外風險偏好下調的壓制，不大可能重演2月份的極端拋售。美股大跌大概率發生在美國經濟數據見頂衰退後。
圖13：PMI與SP 500 YOY Return（右軸，%）相關度非常高
資料來源：Wind, 天風證券研究所
拐點的判斷上，我們認為美股未來一年大跌的風險在增加。短期的風險因素在於貿易戰持續發酵下風險偏好大幅下降。長期的風險因素在於經濟下滑：考慮到歷史上稅改對美國投資和消費的支撐在一年左右，美國經濟增長頂峰或在年內呈現；另一方面投資者對經濟前景的態度可以反映到國債長端利率上：悲觀將購入更大長端國債，從而令歷史上每次美股大跌都對應著一次顯著的收益率曲線走平的過程，且期限利差的低點往往早於股災爆發時點。以1987年、2000年和2007年股災為例，泡沫破滅前收益率曲線均提前釋放出了預警信號，且這個信號的釋放時間提前較早，對應三次股災，分別提前了130天、147天和328天，三次2*10年期美債收益率之差的最低值分別為0.75%、-0.52%、-0.19%。因此，期限利差見底後半年至一年的時間，是美股下跌風險最大的時候。目前10年期與2年期的美債收益率利差收窄至0.26%，由於年內仍會加息1～2次，加息本身帶來的反應就是短端變動大於長端,如果加息落地，長端收益率溢價中早已被定價，但是與政策利率密切相關的短端，要上行接近25BP～50BP，那麼期限利差可能在年內觸及0。
從板塊來看，儘管上半年科技板塊表現優異，但貿易戰、政府加強監管等負面因素將對沖科技板塊的現金回購力量，我們下調對科技板塊展望。而能源板塊的表現仍落後油價，即使油價有回調空間，同時對勞工成本增加不敏感，能源板塊仍能提供超額收益。
4.4 大宗商品
農產品>能源>工業品。除美國外，主要發達國家和中國的經濟週期拐點已現，全球經濟增速放緩，對大宗的需求拉動減弱，品種走勢的分化主要看供給限制，比如石油價格有OPEC減產、美油管道運輸瓶頸支撐，但年內高點已現《心平氣和看油價：年內高點或已見》。從歷次經濟晚週期中的商品輪動來看，工業品最早，農產品最晚。但需警惕農產品中受美國貿易戰影響的品種。
圖14：標普大宗商品工業金屬vs農業vs能源
資料來源：Wind, 天風證券研究所
4.5黃金
低配。
黃金定價的邏輯有三層:第一層是實際利率，經濟增長預期越高，越不利黃金;第二層是黃金的避險功能;第三層是流動性溢價，黃金的流動性差，通常流動性溢價上升時黃金價格下跌。
一方面，美國經濟增速在下半年可能還有高點，實際利率和美元震盪偏強壓制黃金。另一方面，美聯儲處於加息階段，流動性溢價上升; 比特幣、以太幣等虛擬貨幣也部分替代了黃金的避險功能。
4.6 其他權益市場
日股好於歐洲和新興，風險因素在於貿易戰持續打擊風險偏好。新經濟佔比高（47%）、低估值（14倍forward PE）、盈利改善是資金持續流入日本股市的邏輯，儘管與歐洲一樣在今年遇到經濟放緩的挑戰，安倍在4月開始的一項減稅計劃令製造業和服務業PMI有所反彈。相比日本，歐洲面臨一定程度的政治風險，央行貨幣政策退出預期更早，且缺乏財政的靈活性。而新興市場估值儘管在大跌後具有一定吸引力，但在全球經濟增速趨緩和美元流動性收緊的情況下，資金重新進入新興市場可能性降低。
4.7 匯率
4.7.1 日元兌美元
震盪偏弱。
美日央行的貨幣政策差異，令兩國的利差持續擴大，對美元/日元構成上漲支撐。但另一方面，市場仍未開始對日本央行的緊縮計價，理論上意味著日元仍有一定的潛在升值空間；日本經常項目順差會對日元匯率形成支撐；此外，日元避險貨幣的屬性也支撐了其上半年對美元的表現。
下半年來看，市場可能對日本央行走向貨幣政策正常化的預期失去信心。日本央行在六月三次削減購債規模，共計縮減5至10年期日債購買規模400億日元至4100億日元，縮減3至5年期日債購買規模300億日元至3000億日元。但日元對日本央行的削減購債規模之舉反應有限。預計日央行無法完成2019年的通脹目標，距離取消激進的貨幣寬鬆政策還有很長的路要走。
還需要留意的風險是中美貿易摩擦。如果中美貿易事態進一步嚴峻，日本的進出口業務也會受到影響。日本2017年度（至2018年3月底）的出口額中，對華出口額創出歷史新高，時隔6年再次超過對美國出口額。中國的“物聯網（IoT）”等需求出現擴大，日本半導體制造裝置的出口起到拉動作用。日本對美國出口，主力產品汽車增長放緩。但值得擔憂的是中美貿易摩擦。中國對美國的產品出口出現減少的話，生產出口產品的中國工廠的投資熱情將減退。從而可能引發日本製造裝置和工業機器人等出口產品的需求下滑。如果美國經濟也出現下挫，日本的兩大出口支柱可能發生動搖。這已經體現在6月的採購經理人指數中，6月，儘管日本製造業PMI進一步上升，但新出口訂單出現了2016年8月以來的首次萎縮。
因此整體而言，日元下半年走勢震盪偏弱，風險事件會部分支撐日元匯率。
4.7.2 歐元
震盪偏弱。
歐洲面臨結構性問題的困擾，勞動力市場效率低下，缺乏實物投資，以及核心國家和周邊國家之間不同的經濟條件和競爭力水平。民粹主義政治正在為貿易，移民和進一步的歐洲一體化創造新的障礙。其他政治不確定因素包括對貿易戰的擔憂以及英國退歐談判的不確定性解決方案。在這種環境下，我們不認為歐盟在財政聯盟方面取得進展。
經濟狀況和通貨膨脹的多樣性使歐央行的任務變得複雜化。我們預計歐洲央行將繼續保持溫和態度。
風險提示
貿易戰、美聯儲縮表、稅改導致美元流動性收縮
團隊介紹
宋雪濤 | 宏觀團隊負責人
美國北卡羅來納州立大學經濟學博士，中國金融四十人論壇（CF40）特邀項目研究員，著有多篇學術論文、人民銀行工作論文、CF40系列叢書等。
李雪
牛津大學金融經濟學碩士，主要負責國內宏觀和產業經濟研究。
向靜姝
倫敦商學院碩士，主要負責海外宏觀和大類資產配置研究。曾任Man Group AHL（倫敦）量化分析師。
趙宏鶴
中央財經大學金融學碩士，主要負責貨幣、財政政策和金融市場研究。
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