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张文朗 周子彭
要点
6月社融增加1.18万亿，同比增速续创官方记录以来最低值9.8%。表外项目急剧下滑，仍是社融下滑的主要原因。在“嵌套”层数合规要求下，“紧信用”仍是进行时，金融机构通道类业务将继续减少，我们预计影子银行业务急剧收缩这一趋势将贯穿至2018年底。然而“正门”难开，新增人民币贷款主要通过票据融资和中长期贷款实现，部分说明银行资金流入实体仍有阻力。M1增速已经连续5个月低于M2增速，实体经济活力有减弱的迹象。信贷环境“冰火两重天”，实体领域中轻工制造业和低等级城投信用风险升温，信用利差急剧扩大，对冲政策何时以何种方式出台，值得关注。
正文
表外急剧收缩拉低社融增速
6月新增社融1.18万亿，存量增速降至9.8%，录得官方统计的最低增速（图1）。
社融口径下的新增人民币贷款增速上升是同比增速没有更剧烈下滑的重要原因（图2）。6月社融口径下新增人民币贷款1.67万亿元，较上月增加0.53万亿，较去年同期增长了0.22万亿。企业债券融资由上月的-434亿元增加至1300亿元，非金融企业境内股票融资从438亿元下降至257亿元，外币贷款由上月的-228亿元下降至-364亿元。而委托贷款由上月-1570亿元降至-1642亿元，信托贷款由上月-904亿元下降至-1623亿元，新增未贴现银行承兑汇票由上月-1,741亿元下降至-3650亿元。
表外融资剧烈下滑趋势短期难反转。2018年1月至6月，社融中的表外业务（委托贷款、信托贷款和未承兑汇票）总计已萎缩1.26万亿。 其中，6月社融增量表外部分（信托、委托、未承兑汇票）减少约6916亿元，相较5月多减2701亿元，为2018年1月份以来最大值。6月人民币贷款、股票融资、债券融资6月合计增加18299亿元，较上月增加6900亿元（图3，图4）。在资管新规细则未出台的背景下，预计表外社融剧烈下滑的趋势仍将继续。
实体融资仍受限制
为了“引导货币信贷及社会融资规模合理增长”，6月中下旬开始，央行向国有银行发放不占用全年信贷额度的额外信贷配额，央行口径下的金融机构新增人民币贷款大幅增长，6月新增了1.84万亿人民币贷款，同比多增3000亿（图5），其中仍以居民和企业中长期贷款为主（图6）。
然而新增人民币贷款主要通过票据融资和居民中长期贷款实现，部分说明银行资金流入实体仍有阻力。6月新增票据融资为2946亿，环比上升了1500亿，而居民中长期贷款为4634亿，环比上升了约700亿。而票据直贴利率有较为明显的下滑，表明银行的信贷额度依然有所限制，主要通过票据贴现的形式向企业发放贷款（图7）。票据融资金额上升，票据融资利率下调，说明银行体系流动性相对宽裕，但资金通过贷款进入实体经济通道仍受限制，获得票据贴现的企业往往是信用资质较好的企业。而中长期贷款环比增加，也可能侧面说明银行资金易入“私人和商业按揭”难入“实体”的困境。
监管降低M2增速，或部分影响实体活力
连续三次降准未能改变M2增速下滑趋势，影子银行规模持续压缩。自2018年1月25日起，央行已经三次下调存准率，但仍无法抵消影子银行压缩造成的存款创造减弱，6月M2增速下滑至8.0%，较上月下降0.3个百分点（图8）。资管新规规定，资管类产品嵌套层数不能超过2层，而据我们测算，2017年底非标债权类资产嵌套层数接近2.6层。在“嵌套”层数合规要求下，“紧信用”仍是进行时，金融机构通道类业务将继续减少，我们预计影子银行业务急剧收缩这一趋势将贯穿至2018年底。
M1增速反弹至6.6%，较上月略高0.6个百分点，主要是受5月双税期低基数影响。M1增速自2018年2月以来，持续低于M2增速，表明实体经济活性相对疲弱（图9）。信贷持续紧缩地情况下，实体经济已经受到负面影响，我们预计3季度GDP将下滑至6.6%。此外“信贷紧缩”有可能进一步扩大市场对信用风险的预期，为了抵消金融系统性风险，央行将维持“合理充裕”的货币环境，利好利率债，而在信用风险逐步释放的过程中，低信用评级企业融资依然困难，信用利差有继续走阔的可能。
信贷环境“冰火两重天”，轻工和城投压力较大
6月，信用评级较高的企业融资成本较为稳定，而信用评级低的企业融资环境依然没有好转甚至恶化。信用风险暴露仍在继续，形成高低评级企业融资环境“冰火两重天”的局面。银行的资金更多流向了信用评级较好的企业，而负债率较高以及信用评级较差的企业则面临融资成本快速上升的困境。从产业债利差来看，评级较好的AAA级产业债信用利差[1]保持相对稳定的态势，而评级较差的产业债利差则有较大幅度的上升（图10）。
从行业的角度来看，6月，轻工制造业面临的融资压力上升更快（图11）。
由于金融去杠杆继续深化，市场对于城投债信用风险的疑虑并没有完全消除，6月不同评级的城投债利差都出现较大幅度的上升（图12）。具体来看，AA级城投债信用利差中位数上涨近60BP，由月初的212.47BP上涨至6月末的272.37BP；AA+级城投债信用利差中位数上涨近35BP，由月初的165.36BP上涨至6月末的200.23BP；AAA级城投债信用利差中位数上涨约20BP，由月初的91.35BP上涨至6月末的111.55BP。
[1] 信用利差=债券收益率-同期限国开债收益率
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