精編自天風證券：歷史上去槓桿那些事
為什麼要去槓桿？一般而言，宏觀槓桿率過高容易產生以下兩個方面的問題，其一是債務負擔重，經濟增長乏力，利息負擔過高導致經濟主體不願意投資和消費。其二，債務危機，但利息支出比經濟增長還要高的時候，就容易出現無法償還利息的情況，債務違約不可避免。
1、中國歷史上的三次去槓桿
以 M2/GDP 的比率來觀察中國宏觀槓桿率（趨勢上與 BIS 的總債務/GDP 基本一致）， 1995年以來中國宏觀槓桿率有三次下降。
第一次持續的時間比較長，從 2004 年到 2008 年，持續了 5 年，宏觀槓桿率從 161%下降到 149%，一共下降了 12 個百分點。
第二次宏觀槓桿率的下降僅僅維持了 1 年，發生在 2011 年。當時政府意識到 4 萬億刺激計劃可能產生了一些後遺症，最具代表性的問題就是地方政府債務，所以加強了對地方政府債務的限制，嚴格控制銀行向融資平臺提供信貸，這也使得之後影子銀行、非標融資等快速崛起。
第三次宏觀槓桿率的下降發生在 2017 年，在供給側改革作用下，PPI 扭轉長期下降的趨勢，同比出現大幅上漲，帶動名義 GDP 增速上升至 11.2%，而在金融去槓桿的作用下， M2 增速下降到 8.2%。宏觀槓桿率下降了 5 個百分點，從 208%下降到 203%。
2、去槓桿方式一：一種是通過降債務的方式去槓桿，既有主動的降債務，也有市場自發的降債務
1998 年韓國和 2008 年美國都是市場自發降債務的案例，當槓桿水平過高，經濟無法承受的時候，市場往往會通過危機的方式來去債務。在危機狀況下，市場自發去債務往往導致經濟衰退，經濟增長和通貨膨脹都會出現明顯下降，美國和韓國的案例中都出現了 GDP增速降至負數的情形。 2004 年中國、 2011 年中國、 1989 年日本都屬於政府主動收縮，降低債務增速去槓桿的案例。在這幾個案例中，主動控制債務增速，都導致了經濟增長下降和通貨緊縮，其中中國 2012 年到 2015 年持續 50多個月 PPI 負增長。
3、去槓桿方式二：通過更加高效的經濟增長來降低槓桿率水平，往往會伴隨著通脹的上升，通脹本身也是降低槓桿率的關鍵手段
2006-2007 年的中國、 2017 年的中國、 2010-2011 年的美國、 1999-2000 年的韓國這幾個案例中，都可以看到名義 GDP 增長出現了 V 形反轉，與之相應，私人部門或總槓桿率水平出現了比較明顯的下降。這時的經濟增長並不是來自於加槓桿，而是不依賴於債務增長的。
4、去槓桿環境下的資產表現
根據前述討論，我們認為去槓桿對資產表現的影響可以比較鮮明地分成兩個類型：
在去債務階段，也就是通過降低債務增速的方式來去槓桿的時候，往往會導致經濟增長和價格水平的下降。資產表現上，風險資產的壓力會比較大，股票、商品、房地產都有下跌的壓力，而國債則傾向於上漲。在債務增速下降的初期，企業債下跌的概率也比較大。就股票市場內部而言，消費等防禦性的行業會有超額收益。
當去債務階段結束，經濟能重新進入良性增長，槓桿率水平一般會繼續下降。在這個階段中，通脹上升的概率比較大。資產表現上，風險資產將取得比較好的收益，股票、商品、房地產都有機會，而國債的表現就會比較弱。股票市場內部而言，週期類的進攻性行業更容易獲得超額收益。
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