槓桿率持續改善+合同銷售強勁，惠譽授予融創美元票據BB-最終評級

惠譽評級已授予融創中國控股有限公司（融創；BB-/負面）票息率8.625%、2020年到期的4億美元高級票據‘BB-’的最終評級。該票據構成融創的直接、高級無抵押債務，因此其評級與融創的高級無抵押評級一致。惠譽是在收到與已收到信息相符的最終文件後授予該最終評級。最終評級與2018年7月23日授予的預期評級一致。

融創的評級是基於惠譽對該公司將在2018年繼續去槓桿的預計，但去槓桿的速度取決於該公司的投資計劃。融創管理層已公開承諾去槓桿；此外，融創已有充足的土地儲備（截至2017年末總樓面面積超過1億平方米）可支持約5年的開發需求，因此沒有繼續積極拿地的壓力。如果融創繼續實施審慎的財務管理且槓桿率持續低於50.0%，惠譽將考慮調整該公司的評級展望至穩定。

關鍵評級驅動因素

槓桿率持續改善：2017年末融創的槓桿率為45.7%（依據按比例合併合資公司及聯營公司報表後的淨債務與調整後庫存比率計算），遠低於該公司在2017年上半年收購萬達城項目之前的槓桿率水平（63.4%）。融創槓桿率大幅下降的原因在於該公司強勁的合同銷售情況及最大程度放緩的拿地速度。2017年融創的權益合同銷售額增長151%至2660億元人民幣。惠譽預計2018年融創將繼續保持強勁的銷售勢頭並實現4500億元人民幣的全年銷售目標。融創2018年上半年的合同銷售總額達1920億元人民幣。

區域多元化程度提高：2017年融創的區域多元化程度有所提高，其業務在環渤海、長三角、成都及重慶地區的集中度已從2015年的90%降至70%。收購萬達城後，融創的區域集中度將進一步降低，因13個收購項目中僅有5個（合肥、無錫、濟南、成都及重慶項目）位於上述地區。鑑於各地方政府限購政策的執行情況不同，區域多元化於房企而言日益重要。業務集中在限購政策較嚴城市的房企較難實現銷售的持續增長。

合同銷售強勁：2018年6月，融創發佈了增長的合同銷售額數據——460億元人民幣，與中國三大房企的水平相當：中國萬科有限公司（BBB+/穩定）、碧桂園控股有限公司（BBB-/穩定）及中國恆大集團（B+/正面）。雖然融創的平均售價有所下滑，但銷售價值有所上升，表明該公司具有從較廣的區域和較多元的產品組合生成銷售額的靈活性，因此融創改善運營現金流以實現去槓桿的可能性很高。2017年末融創的EBITDA利潤率（按比例合併了合資公司及聯營公司的EBITDA利潤）為19%，剔除收購項目的估值收益後為32%。

高級票據的次級性降低：

評級推導摘要

融創的房地產開發規模、區域多元化、以往項目執行情況和週轉率與碧桂園等‘BBB-’評級的房企相當，並與北京首都開發控股（集團）有限公司（BBB-/負面，獨立信用評級：BB）等‘BB’評級的房企相當或更勝一籌。但是，融創的財務狀況較不穩定，與綠地控股集團股份有限公司（BB-/穩定；獨立信用評級：BB-）、中國恆大等評級較低的房企的水平更為接近，但是融創的2017年槓桿率低於綠地集團，與中國恆大的水平接近。融創的評級不受國家評級上限、母/子公司或經營環境因素的影響。

關鍵評級假設

本發行人評級研究中惠譽的關鍵評級假設包括：

- 補充土地儲備與權益合同銷售總樓面面積的比率為1.1倍，足以支持5年開發需求

- 2017至2019年間並表營收佔權益銷售額的60%至70%

- 年資本支出為30億元人民幣，主要用於萬達城項目

- 2018年合同銷售總樓面面積增長30%，2019年增長10%

- 2017年至2019年間平均售價保持在低於目前每平方米17,740元人民幣的水平

評級敏感性因素

融創的發行人違約評級展望為負面。惠譽無上調該公司評級的計劃。但是，如發生下列情況，惠譽可能調整融創的評級展望至穩定：

- 淨債務與調整後庫存比率持續低於50.0%（2017年為45.7%）

- 權益合同銷售額與調整後庫存比率持續高於0.8倍（2017年為0.7倍）

- EBITDA利潤率（不考慮收購項目重新估值的影響）持續高於18%

可能單獨或共同導致惠譽採取負面評級行動的未來發展因素包括：

- 淨債務與調整後庫存比率持續高於50.0%

- 權益合同銷售額與調整後庫存比率持續低於0.8倍

- EBITDA利潤率（不考慮收購項目重新估值的影響）持續低於18%

流動性

流動性充足：2018年融創的權益合同銷售額或將強勁增長至3000億元人民幣以上，因此惠譽預計該公司將保持足以支持其經營活動和債務償還的流動性。截至2017年末，融創持有現金餘額970億元人民幣（含受限制的現金280億元人民幣），足以覆蓋其790億元人民幣的短期債務。

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關鍵字: 惠譽國際 綠地控股 融創中國