文 广发策略 戴康/曹柳龙
报告摘要
● 从ROE到ROIC：穿透数据迷雾、甄别“真价值”
ROIC不受财务结构和非经常性损益的扰动、更能反映真实的盈利。ROIC-WACC反映企业的价值创造能力，A股非金融的ROIC始终高于WACC。（ROIC和WACC的具体算法请见正文）
● ROIC-WACC分析框架：寻找产业“临界点”
ROIC-WACC与宏观经济景气高度相关，名义GDP增速边际回落，ROIC-WACC从17Q4开始进入下行周期。信用偏紧的环境下WACC显著抬升，进一步加剧了ROIC-WACC的下行幅度。
ROIC-WACC的“临界点”往往是产业景气或政策的拐点。（1）ROIC-WACC由正转负、且政策开始扶持或产业自发性出清的行业关注电源设备、电力、合成革、中压设备、线缆部件等中游制造业；（2）ROIC-WACC由负转正的行业主要关注盈利具备持续性的超市。
● ROIC & ROE分析框架：把脉杠杆周期、臻选“隐形王者”
A股正处于一轮去杠杆周期中：有息负债率已经回落、无息负债率仍在高位。去杠杆周期中，ROE判断部分“失灵”，而ROIC能够穿透财务数据的“迷雾”：ROE下行的行业真实盈利能力可能并不差，只是去杠杆对ROE形成了拖累。通过构建ROIC&ROE分析框架，并结合有息负债率的变化方向，能够甄别去杠杆过程中的“隐形王者”。
● 从ROIC看消费股投资潜力：产能扩张周期“第二阶段”，“隐形王者”有望强势扩张
必需消费处于产能扩张周期的“第二阶段”，受益于大众消费升级，供需格局持续改善，具备进一步加杠杆的潜力。潜在加杠杆的“前夜”，必需消费中的“隐形王者”（ROIC回升，受去杠杆拖累，ROE仍在回落）有望强势回归：服装家纺、家用轻工、餐饮。
● 从ROIC看周期股投资机会：产能扩张周期“初级阶段”，重视有基本面逻辑的“强实力派”
周期行业仍处于产能扩张周期的“初级阶段”。供给侧收缩常态化下，上游资源行业很难加杠杆；中游制造行业具备加杠杆、扩产能的潜力，但短期缺乏加杠杆、扩产能的动力。上游资源关注ROIC和ROE同时抬升的“强实力派”：
金属非金属新材料、采掘服务；中游制造当前仍主要关注“强实力派”：造纸、地面兵装、机械设备，同时关注“隐形王者”：热电、燃气。●核心假设风险：A股去杠杆力度超预期；宏观经济超预期波动。
报告正文
一、从ROE到ROIC：穿透数据迷雾、甄别“真价值”
1.1 ROIC不受财务结构扰动，更能反映真实盈利
ROE受到财务杠杆和非经常性损益的影响。传统的财务分析框架主要基于ROE杜邦分析，即拆解资产周转率、资产负债率和销售利润率三大因子，综合考虑经营效率和财务杠杆的影响，以此衡量企业为股东赚取利润的能力。但ROE的杜邦分析容易受到财务杠杆及非经常性损益的扰动，无法准确衡量企业的综合价值创造能力。
ROIC不受财务杠杆和非经常性损益的影响。ROIC衡量的是投入资本回报率，而不仅仅衡量股权资本的收益率，即ROIC = （债权的利息收入+股权的扣非利润收入）*（1 – 所得税）/（债权资本+股权资本），既不受财务杠杆的影响，也不受非经常性损益的影响，能够更加直观地评估企业的价值创造能力。
当前，杠杆率持续下行以及非经常性损益占比较高使得ROE部分“失真”。非金融上市公司的ROE持续高于ROIC，即股权回报率长期高于综合回报率。不过，受财务杠杆和非经常性损益的扰动，ROE和ROIC的差值经常会剧烈波动，使得ROE在反映实体盈利能力方面明显“失真”。2003年以来总共出现过4次ROE相对ROIC的背离，期间，非经常性损益占比和有息负债率两个指标中，至少有一个指标会出现明显扩张。2016年以来，ROE和ROIC再次开始进入背离状态，其中，高企非经常性损益对ROE形成向上的扰动、而持续回落的杠杆率对ROE形成向下的扰动。
A股上市公司中，部分板块和行业的非经常性损益占比较高、或者杠杆率相对高位，使得ROE很难真实反映这些领域的真实盈利状态，而ROIC正好可以弥补ROE的不足：
ROE受非经常性损益的扰动较大的板块和行业——板块：TMT、中游制造以及可选消费等；行业：国防军工、机械设备、传媒等。
ROE受杠杆率的扰动较大的板块和行业——板块：可选消费、周期品等；行业：房地产、建筑装饰、公用事业等。
1.2 ROIC-WACC可衡量企业的价值创造能力
若需进一步分析收益和成本两端的影响，可以构建ROIC-WACC指标体系，来评估行业的真实价值创造能力。ROIC反映的是投入资本（债权+股权）的综合盈利能力，WACC反映的是投入资本的综合成本（债权成本+股权成本），而企业的EVA=投资资本×（ROIC－WACC），因此ROIC－WACC可以反映上市公司的真实回报水平，也即真实价值创造能力：如果ROIC-WACC>0，则企业是创造价值的，而如果ROIC-WACC<0，则企业是不创造价值的。
A股剔除金融上市公司整体的ROIC始终高于WACC，但ROIC-WACC是在不断动态变化的，波动幅度大致在1% - 7%之间，即在扣除股权资本成本和债权资本成本后，A股剔除金融上市公司每年能够额外创造1%-7%的增量价值。
截止18Q1，分板块来看，偏下游的金融服务业的价值创造能力相对较强，而中游制造业以及TMT板块的价值创造能力相对较弱；分行业来看，价值创造能力较强的行业主要集中在金融服务业（非银金融、食品饮料、银行等）。
1.3 ROIC以及WACC的算法
1）ROIC = NOPLAT / （股东权益 + 有息负债）= EBIT*（1 - 税率）/（股东权益 + 有息负债债务）
2）WACC = （股东权益* RE+ 有息负债*RD ）/（股东权益+有息负债）
其中：NOPLAT是息前税后利润，EBIT是息税前利润，税率是上市公司的综合所得税率；
RE表示股权成本，RD表示有息负债成本；
RE=Rf+β×(Rm-Rf)，Rf表示无风险收益率，用10年期国债利率表示，Rm-Rf表示市场风险溢价，用A股剔除金融上市公司10个月平均收益率与无风险收益率之差，β则衡量个股相对于整个股市的价格波动情况；
RD = (SD×TN+LD×TB)×(1-TR)，SD表示短期债务（短期借款+应付票据+短期应付债券），TB表示长期债务（长期借款+应付债券），TN表示短期利率（1年期企业债收益率，或1年期国债收益率），TB表示长期利率（5年期企业债收益率，或5年期国债收益率），TR表示所得税率。
二、ROIC-WACC分析框架：寻找产业“临界点”
2.1 ROIC-WACC与宏观经济高度相关
非金融上市公司的ROIC和名义GDP增速高度相关。ROIC-WACC反映企业的价值创造能力，不仅受行业属性以及企业自身禀赋的影响，也与宏观经济环境密切相关。
自2017Q4开始，A股剔除金融上市公司的ROIC-WACC再次进入下行区间。A股剔除金融上市公司的ROIC-WACC反映上市公司整体的价值创造能力，随着宏观经济波动，分成典型的上行期和下行期：（1）典型的上升期包括：2006年-2007年经济“过热期”、2009年“4万亿”以及2015年-2017年“供给侧改革”的阶段；（2）典型的下行期包括：2008年-2009年初金融危机、2011年-2014年产能过剩的阶段。自2017Q4开始，A股剔除金融上市公司的ROIC-WACC再次进入下行区间。
本轮A股剔除金融上市公司ROIC-WACC的下行，一方面是受到宏观经济增长整体放缓的影响，ROIC开始拐头向下；另一方面，紧信用的政策环境也明显抬升了WACC水平，使得ROIC-WACC拐头向下。
2.2 信用偏紧环境下WACC抬升进一步加剧ROIC-WACC的下行幅度
在股权成本和债权成本共同驱动下，A股的WACC从16Q3开始进入回升通道。A股整体以及A股剔除金融上市公司的WACC均从16Q3开始进入持续上行通道，其中，A股剔除金融上市公司整体的WACC水平从16Q3的2.4%左右大幅上行到了18Q1的3.7%附近。
拆分来看，股权融资成本和债权融资成本同时抬升是WACC持续上行的主要原因——15年的三轮“股灾”之后，A股剔除金融上市公司的股权融资成本开始显著提高，从15Q4的2.3%，大幅上升到18Q1的3.5%；同时，信贷环境从16年中下旬开始持续收紧，A股剔除金融上市公司的债权融资成本也开始明显提升，从16Q3的2.4%大幅提升到18Q1的4.1%。综合来看，上市公司债权融资成本上行的幅度要略高于股权融资成本。
偏紧的信贷环境显著抬升债权融资成本。 16年中下旬以来，实体流动性环境持续收紧，M1增速和M2增速均开始不断下行；在金融防风险导向下，以资管新规为代表的金融去杠杆措施持续深化，使得实体信贷环境进一步收紧。从财务数据上也可以看出，A股各板块的筹资现金流都出现明显下滑：18Q1各个板块的筹资现金流占收入比几乎都出现较大幅度下行（国企和央企占比较高的资源板块除外）
股市低迷使得股权融资成本也明显提升。A股整体来看，股权融资成本主要取决于风险溢价以及市场的估值水平，“股灾”之后，A股整体的风险溢价持续抬升，而估值水平也不断回落，使得股权融资成本不断提升，同时，A股再融资的规模也明显下行，显示出股权融资的难度也有所抬升。
2.3 ROIC-WACC临界点分析：寻找政策和景气的拐点
从分行业的角度，非金融企业的ROIC应该长期高于WACC，这是A股上市公司得以持续经营的基础，但部分行业会出现ROIC阶段性低于WACC的情况，此时需密切关注产业逻辑及政策预期的变化。
代表性案例之一为上游资源：2011-2015年，宏观层面体现出一轮持续的通缩特征，使得资源品（剔除石油开采）的ROIC持续下滑，并在15年末跌破WACC，这意味着综合收益无法覆盖投入资本的综合成本——
因此我们不难理解始于2015年、并在2016年加速的一轮供给侧改革政策，针对上游资源类行业的持续经营能力的“缺失”，唯有供给收缩才能推升企业的ROIC，进而提升价值创造能力。代表性案例之二为OLED：OLED为高资本投入型产业，受技术创新及产能受限，历史上行业ROIC常低于WACC，对应公司“投入高、产出低”；但在政策不断扶持、技术不断突破的背景下，近年来OLED产业的经营效率得到改善，使得行业的真实回报率水平开始超过综合成本水平，规模经济开始体现。去年中报开始，OLED行业的上市公司ROIC首次超过了WACC，带来一波强劲的行情。
（1）ROIC-WACC由负转正的行业：超市
线上线下融合以及新业态推广，超市盈利能力的改善具备可持续性。超市的ROIC-WACC从15Q4到17Q3持续负增长，在电商挤压以及激烈竞争中，超市的综合收益无法覆盖综合成本，是价值灭失的；但随着电商的触角从线上逐步延伸到线下，电商和超市从激烈竞争逐步转入深度合作，加之永辉超市等新业态超市模式逐步推广，使得超市的业绩开始触底回升：从17Q1开始，超市的ROIC-WACC开始触底回升，而在17Q4的时候，超市的ROIC-WACC终于由负转正，并连续连个季度加速且正增长；而且，超市的有息负债率处于历史底部，具备进一步加杠杆、扩产能动力，也具备进一步转型升级的潜力。
（2）ROIC-WACC由正转负、产业政策边际改善的行业：中于中游制造为主
制造业中的部分行业（电源设备、电力、合成革、中压设备、线缆部件）的盈利能力具备反转的潜力：ROIC-WACC已经小于0的行业，从财务角度来看，其价值创造能力为负，已经事实上不再创造价值，这会反过来破事政策或行业自身做出相应调整，出台扶持政策或者行业自发性出清。在所有ROIC-WACC小于0的行业中，电源设备、电力、合成革、中压设备、线缆部件等行业已经出现了盈利改善的边际拐点：或者是政府开始提供扶持政策，或者是行业自发性出清、提高集中度，这些行业的基本面有望改善，出现边际反转。
三、ROIC & ROE分析框架：把脉杠杆周期、臻选“隐形王者”
3.1 A股正处于一轮去杠杆周期中息负债率已经回落 、无息负债率仍在高位
在全球去杠杆周期中，A股的总杠杆率却“顶”在高位。08年金融危机之后，海外主要经济体都已经历了一轮较为明显的去杠杆周期，而A股剔除金融上市公司的资产负债率在08金融危机之后反而逆势上升，2014年以来维持在60%左右高位震荡。
其实，从杠杆结构来看，A股14年以来已经开启一轮去杠杆周期。企业的债务按是否计息可以分为有息负债和无息负债，一般来说，有息负债与企业的产能投放密切相关，而无息负债（多为三角债）通常产生于企业日常的经营活动中。2014年以来，A股剔除金融上市公司的有息负债率持续高位回落，18Q1已经处于历史底部区域；而A股剔除金融上市公司的无息负债率依然处于历史顶部区域。
分板块来看，上游资源的有息负债率已经明显回落，但无息负债依然顶在高位；
中游制造和必需消费的有息负债率和无息负债率均已大幅回落；可选消费的杠杆率整体依然偏高，有息负债率和无息负债率都还在历史顶部区域。
3.2 去杠杆周期中，ROE判断部分“失灵”，而ROIC能够穿透财务数据的“迷雾”
A股已经很久没有经历一轮长的去杠杆周期，去杠杆周期中的投资方法论有别于加杠杆周期。95-99年A股经历了一轮长达4年的去杠杆周期；06年开始，A股开启了新的一轮去杠杆周期，但是被08金融危机打断，杠杆去化仅持续了不到2年的时间。A股投资者已经习惯于加杠杆周期，而在去杠杆周期的投资方法论将有别去加杠杆周期：
杠杆率下行将成为ROE持续性的下拉力量，使得ROE在判断行业景气度方面出现部分的“失灵”，以往基于ROE杜邦三因素拆解进行的投资决策或面临一定的挑战。
在去杠杆周期中，ROE对行业景气度的判断会部分失真，ROIC是判断行业景气度的“利器”。在加杠杆周期中，ROE能较为灵敏地反映企业中长期的基本面情况，ROE上行的行业基本面一般处于改善周期，而ROE下行的行业基本面也通常处于恶化阶段。但是在去杠杆周期中，ROE对基本面的判断会出现部分的“失灵”：ROE下行的行业真实的盈利能力可能并不差，只是去杠杆对ROE形成了拖累，即，如果一个行业的ROE下行，但ROIC反而是上行的，那这个行业的真实盈利能力其实是改善的。
经验数据也表明，ROIC能穿透财务数据的“迷雾”，在去杠杆周期中臻选“隐形王者”：ROE下行但ROIC上行的行业能够获得明显的超额收益。在2006-2008年那轮去杠杆周期，采掘、电子、计算机、传媒、专业零售和中药行业，ROE下行但ROIC上行期间，都能够获得明显的超额收益。
3.3 去杠杆周期应该怎么选行业：基于ROIC&ROE框架的行业四分法
基于ROIC&ROE投资框架，在去杠杆周期中，我们可以将行业大致分成4类
（1）加杠杆的“绝对冠军”：有息负债率提升、ROE和ROIC都往上的行业。逆势加杠杆、扩产能，细分领域需求明显改善，盈利能力持续上行，绝对的“好行业”；
（2）去杠杆的“强实力派”：有息负债率回落、ROIC和ROE都往上。行业已经进入去杠杆周期，但真实盈利能力（ROIC）非常强劲，驱动ROE向上改善，拥有优秀基本面的“好行业”；
（3）去杠杆的“隐形王者”：有息负债率回落，ROIC往上、ROE往下。真实盈利能力并不差，ROE受到杠杆下行的压制，潜在的“好行业”；
（4）盈利较差的行业：ROIC和ROE均往下，无论加杠杆还是去杠杆，都是较差的行业。
四、从ROIC看消费股投资潜力：产能扩张周期“第二阶段”，“隐形王者”有望强势扩张
4.1 必需消费行业正进入“供需共振”景气回升阶段
从供给角度来看，消费行业已经进入产能扩张周期的“第二阶段”。行业的产能扩张周期一般分为三个阶段：投资现金流扩张→在建工程加速→固定资产加速。消费行业已经进入产能扩张周期的“第二阶段”，可选消费和必需消费的投资现金流增速以及在建工程政策都已经连续加速4个季度左右。
从需求角度来看，受益于大众消费升级，必需消费的需求在持续扩张。 财务角度看需求一般结合两个指标同时观察：收入增速+收入占比（纯粹看收入增速容易受到基数的影响），在A股各大板块中，必需消费的收入增速以及收入占比都在明显扩张。
4.2 必需消费具备加杠杆的潜力
大众消费升级的驱动下，必需消费行业的需求可持续，具备进一步加杠杆、扩产能的潜力。大众消费升级同时满足“调结构”和“扩内需”的政策主线：“调结构”的核心目标是促进高端制造升级、实现“制造强国”，大众消费升级将从需求端促进制造业的转型升级；“扩内需”很难走回过去刺激地产、基建的老路上，政治局会议将“加快调整结构+持续扩大内需”结合起来，大众消费升级将是扩内需的主攻方向。
近期大众消费升级政策不断加码，商务部、工信部和发改委等部委持续出台促进大众消费升级的相关政策。
棚改货币化安置以及扶贫转移支付持续发力，也将助力大众消费升级，驱动必需消费行业加杠杆、扩产能。（1）棚改货币化安置规模持续放量——18年计划完成棚改规模580万套，其中，货币化安置比例高达60%。今年4月，财政部印发《试点发行地方政府棚户区改造专项债券管理办法》；
（2）扶贫转移支付规模不断增加——截至4月底，2018年中央财政补助地方专项扶贫资金1060.95亿，比去年同口径增加200亿元。国开行全年发放扶贫专项贷款将不低于4000亿。农发行精准扶贫贷款净投放原则上不低于全行各项贷款净投放的50％。
必需消费行业的有息负债率还处于历史底部、经营现金流也在持续改善，在需求可持续的情况下，必需消费行业具备进一步加杠杆、扩产能的潜力。企业的产能投放与有息负债率密切相关，必需消费行业虽已进入产能扩张周期的“第二阶段”，但有息负债率仍处历史底部区域，通过加杠杆进行产能扩张的迹象尚不明显，未来仍有充分的加杠杆、扩产能的空间；必需消费行业的经营现金流持续改善，充沛的现金流也能为产能扩张提供必要的“弹药”。在大众消费升级可持续的情况下，必需消费行业加杠杆、扩产能也具备相应的可持续性。
4.3 ROIC & ROE框架臻选必需消费细分行业：加杠杆“前夜”，“隐形王者”有望强势回归
（1）加杠杆的“绝对冠军”：有息负债率抬升、ROIC和ROE同时改善
专业零售、商业物业经营、中药：有息负债率底部回升，行业开始加杠杆、扩产能。行业的真实盈利能力（ROIC）过去几个季度持续抬升，资本市场投资者的回报率（ROE）过去几个季度也持续改善。
（2）去杠杆的“强实力派”：有息负债率回落、但ROIC提升，并驱动ROE持续改善
白酒：必需消费行业中为数不多的基本面（ROIC）强劲改善的行业，即使杠杆率不断回升，基本面依然驱动ROE持续改善。
（3）去杠杆的“隐形王者”：有息负债率回落拖累ROE下行，但ROIC出现明显改善
服装家纺、家用轻工、餐饮：有息负债率持续回落，拖累ROE不断下行，但是行业真实盈利能力（ROIC）已经出现明显改善。在大众消费升级的驱动下，行业有望进入加杠杆、扩产能周期，ROE存在向上改善的“潜力”。
五、从ROIC看周期股投资机会：产能扩张周期“初级阶段”，重视有基本面逻辑的“强实力派”
5.1 周期股仍处于新一轮产能扩张的“初级阶段”
上游资源和中游制造的投资现金流持续已经显著正增长，但在建工程同比增速依然负增长，周期行业仍处于产能扩张周期的“第一阶段”。（产能扩张周期阶段划分请见5.1）
5.2 上游资源行业产能基本出清，但政策限制下很难大幅扩张产能，关注ROIC抬升的“强实力派”
上游资源行业的产能基本出清。资源行业的资产负债率从16年初开始持续回落，有息负债率更是已经下降到了接近12年的水平；从产能利用率角度来看，资源行业的产能利用率明显抬升，过剩产能基本已经出清。
供给收缩常态化下，上游资源类行业的产能很难大幅扩张，趋势性加杠杆的概率也相对有限。不过供给侧收缩常态化的政策限制下，上游资源行业很难开启新一轮的产能扩张周期。18年以来，上游的煤炭有色以及部分中游制造中偏上游的钢铁、化工和建材等行业，监管部门出台了一系列控制供给的措施，在监管高压下，中长期来看，上游资源行业（以及中游偏上的部分制造业）很难实现产能的大幅扩张，行业加杠杆的概率相对较低。
去杠杆的“强实力派”：上游资源关注ROIC和ROE同时抬升、基本面更加强劲的行业：金属非金属新材料、采掘服务。供给收缩常态化下，资源行业仍不具备加杠杆、扩产能的条件，与产能投放密切相关的有息负债率全年将维持相对低位，形成ROE的向下拖累。在此情形下，ROIC持续向上的行业具备更为强劲的基本面，其ROE改善的持续性也更有保障。在上游资源行业中，ROIC和ROE持续改善的行业有金属非金属新材料、采掘服务。
5.3 中游制造行业产能出清较为彻底，有望开启加杠杆、扩产能周期，“强实力派”仍相对较忧
中游制造的杠杆率已经接近历史较低水平，具备加杠杆、扩产能的潜力。中游制造的资产负债率从2010年开始持续下行，现在已经回落到接近2007年的水平；中游制造的有息负债率也从2010年开始持续回落，现在已经下降到了接近2003年的水平；特别的，民营制造业的杠杆率（资产负债率+有息负债率）已经处于历史底部，加杠杆、扩产能的空间非常大。但在总需求偏弱的环境下，以民企为主的中游制造仍缺乏大幅加杠杆、扩产能的动力。
在中游制造中，部分制造业已经开启加杠杆进程。航天装备、电气设备、电力等行业的有息负债率已经连续几个季度显著回升，已经出现产能扩张的端倪。
（1）去杠杆的“强实力派”：造纸、地面兵装、机械设备行业具备强劲的实际盈利能力，行业景气将持续改善。造纸、地面兵装、机械设备的ROIC持续抬升，而杠杆率却不断回落，ROE的改善纯粹是由基本面景气驱动的。在需求可持续的前提下，这些行业一旦步入加杠杆、产能扩张周期，ROE将进一步改善。
（2）去杠杆的“隐形王者”：热电、燃气的ROIC已经出现回升迹象，但ROE受到杠杆率下行的拖累，行业景气“潜在”改善。热电和燃气的ROE受去杠杆的影响明显回落，但真实盈利能力已经开始改善，ROE具备改善的“潜力”。
风险提示
A股去杠杆力度超预期；宏观经济超预期波动。
本微信号推送内容仅供广发证券股份有限公司（下称“广发证券”）客户参考，相关客户须经过广发证券投资者适当性评估程序。其他的任何读者在订阅本微信号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，若使用本微信号推送内容，须寻求专业投资顾问的解读及指导，广发证券不会因订阅本微信号的行为或者收到、阅读本微信号推送内容而视相关人员为客户。
完整的投资观点应以广发证券研究所发布的完整报告为准。完整报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠，但广发证券不对其准确性或完整性做出任何保证，报告内容亦仅供参考。
在任何情况下，本微信号所推送信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除非法律法规有明确规定，在任何情况下广发证券不对因使用本微信号的内容而引致的任何损失承担任何责任。读者不应以本微信号推送内容取代其独立判断或仅根据本微信号推送内容做出决策。
本微信号推送内容仅反映广发证券研究人员于发出完整报告当日的判断，可随时更改且不予通告。
本微信号及其推送内容的版权归广发证券所有，广发证券对本微信号及其推送内容保留一切法律权利。未经广发证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。
感谢您的关注！
閱讀更多 戴康 的文章
