报告摘要
1.化学工程国家队，业绩拐点持续向上
公司为我国化学工程行业国家队，主营化工、石油化工、煤化工、环保、电力、基础设施等领域的设计与EPC，在2017年美国ENR评选的全球250家承包商中位列第38位。公司2012年开始新签订单持续下滑，2016年止跌反弹，2017年订单收入比高达1.65，中期收入增速转正，预计2018年新签订单额将达1100亿元，创历史新高，带动业绩拐点持续向上。
2.未来三年新产能周期有望开启，公司率先受益
国际油价自2016年起持续反弹至60-80美元中油价时代，叠加供给侧改革强力推进，行业ROE连续三年增长，供需格局显著好转。山东省新旧动能转换项目发布表明新产能周期有望开启，2018-2020年将成为退城入园、产业升级高峰期，预计总投资将达数千亿元，加之全球经济复苏利于海外订单，公司作为工程龙头将率先受益。预计化工、石油化工、煤化工投资将维持高景气，公司未来重点发展的环保与基础设施业务订单合计占比将由17年的12.67%逐步提升至20%。
3.大幅计提减值，资产质量显著改善，未来现金牛
公司2016-2017年分别计提资产减值11.26亿、15.61亿元，已充分剥离不良资产，结合目前订单结构大幅优化，为再启新征程打下良好基础。公司2017年末现金余额达216.19亿元，为上市以来新高。此外江苏启东、四川PTA项目陆续退出，未来基本无大额资本支出，轻资产运营模式将带动公司逐步成为现金牛，预计至2022年公司账上净现金将与目前市值相当。
4.盈利预测与评级
预计公司2018-2020年归母净利分别为29.72亿元、36.88亿元、46.24亿元，对应EPS0.60元、0.75元、0.94元，PE 11X、9X、7X。考虑到公司订单与业绩拐点向上持续确认，18年净利大幅增长，2019-2020年保持25%复合增速，及大幅计提减值后资产质量显著改善，给予公司2018年15倍PE，对应目标价9.0元，有30%向上空间，维持“买入”评级。
风险提示：经济大幅下行的风险；新签订单不及预期的风险。
报告正文
一、工程建设国家队，化工行业领导者
中国化学工程股份有限公司（以下简称“中国化学”或“公司”）成立于2008年9月，由中国化学工程集团公司作为主发起人（最初持股比例92%），联合神华集团有限责任公司（最初持股比例4%）和中国中化集团公司（最初持股比例4%）共同发起设立，属于国资委控股大型企业之一。公司于 2010 年 1 月在上海证券交易所上市，主营业务分为三部分：（1）工程承包；（2）勘察、设计及服务；（3）其他业务。
（1）工程承包
工程承包是公司核心业务，涵盖化工、电力、建筑、环保、市政等领域，其中石油化工、煤化工、化工项目为公司主要订单来源，公司在煤化工领域的工程技术和业绩居世界领先地位。工程承包主要服务于工业建筑市场，致力于从技术研发咨询开始，全过程、全方位提供重大工业项目一体化工程服务，最终产品是技术先进、工艺复杂、投资庞大的现代化工厂。
目前公司工程承包业务的主要经营模式是工程总承包和施工总承包。工程总承包，即 EPC(Engineering Procurement Construction)，是指公司受业主委托，按照合同约定对工程建设项目的设计、采购、施工、试运行等实行全过程或若干阶段的承包，工程总承包企业对工程的质量、安全、工期、造价全面负责。施工总承包指工程发包方将全部施工任务发包给具有相应资质的施工总承包单位。
（2）勘察、设计及服务
勘察、设计及服务业务是工程建设不可缺少的关键环节，公司是我国化工、石油化工、煤化工、多晶硅工程领域领先的勘察、设计及服务提供商，是将国际先进技术引入国内并成功实现产业化的先行者，主导了我国化工、石油化工工程领域的技术演进。尽管勘察、设计业务在公司营业收入中所占比重较小，但却为公司EPC项目的开展提供了重要支撑。
（3）其他业务
公司除开展上述两大类业务外，还经营化工产品生产与销售、电站运营、金融服务、部分机械加工制造及项目设备采购等业务。
从业务领域划分，公司覆盖化工、石油化工、煤化工、建筑、电力、环保、市政等。从地域划分，公司业务遍布全国除西藏之外的所有省份，为我国化工、石油化工、煤化工等行业的发展做出了突出贡献。同时，公司积极实施“走出去”战略，大力拓展国外市场，在东南亚、中东、非洲等地建设了大量优质工程。在2017年美国《工程新闻记录》（ENR）评选的最大250家国际承包商和250家全球承包商名单中，公司分别位列第50位和第38位。
公司下属设计承包板块和建筑施工板块实力强大，其中包括天辰、赛鼎、五环、华陆、成达等7家设计承包工程公司，及中化二建、三建、四建、六建、七建等11家建筑安装公司，此外，还包括印尼巨港电站等5家其他业务公司。旗下子公司各自定位不同的化学工业领域的技术研究、设计承包和工程施工等，历史悠久，各有所长。
国内化学工程领域的上市公司中，除去主要进行海上油气田业务的海油工程，陆上化学工程企业呈现三足鼎立的局面，分别是中油工程、中石化炼化和中国化学。三家巨头因其所属集团不同，优势领域及主营业务各有特色。
中油工程隶属于中石油集团，下属5家子公司，其中工程建设公司、管道局工程公司、寰球工程公司在2017年ENR国际250强工程承包商排名中分别位列第73、第88和第133位。受益于中石油本身产业链完整，遍布油气产业上游的勘探开发，到中游的储存运输再到下游的石油炼制和石油化工，中油工程能提供从油气田地面工程，到管道及储运工程，以及炼油与化工工程的全产业链服务。2017年新签订单中，中石油系统内部占比72%。
中石化炼化工程隶属于中石化集团，下属5家设计承包公司和3家施工建设公司，在2017年ENR 250强国际承包商排名中位列53位。因中石化主要业务集中在下游的石油炼制和石油化工，中石化炼化工程更侧重于石油炼化炼工程服务。2017年新签订单中，中石化系统内部占比33%。
相较于中油工程和中石化炼化，中国化学的市场程度更高，业务领域更广，设计施工力量更强大。公司近年来在持续发展石油化工的基础上，大力发展传统化工和新型煤化工，两个领域在国内均处于领先地位。在化学工程领域之外，中国化学不断进行业务结构调整，在基建、环保、化工产品制造等方面也取得了显著成绩。2017年，中国化学营业收入、归母净利润、毛利率等指标均领先另外两家工程公司，优势突出。
与另外7家建筑类央企相比，2017 年公司毛利率14.95%，高于其他7家央企，同时收入订单比位居前列，经营水平领先。2017年新签订单额950.77亿元，同比增长35%，增幅居央企前列。2017年公司资产负债率65.1%，远低于各家央企，给予公司开展各项业务及业务转型更高的空间。此外公司PEG最低，显示公司具有最强的增长势头。
综上所述，中国化学是一家集勘察、设计、施工为一体，知识技术相对密集的工业工程公司，是我国化学工业工程领域资质最齐全、功能最完备、业务链最完整的工业工程公司之一，具有丰富的工程业绩和良好的信誉，在行业内具备专业化经营、市场化程度高及业务一体化程度高的优势。同时，强大的设计、施工和管理团队以及先进的技术研发能力和技术储备进一步提升了企业的核心竞争力，巩固了公司在我国化学工程领域的持续领先地位。
二、新签订单走出低谷，2017年开始业绩拐点向上
(一) 2017年收入增幅转正，减值和汇兑拖累利润
公司收入增速于2017年结束连续五年下滑的低迷期，首次由负转正。2017年实现营业收入 585.71 亿元，同比增长10.35%；实现利润总额 22.73 亿元，同比增长3.59％；归母净利润15.57亿元，同比下降12.04％。其中归母净利润降低的主要原因有两个，一是2017年进行了较大金额的计提减值，共计15.61亿元。二是由于汇率变动所导致的汇兑净损失3.38亿元，使得财务费用较上年增加6.6亿元。除此之外，由于传统行业特别是煤化工行业投资动力不足，合同利润空间进一步缩小且部分项目处于停缓建状态，进一步增加了公司成本费用。2017年公司资产负债率65.07%，稳中有降。
从主营业务构成看，工程承包仍是公司收入和利润的主要来源，占营业收入的83.35%，实现毛利 68.34 亿元，同比增加 8.61 亿元；2017 年工程承包业务的毛利率为 14.0%，同比增加 0.76 个百分点，主要原因是收入的增长带动利润增加，部分项目进入项目执行期及后期运行阶段，毛利较高；公司加大了项目结算管理并通过集中采购等手段对工程成本费用进行了有效控制。勘察、设计及服务业务占营业收入的 4.31%，实现毛利 5.65 亿元，同比增加1.43 亿元。2017 年毛利率为 22.40%，同比增加 5.78 个百分点，主要原因是部分设计业务2017 年毛利较高以及公司特有的专利及专有技术的高收益附加值导致毛利增加。
其他业务收入主要来源于福建天辰耀隆己内酰胺项目销售收入、印尼巨港电站发电收入及部分加工制造收入，占营业收入的 11.68%，较上年提高 2.06 个百分点。该部分收业务实现毛利 14.65亿元，同比增加 4.92 亿元，主要因福建天辰耀隆己内酰胺项目由20万吨扩能改造为28万吨之后，产能提高以及己内酰胺产品市场价格大幅上涨，带动该板块营业收入和毛利均有较大增长。2017 年该部分业务毛利率为 21.42%，同比增加 2.53 个百分点。
从业务的地域分布来看，2017 年公司境内营业收入 408.27 亿元，同比增长 6.29%，占总收入70.17%；境外营业收入 173.59 亿元，同比增长 20.51%，占总收入的 29.83%，比上年同期增加 2.56个百分点。随着公司强力拓展国际市场，推动海外大项目落地，海外整体经营业绩逐年提升。
(二) 新签订单大幅增长，业绩拐点持续向上
2017年公司新签合同额950.77亿元，较上年同期增长245.81亿元，增幅达34.86%。其中，新签境内合同613.93亿元，占新签合同总额的64.57%，较上年同期增加66.34%。新签境外合同50.66亿美元，折合人民币336.84亿元，占新签合同额的35.43%，与上年同期基本持平。新签合同额中，石油化工、化工、煤化工占比69.4%，非化工行业占比30.6%。
2017年，公司加大业务结构调整，加快转型升级，推进提质增效，营业收入和利润总额双双止跌回升，寒冬时节已然过去。同时从2016年开始，公司新签订单额以及订单收入比逐年上升，随着合同额-营业收入-利润的逐步传导，公司将重回增长通道，业绩拐点已然显现。
2018年一季度，公司实现营业收入149.2亿元，同比增长41.89%；归母净利润4亿元，同比增长28.97%。2018H1公司新签合同额达到800.74亿元，同比大增72.05%。主要财务指标延续增长态势，拐点向上趋势继续确认。
三、新产能周期有望开启，公司将率先受益
2017年，国内经济延续稳中向好的发展态势，已由高速增长阶段转向高质量发展阶段，即以供给侧结构性改革为主线，推动结构优化、动能增强、质量效益提升。随着供给侧改革进程加速及更加严格的环保核查，技术落后、环保不达标的落后产能将被加速淘汰，龙头企业则受益市场集中度提升、资产负债表修复，开启新的产能周期。公司作为我国化学工程领域的国家队，将在未来三年的退城入园、新投资周期中受益最大。
(一) 基础化工品：未来三年将成为退城入园、产业升级高峰期
2015 年以来，由于国内化工行业产能过剩，化学原料及化学制品制造业固定资产投资持续下降。2018年1-6月，固定资产投资完成额同比下降2.7%。由于产业升级以及低端产能被淘汰，2013 年以来我国化学原料及化学制品制造业利润总额持续增长，2018 年1-5月我国化学原料及化学制品制造业利润总额为 2363.3亿元，同比增长27.7%。
根据工业和信息化部发布的《石化和化学工业发展规划（2016-2020 年）》，“十三五”期间我国石化和化学工业继续维持平稳增长，其中化学原料及化学制品制造业的工业增加值年均增长 9.8%。我国已成为世界第一大化学品生产国，甲醇、化肥、农药、氯碱、轮胎、无机原料等重要大宗产品产量位居世界首位。
在全国供给侧结构性改革的大潮中，山东新旧动能转换综合试验区应运而生。试验区主要目标是到2020年，化解过剩产能，淘汰落后产能阶段性任务基本完成，到2022年，新动能主导经济发展的新格局基本形成。建设总体方案涉及信息技术产业、高端装备产业、高端化工产业等10大产业。其中建设高端化工产业的具体建设方案就包括淘汰“小散乱”炼油化工低端产能，提升传统产业改造形成新动能，加快推动化工企业进入园区集聚发展，优化发展新型煤化工和精细盐化工，推动传统化工转型。2018年6月，确定了新旧动能转换重大项目库第一批优选项目450个，总投资1.8万亿。其中高端化工类项目共计35个，总投资2992亿元。
山东省新旧动能转换项目将成为国内化工产业升级的标杆。随着国家环保监察力度不断加强，化工行业产能过剩，中小企业环保污染严重，成为环保监察的重点。关停污染严重的化工企业，淘汰落后产能，有助于行业有效开工率的提升，优化资源配置，提升行业盈利水平。从2016年至今，在环保高压常态化的形势下，化工企业入园、升级改造已是大势所趋，2018-2020年将成为退城入园、产业升级的高峰期。
此外，工信部、国家发改委等遴选出238个危化品搬迁改造项目，按区域划分，东部地区有90个，占项目总数的37.8%，中部地区有100个，占项目总数的42%;西部地区有48个，占项目总数的20.2%。按投资规模划分，20亿元以上项目30个，占项目总数的12.6%;5亿~20亿元项目107个，占项目总数的45%;5亿元以下项目101个，占项目总数的42.4%。预计总投资超过2500亿元。
退城入园与搬迁改造带来的大量新增投资均对中国化学形成利好，公司依托其横跨化工及基础设施建设两个领域的丰富经验和业务能力，具有得天独厚的优势，在化工企业退城入园、化工园区的建设改造、化工项目升级的大趋势下，将获得广阔的市场和充足的订单。
(二) 民营大炼化快速崛起为石油化工行业注入强劲动力
2010年以来，大批民营化纤企业新建PTA和聚酯装置，产能规模领先，市场份额扩大，并且技术先进，运行高效，恒力股份、桐昆股份、荣盛石化、恒逸石化成为了中国4大上市民营化纤巨头。目前四大巨头已通过“炼化一体化”向上游PX、炼油延伸，从而实现上中下游全产业链的发展战略。我国炼化市场长久以来主要由四桶油所垄断，近年来，炼化行业竞争愈发激烈，国内炼油行业转型升级加快，地炼以获得“原油进口权”和“进口原油使用权”为契机，顺势加速崛起，大型民营炼化项目纷纷上马。
由于所属集团原因，中石油集团内部的炼化项目大多由中油工程承建，中石化集团内部的炼化项目大多由中石化炼化工程承建。而民营大炼化项目市场化程度高，公司凭借其在技术、业绩、管理上的综合竞争优势，将充分受益民营大炼化投资增长。
民营炼化加速崛起，石化领域改革红利促进行业发展。2017年9月16日，浙江省率先牵头成立了浙江石油集团，注册资本高达110亿元，其中浙江能源集团持股60%，另外40%股权持有者为荣盛石化、巨化集团等出资设立的浙江石油化工有限公司，后者正在浙江舟山投资建设4000万吨/年炼化一体化项目。浙江省石油集团发展规划：首期在2020年前后布局数百个加油站（综合能源供应站），投资预算为700亿元；还要建立成品油销售板块，搭建油品储运销体系。
2017年9月27日，由东明石化、清源石化等发起设立，共16家地炼企业联合出资筹建的山东炼化能源集团在济南正式成立，注册资本拟定为900亿元。计划5年投资1000亿元，用于乙烯、芳烃、新材料及炼化产业链等项目，投资500亿元，在山东省重点规划投资6-8个园区，重点建设以石脑油、轻烃、甲醇、天然气为原料的500万吨轻烃高端新材料一体化项目，以及其他基础设施、油气终端等项目。同时推进园区一体化发展。投资100亿元重组3-5家炼厂；参与一带一路沿线地区建设，发挥集团化优势，投资100亿元在非洲、中东、南美等重点区域发展仓储、油气田，力争在海外建设以原油和轻烃为原料的石化产业海外基地
地炼企业迅速整合重组转型，“一南一北”两个省级地炼航母就此搭建，中国的“第五桶油”“第六桶油”呼之欲出。大型炼化集团的成立有利于加快推进地炼行业炼化一体化、装置大型化、生产清洁化、产品高端化、企业园区化发展，提升整理竞争力、影响力和话语权。中国化学将伴随民营大炼化的崛起，石油化工订单量保持较高水平。
(三) 油价触底反弹，煤化工行业快速回暖
自2014年中期开始，国际油价持续下跌，煤化工经济性失去优势，而且2015年1月新环保法实施，严格限制煤化工准入门槛，行业景气度跌入低谷。2017 年 2 月，国家能源局发布《煤炭深加工产业示范“十三五”规划》指出，煤炭深加工产业做为延伸煤炭产业链、提高附加值的重要途径将迎来新的发展机遇，“十三五”期间煤制油、煤制天然气、低价煤利用、煤制化学品、煤与石油综合利用及通用技术装备 6 个方面将开展升级示范，到 2020 年，大型煤气化、加氢液化、低温费托合成、甲醇制烯烃技术进一步完善。自此，煤化工项目审批由严转松。同时，国际油价2016年以来逐渐企稳回升，煤化工成本优势重新显现，下游周期品价格上涨，煤化工利润扩大，多重发力，加快煤化工行业的复苏进程，煤化工迎来经济和政策双重拐点。
2017年受益于煤价回升及煤炭行业淘汰落后产能，90 家大型煤企利润大增 4.5 倍，同时随着化工产品价格不断上涨以及煤化工技术提升，煤化工项目盈利显著好转，行业投资积极性大幅提升。
1、煤制乙二醇经济性显现，市场空间巨大
新型煤化工主要包括煤制天然气、煤制甲醇、煤制烯烃、煤制乙二醇、煤制油等。其中煤制乙二醇经济性率先体现。据测算，煤制乙二醇项目在油价超过40美元/桶时即可实现盈亏平衡，煤制乙二醇的成本测算约4500元/吨，国内乙二醇价格自2016年底开始强势反弹之后，价格维持在7000~8000元/吨的高位区间，盈利空间可观。
乙二醇的下游市场主要是聚酯，占比达到 94%，而聚酯主要用于生产聚酯纤维，包括涤纶长丝及涤纶短纤等，最终应用到服装纺织领域。受我国服装产业稳定发展的带动，乙二醇需求稳定增长。2017年表观消费量达到1445万吨，为2009年表观消费量的1.89倍，年均增长8.25%。2017年国内产量仅有571万吨，进口875万吨，进口依存度达到60.5%，可替代空间巨大。
据我们统计，国内已建成投产的乙二醇项目，总投资额约为380亿元，中国化学旗下设计子公司华陆工程、东华工程、五环工程共计承包完成了其中的296亿元，市场占有率约为77%。因市场及政策看好，国内拟建的煤制乙二醇项目众多，投资额超过1700亿元，中国化学订单量可期。
2、煤制烯烃成本优势重现，项目投资回暖
烯烃作为行业支柱型的化工原料，主要的生产路线包括石脑油裂解（油基）、煤基/甲醇制烯烃、烷烃裂解制烯烃。目前烷烃裂解的成本最低，另据测算，当国际原油价格处于60美元/桶左右时，石脑油裂解制烯烃的成本与煤制烯烃相当。随着国际油价上行，煤制烯烃的成本优势重现。国内乙烯价格自2016年以来整体上升，近期维持在10000元/吨左右。乙烯下游需求众多，且动力强劲，表观消费量增速大于产量增速，供需关系更加紧张，进口量逐年增加，2017年对外依存度为10.6%。价格、需求多方发力助推煤制烯烃项目投资回暖。
据我们统计，国内已建成投产的煤制烯烃项目总投资约为2440亿元，中国化学旗下设计子公司天辰工程、五环工程、华陆工程等共计承包了其中1496亿元，市场占有率约为61%。目前国内拟建的煤制烯烃项目总投资额超过1800亿元。
3、煤制气和煤制油关乎国家能源安全，公司具有绝对竞争优势
煤制天然气是通过煤的气化、净化、甲烷化等过程，将煤炭制成合成天然气。煤制油是以煤炭为原料通过化学加工过程生产油品和石油化工产品的一项技术，包括煤直接液化和煤间接液化两条技术路线。因为中国“富煤贫油少气”的能源结构，煤制气和煤制油成为一种解决国内天然气和石油短缺的途径，是涉及国家能源安全的重要战略。
国内已经建成投产的4个大型煤制气项目中，大唐克旗煤制气、新疆庆华伊犁煤制气由赛鼎工程设计承包，内蒙古汇都鄂尔多斯煤制气、新疆新天伊犁煤制气由天辰工程公司设计承包，中国化学在煤制气项目设计承包领域处于垄断地位。大型煤制油项目方面，已经建成投产的兖矿榆林100万吨间接煤制油项目以及在建的400万吨间接煤制油项目均由华陆工程公司设计承包，在建的伊泰内蒙古200万吨间接煤制油项目和伊泰伊犁100万吨煤制油项目均由天辰工程公司设计承包，中国化学同样占据领先地位。煤制气与煤制油目前主要受制于管网配套及经济性不高，预计新增投资不会很快，但如国际油价继续大幅上涨，中国化学将极大获益。
（四）其他业务：己内酰胺量价齐升，环保与基础设施为转型重点
1、已内酰胺量价齐升，贡献可观利润
己内酰胺是一种重要的有机化工原料，是生产尼龙-6纤维（即锦纶）和尼龙-6工程塑料的单体，主要用途为通过聚合生成聚酰胺切片(通常叫尼龙-6切片，或锦纶切片)，可进一步加工成锦纶纤维、工程塑料、塑料薄膜等。其中锦纶切片占其消耗量的93%，因其耐磨性强多用作丝袜、登山服、无缝内衣及其他户外产品。
HPO法是目前工业应用最广泛的己内酰胺合成工艺，生产流程主要包括环己酮制备、环己酮肟化和贝克曼重排三大工序。具体过程为：以苯为原料，在Ni催化剂作用下加氢得到环己烷，然后以Co为催化剂经液相氧化生成环己酮，再与硫酸羟胺和氨发生肟化反应生成环己酮肟，同时副产硫酸铵。分离出的环己酮肟在过量发烟硫酸存在下经贝克曼重排最后生成己内酰胺。
2017年国内己内酰胺产能大幅增长，达363万吨，增幅38%。受化工行业回暖影响，消费量达到265万吨，增幅29%。国内产量241.7万吨，进口量23.74万吨，进口依存度降至8.77%，持续下降趋势。同时，产品价格自2016年底开启上涨通道，2018年初至7月20日已内酰胺均价为16122元/吨，同比涨幅8.7%。
公司多年来持续推进技术创新工作，打造企业的核心竞争力，研发投入逐年增加。2017年研发支出18.07亿元，较上年增长23.32%，占营业收入的3.09%，公司拥有由7529名研发人员组成的庞大的研发队伍，在传统化工、新型煤化工、化工新材料等多个领域通过自主创新和产学研协同创新等方式掌握并形成系列的工艺技术和工程技术。
公司控股福建天辰耀隆己内酰胺项目采用自主开发的成套绿色己内酰胺技术， 2014 年 8 月一次开车成功，所采用苯加氢催化剂全部由天辰公司自主研发和生产。该项目已由最初的20万吨/年扩建至28万吨/年，计划2018年再度扩建至33万吨/年，成为国际规模最大、技术先进的单条生产线。公司持续的研发投入带来了丰硕的技术成果，技术成果的转化带动了工程建设业务的发展。公司在基础化工、新型煤化工、化工新材料、环保等领域的先进技术将不断提升企业的核心竞争力，并为企业转型升级提供有力支撑。
2、国内外基础设施领域市场巨大
近年来我国的基础设施建设行业一直保持着较快幅度的增长。随着京津冀协同发展、雄安新区建设、长江经济带发展、粤港澳大湾区建设、大中小城市网络化建设等区域协调发展战略的实施，国内基础设施市场依然繁荣，以投资拉动基础设施业务仍有很大的市场机遇。2018 年初，16 省发布 2018 年基础设施建设计划和项目计划，投资近 2 万亿元。同时，海外基础设施领域体量巨大，2016-2020 年全球范围内的资本项目和基础设施投入年增长预计达到 5%，到 2020 年全球基础设施年投入预计达到 53000 亿美元。
3、环保业务受益下游投资高速增长
近年来，国家以提高环境质量为核心，实行更为严格的环境保护政策，生态环保越来越受到重视，相继出台了“大气十条”、“水十条”及“土十条”，在《中华人民共和国国民经济和社会发展第十三个五年规划纲要》也明确提出“要以提高环境质量为核心，以解决生态环境领域突出问题为重点，加大生态环境保护力度，提高资源利用效率，为人民提供更多优质生态产品，协同推进人民富裕、国家富强、中国美丽”，党的十九大召开以来，把“绿水青山将是金山银山”的内容写进党章，提出加快生态文明体制改革，建设美丽中国，坚决打好防范化解重大风险、精准脱贫、污染防治的攻坚战。
2013年至今，生态保护和环境治理业固定资产投资年增速均高于20%，2018H1累计固定资产投资额已经达到2191.45亿元，同比增长35.4%。预计“十三五”期间我国环保行业将保持20%以上的较快成长速度。我国大力推进各个领域的环境污染治理，未来较长时期将是环境工程行业的黄金发展期，这些都为公司的业务开展提供了机遇与空间。
四、全球经济回暖，新兴经济体市场巨大，海外业务开拓前景可期
（一）全球经济回暖，新兴经济体增速及投资超平均
据国际货币基金组织（IMF）的数据显示，全球经济自2016年中期以来持续回升，美国、中国、欧元区以及日本等经济体在2017年增速加快，增长率均超过预期。2017年世界实际GDP增速为3.76%，为2012年以来最快增幅。在4月份公布的预测报告中，IMF预计2018年全球经济有望增长3.9%，各主要经济体连续第二年实现增长。尽管目前存在全球股市下跌，美国、中国和其他国家的贸易关系紧张等风险，IMF仍看好2018年的全球经济前景，称，今年全球经济增速将受到强劲的动能、有利的市场情绪、宽松的金融形势以及美国扩张性财政政策的国内外影响提振，将延续广泛、强劲的增长态势。世界银行数据给出了同样的预测。
对于发展中经济体，如中东和北非，南亚，东亚太平洋，IMF和世界银行同样预测，其经济增速将超过全球平均水平，尤其是亚洲发展中经济体，如中国，印尼，越南。世界银行同时预测，这些发展中经济体的实际固定资本投资增长率将保持在5~9%的较高水平。新兴经济体市场潜力巨大，是带动世界经济增长的主要动力。中国化学境外业务主要分布在上述地区，这无疑将为公司的境外业务发展注入强劲动力。
（二）国际油价持续上涨，全球能源需求旺盛
全球经济回暖带动能源需求持续温和增长，据《BP世界能源统计年鉴2018》统计，2017年全球一次能源消费量13511.2百万吨油当量，同比增长1.9%，继2015年之后，增速继续回升。在全球能源消费结构中，化石能源仍占据主导地位，总比重高达85.2%，石油、煤和天然气占比分别为34.2%、27.6%和23.4%。随着全球经济走强，预计2018~2020年一次能源消费量将维持1.5%以上的增速。亚太地区成为推动世界能源消费增长的主要力量。
紧随着世界经济复苏的步伐，国际油价自2017年下半年开始新一轮上涨。布伦特原油已由2017年5月30日的50美元/桶涨至如2018年5月23日的79.8美元/桶，一年内增幅接近60%。虽然近期的油价上涨受地缘政治影响较大，但受经济增长、OPEC减产、美国页岩油开采成本等支撑，我们认为油价中枢已经上移至70美元/桶左右，将继续维持在较高油价水平。油价上涨给予原油产业链投资机会，行业基本面由2017年开始逐渐扭亏为盈，具备投资机会。IEA数据显示，2014-2017年间投资额下降约3400亿美元，但2015-2018年间下降1200亿美元，显示投资正在复苏。实际上，IEA预计今年的投资额将增至4660亿美元，出现2014年以来首次增加。OPEC主席称：“2018年我们将见证市场供需的平衡，更重要的是我们将看到更多的投资流入石油板块”。同时，油价上涨也利好天然气、煤化工等替代能源投资回升。
（三）全球主要化工产品产销两旺
乙烯工业作为石油化工行业的核心，近年来一直维持高景气度。产能逐年增加，需求日益强劲，市场供应偏紧，全球乙烯装置保持高位运行，开工率连续7年稳步提升，2017年达到90.5%。
分地区来看，2017年，亚太地区乙烯产能达5905 万吨/年，其在世界总产能中占比达到35%，位列第一，中东占比约17%，排第三位。这两个发展中经济体的合计占比达52%，占据世界乙烯产能的半壁江山。
2017年，全球乙烯需求增加约560万吨/年，达到1.53亿吨/年，连续3年增速保持在4%左右，其中需求增长主要来自亚太和中东等地区。2017年全球乙烯消费占比中，亚太为39.5%，中东和非洲为19.4%，两者之和为58.9%，发展中经济体的市场分量日益加重。
全球经济逐步复苏，油价企稳回升，油气产业投资加速，主要化工品产能、需求及价格持续上涨。特别是对于发展中经济体，如亚太、中东、非洲，这些趋势更加明显，或者增速高于全球平均水平。稳中向好的经济、投资及行业基本面利好油气工程市场。
虽然行业竞争激烈，但公司经过多年积累，具备丰富的工程业绩、良好的品牌、充分的经验和过硬的能力，在传统化工建设领域居行业第一，是细分市场的领先者。近几年，公司在“走出去”的战略指引下，乘着“一带一路”持续推进的春风，加大了海外开拓的力度，海外新签合同额快速增加，2017年达到新签合同额的35.4%，进一步向国际工程公司跨步。
2018年5月8日，中国化学与刚果（金）签署了基础设施建设成套项目及固体垃圾发电项目工程总承包合同，合同按照工程量单月度结算，合同期36个月，合同金额共计25.65亿欧元，折合人民币194亿元，约占公司2017年度营业收入的33%。2018年5月13日，继沙特阿美（Sandi Aramco）等中东国有石油巨头纷纷将产出的大部分原油精炼加工而非出口之后，阿布扎比国家石油公司（ADNOC）加入中东炼油热潮，宣布将投资450亿美元升级现有设施，届时将成为世界上最大的炼油和石化联合体之一。非洲如火如荼的基础设施建设，中东的炼油热潮，亚太的转型升级，中国的海外业务大部分集中在上述发展中经济体中，更加广阔的市场空间、更加快速的经济增长及更高的行业景气度将为公司带来持续稳定且丰厚的收益。
五、公司自身资产质量好转，新领导带来新格局
（一）减值准备充分，现金流好转，资产质量显著提升
公司自2016年开始，连续两年计提较大数额的资产减值准备，2016年计提资产减值准备11.26亿元，2017年计提资产减值准备15.61亿元。公司表示减值准备已足够谨慎，对单一项目已不存在进一步计提的可能。PTA项目因地处西南，原料及产品运输成本高，而且装置单一，难以形成全产业链，叠加受到原材料优惠政策变化， 2016年计提减值4.92亿元，2017年计提减值4.02亿元。经连续两年大数额计提减值之后，总资产已降至30亿元以内。而且2017年PTA价格上扬，与PX的价差扩大，使得该项目已具备经济性。公司目前正积极寻求合作伙伴，计划利用经营租赁的方式盘活资产，预计2018年将投产运营。
公司经营性净现金流逐年增加,货币资金余额达到历史最高。2017年12月31日,公司经营性净现金流为28.86亿元, ,自2014年以来已连续3年增加；公司2017期末现金余额达到216.19亿元,为上市以来的历史最高。
2018年第一季度应收账款151.47亿元，较2017年底162.19亿元明显下降，下游企业业绩持续好转、现金流大幅改善，预计公司2018年应收账款将大幅下降。随着化工产品价格上涨，下游投资意愿增强，2018年企业经营情况及现金流将显著好转。
（二）领导团队换帅，大处着眼小处着手
2017年7月，曾任中国中铁总裁的戴和根走马上任，出任公司董事长、党委书记。新的领导团队从大处着眼，利用战略眼光和思维带领公司开疆拓土，业务更多元，市场更宽广。同时从小处着手，针对2017年的大额汇兑损失，制定外汇管理制度，尽量规避外币风险。对项目进行全周期精细化管理，向细节要效益，通过提升项目管理水平进而提高企业盈利水平。
（三）业务结构多元化步伐加快
公司控股的中化工程集团财务有限公司，以公司及成员单位的资金集中管理、提高资金使用效率为中心，开展结算、信贷、投融资等金融业务，实现自身可持续发展的同时，为公司主营业务提供金融支持。2016 年 7 月，公司联合中国化学工程集团公司投资设立中化工程集团环保有限公司，打造独立的环保业务板块，加大环保业务开拓力度，助力公司实现业务的转型升级，形成新的业绩增长点。2017 年 6 月，公司联合多家企业共同发起成立了中化工程集团基础设施建设有限公司，主营业务为公路、桥梁、水利、产业园区、城市供电等的投资、建设和运营等。这一举措推进了基础设施板块发展、提高在该领域的市场竞争力，加快了公司战略转型。2018年4月，公司投资5310万美元，对赞比亚埃米科电站公司EEZL实施增资扩股，获得其49%股权，表明公司拓展海外非化工业务的决心。
公司在保持主营业务优势的同时，不断向非化工领域发力，其所占比重逐年上升，业务结构不断优化。2017年新签合同额中，非化工行业占比达30.6%。这不仅仅是公司新的业绩增长点，更重要的是，这是公司减少对化工行业的依赖，抵御化工行业强周期的战略性布局。未来公司将不断完善相关资质，积极推进业务结构多元化进程，稳步提升公司综合竞争力和抗风险能力。
六、 盈利预测及评级
关键假设：
1，2018-2020年新签订单额分别为1100亿、1300亿、1500亿元。
2，资产减值损失大幅大降，2018-2020年分别为5亿元、4亿元、3亿元。
3，2018-2020年无实业项目大额支出。
盈利预测与评级：
预计公司2018-2020年归母净利分别为29.72亿元、36.88亿元、46.24亿元，对应EPS 0.60元、0.75元、0.94元，PE11X、9X、7X。从公司历史PE与PB变化趋势来看，2010-2011年订单向上驱动期间市场给予15-20倍PE，1.7-2.5倍PB。考虑到公司订单与业绩拐点向上持续确认，18年净利大幅增长，未来两年保持25%复合增速，及大幅计提减值后资产质量显著改善，给予公司2018年15倍PE，对应目标价9.0元，有30%向上空间，维持“买入”评级。
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