遊族網絡營收增長多來自海外市場，儘管業績相當不錯，但資產負債表項目和現金流量存在一些背離，令人疑惑。
本刊特約作者 李國強／文
隨著智能手機的普及以及各種應用的爆發式增長，人們把越來越多的休閒時間放在了手機上，手機遊戲成為最能佔據用戶時間的應用產品。一些靠製作、銷售遊戲的公司營收可觀，甚至做成了上市公司。
在這些上市的遊戲公司中，有一家公司的業績增長格外特別，那就是遊族網絡（002174.SZ）。據公司年報，2017年，實現營業總收入32.36億元，比上年增加27.89%；其中移動遊戲增長迅猛，營收達到23億元，同比上年增長79.55%。初看起來營收增幅可觀，後勁十足。但是從營收構成看，公司國內的營收基本是零增長，增收全部來自海外市場。
據媒體披露，遊族網絡出海的核心產品是《狂暴之翼》，最火爆的一個月流水高達4100萬美元（約合2.8億元人民幣）。《狂暴之翼》在數十個國家成為蘋果App Store和谷歌Play的推薦遊戲，被中國遊戲產業年會評選為“2017年度十大最受海外歡迎遊戲”，在年度中國移動遊戲海外收入排行中穩居前五，成為“2017年海外第一ARPG”，在美國市場斬獲30%的海外銷量。這些輝煌的數字讓我們對國產遊戲的競爭前景充滿了期待。
但是，遊戲公司一些“潛規則”卻讓投資者憂心忡忡，遊戲市場真的像這些公司的年報那樣欣欣向榮嗎？
海外業務佔比高
據《2017年中國遊戲產業報告》，2017年中國遊戲用戶規模達5.83億人，同比增長僅3.1%，已經接近增長極限；2017年遊戲市場收入2036.1億元，其中手遊1161.2億元，而騰訊的《王者榮耀》則是真正的王者，單款遊戲佔手遊市場規模達20%。因此，對於遊戲公司來說，一款質量優異的遊戲相當於利潤的源泉。
《狂暴之翼》做到了嗎？來看看遊族網絡的財報情況。
2014年，遊族網絡借殼上市以來，營收和淨利潤均穩步上升。營收從借殼上市之初的8.4億元增長到2017年的32.35億元，其中海外銷售額為19.68億元，公司的經營方向逐漸向移動端和海外業務轉型。
由於遊戲行業的特殊性，公司的毛利率高達64%，而淨利率也在25%左右。主要成本為推廣費用，遊戲公司的推廣費用曾經花樣繁多，刷榜、自充等行為成為行業“潛規則”。證監會為此曾在2014年出臺了《關於重大資產重組涉及遊戲公司有關事項的問題與解答》，要求針對遊戲公司的財務審查要特別注意是否存在遊戲公司自充、影響公司業績真實性的情形。
瑞華事務所在遊族網絡的年報中表示：我們抽查了遊戲聯合運營模式中與客戶簽訂的合同或框架協議，結合有關業務流程和協議約定的分成方式、結算週期等，對主要客戶的收入和應收賬款餘額執行檢查對賬單、函證等程序，檢查聯營遊戲收入確認依據的合理性、真實性和完整性；我們通過對主要自營遊戲的收入分析，執行了包括抽查遊戲玩家充值記錄、檢查遊戲玩家登錄的IP地址是否存在異常、重新計算遊戲幣的消耗等程序，檢查自營遊戲收入確認依據的合理性、真實性和完整性。
由此看來，公司可能存在的刷榜、自充等業務都得到了嚴格的檢查。不過，畢竟拿人手短，事務所的話不能全信，報表數據會說話。
資產負債表項目顯露的背離
公司的利潤表很好看，現金流量表也比較優秀，經營性現金流量淨額常年為大額正數，說明公司的業績都收到了現金回饋。
但是資產負債表體現出來的含義，卻和利潤表、現金流量表的指標顯示的不一致。
首先，近三分之一受限的貨幣資金。公司賬面19.38億元貨幣資金，資產總額的29%都是現金，初看起來很美，仔細看一下資產負債表明細，發現這裡面有6.17億元為受限資金。
其次，突然暴增的預付賬款。2017年，公司的預付款較上年增加一倍還多，新增1.85億元，年報解釋為預付尚未結算的廣告款。
第三，沒有購買理財產品。絕大多數現金流充裕的上市公司為了獲取更穩健的收益，會拿暫時用不到的閒錢去買理財產品，從幾十天到幾個月甚至幾年的理財產品，時常出現在優質的資產負債表裡。但是，遊族網絡一邊聲稱自己的產品流水動輒上億、上十億，另一邊卻從不購買理財產品。從側面反映了公司並非像努力塑造的形象那樣不差錢，而且把錢都用在了“刀刃”上。最明顯的對比是完美世界，由於遊戲流水較大，現金充裕，公司賬面除了30多億元現金，還有20多億元理財產品。
最後，離奇的壞賬準備。公司其他應收款的客戶中，有一家上海浩遊網絡科技有限公司（下稱“浩遊網絡”），拖欠遊族網絡的1200萬元往來款被計提了壞賬準備。這家公司的投資人之一正是遊族網絡的全資子公司上海遊素投資管理有限公司，持股20%，因此這是一筆關聯交易。通過年報披露內容可以發現，公司和浩遊網絡還正在發生正常的交易：公司全資子公司上海遊族信息技術有限公司接受浩遊網絡《神權》遊戲授權。因此，從報表數據看，這筆壞賬準備難免存在關聯方利益輸送的嫌疑。
琳琅滿目的對外投資
公司的對外投資非常繁雜，可供出售金融資產、長期股權投資和商譽增幅巨大。2014年以來，公司的可供出售金融資產從6600多萬元增加到2017年的8.15億元；長期股權投資從5900多萬元增加到2017年的4.43億元。同時，由於投資頻繁，溢價收購較多，商譽高達9.8億元。
截至2017年年底，公司控股、參股的企業多達78個，持有股份的企業有32個，合計110個！
如此多的投資，收穫的投資收益有多少呢？2017年的長期股權投資收益為-3230萬元。
將這些溢價購買各色公司的錢拿去買理財，都不可能一年虧幾千萬。那公司為什麼這麼做？
一方面，遊戲行業的行規是收購一些小的有發展前景的遊戲公司，培育其產品，最終有可能打造出新的爆款遊戲；另一方面，有的遊戲公司收購一些分發渠道公司來實現遊戲推廣；第三個方面，可能是基於優化經營性現金流的目的了。
在遊族網絡收購、參股持股的110家公司中，類型分許多種。
一是投資公司，如上海遊素投資管理有限公司、佩碩投資管理（上海）有限公司。公司靠這類公司進行“廣撒網”式的投資，收購各類公司。
二是遊戲類小公司，如上海雪寶信息科技有限公司，這家公司註冊資本只有25萬元，年度虧損高達1009萬元，從事VR遊戲的研發。
三是平臺類公司，如廣州掌淘網絡科技有限公司、上海途趣網絡科技有限公司。這類公司作為分發渠道有一定的流量，可以降低手遊的推廣成本。
四是不知所以然的公司，如拾夢文化發展（上海）有限公司，這家公司的聯繫方式甚至是手機號。還有參股的GLM.C O.,Ltd，這是日本一家電動車公司，與遊族網絡的主業看似毫無關聯。
隱藏在現金流量表裡的困惑
在刷榜、自充等行為橫行遊戲行業的當下，最大的疑惑是，公司的經營性現金流是否真實。
目前公司最核心的兩款遊戲是《狂暴之翼》和《少年三國志》，前者主打海外，後者海內外通吃，以國內為主。按照公司的宣傳，《少年三國志》上線34個月累計流水突破41億元，連續35個月平均月流水破億。
月流水過億是什麼概念？著名遊戲《荒野求生》的月流水也不過1.5億元，《少年三國志》能有這麼大的人氣？據百度手遊搜索指數，《少年三國志》的排名僅在第18名。榜單中低於前十的遊戲流量會有指數級的下降，所以如果排名遠遠落後於《荒野求生》，搜索指數相差數百倍。根據業內一般的估算方式，排行前十的遊戲第一名的真實流水和第十名相差10倍左右，那麼，《少年三國志》的真實盈利能力也大致瞭然於胸。
如果公司的產品真的如此暢銷，作為現金奶牛，公司會有各種不差錢的表現。但如上文所述，公司的資產負債表項目與現金流量表是背離的。
公司上市以來的經營性現金流量淨額均接近或者超過淨利潤，只看這一個核心指標的話，公司的盈利質量是比較高的。但是公司的投資性現金流常年為負，並且四年來，絕對值較經營性現金流量淨額多12.6億元。也就是說，假如公司的投資性現金流量淨額全部拿去買流量實現銷售收入也綽綽有餘。
雖然投資者無法核查，但是最終在財務報表中難免會留下痕跡，資產負債表項目與利潤表、現金流量表項目之間會產生不合理的背離。
聲明：本文僅代表作者個人觀點；作者聲明：本人不持有文中所提及的股票
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