引 言

2015年12月中央經濟工作會議提出供給側改革的核心任務在於去產能、去庫存、去槓桿、降成本和補短板，這是官方首次提出去槓桿概念。自此之後，從政府和中央的工作會議和工作報告可以看出，去槓桿的工作重心逐步從宏觀去槓桿、強調企業去槓桿，規範地方政府債務管理，演化至強調以地方政府和國有企業為重心，分部門、分債務類型的結構性去槓桿思路。防範系統性金融風險是去槓桿的既定目標和根本目的，從政策層面來看，指向精確至政府部門的地方政府和企業部門的國有企業。地方政府成為政府部門去槓桿的核心工作內容。

圖表：去槓桿相關工作會議

一.中央政府槓桿率趨穩可控，地方政府成去槓桿“重災區”

1.1疊加隱性債務後，政府部門槓桿率實際處於高位

依據我國財政部公佈的數據，截至2017年底，我國政府部門的槓桿率為36.2%，低於新興市場整體的48%，也遠遠低於發達國家比如美國的99%、日本的212%等大部分發達經濟體（發達經濟體整體槓桿率約為108.6%）。

圖表：2017年各國政府部門槓桿率比較（%）

但是，值得注意的是，自2014年之後，面對日益膨脹的地方融資平臺債務規模和不斷提高的債務違約風險，我國密集出臺了一系列政策旨在釐清政府債務範圍，剝離地方融資平臺融資職能，明確切割政府債務和融資平臺債務。比如2014年出臺的《關於加強地方政府性債務管理的意見》、2015年新修訂的《中華人民共和國預算法》等。在此之後，地方國有企業（包括融資平臺）舉借的債務依法不屬於政府債務，其償還責任由地方國有企業承擔。所以這種統計口徑是不包括地方政府的許多“隱性債務”的，如果在統計口徑中加上地方融資平臺的隱性債務，那麼槓桿率高企的將不僅僅是企業部門槓桿，政府部門的槓桿率也將處於高位。以2016年為例，長江產業經濟研究院的研究員陳柳及其團隊的調研結果顯示，截止到2016年底，地方融資平臺總負債高達30.27萬億元，如果再加上2016年底15.32萬億元的地方債券餘額、12.59萬億元的國債餘額，全部納入政府槓桿率計算，中國政府部門的槓桿率將高達78%，高於國際公認的標準警戒線60%。因此我國的政府部門槓桿率實際上也是處於較高位置的。

政府部門槓桿率是由中央政府槓桿率和地方政府槓桿率兩部分組成，計算公式為：政府部門槓桿率=政府部門債務餘額/GDP=（國債餘額/GDP）+（地方政府債務餘額/GDP）=中央政府槓桿率+地方政府槓桿率。

根據我國財政部的公開數據，截止2017年末，我國國債餘額大約為13.48萬億元,而地方政府債務餘額高達16.47萬億元，佔政府部門總負債的55%，如果再加上地方融資平臺的債務，那麼政府部門三分之二的債務將是由地方政府提供的。

圖表：2008-2017年中央政府槓桿率和地方政府槓桿率變化情況（財政部口徑）

從上圖可以看出，2008-2017年，我國中央政府的槓桿率維持在15%左右，總體趨穩可控，而地方政府槓桿率近10年處於飛速膨脹期，雖然2015之後由於《新預算法》的實施計算口徑發生變化導致有明顯下降勢頭，但仍處於高位。因此結構性去槓桿要以政府部門的地方政府為工作重心的癥結在此—中央政府的槓桿率總體趨穩可控，地方政府才是去槓桿的“重災區”。

1.2財事兩權失衡導致地方政府向融資平臺轉移財政壓力

（1）分稅制改革後地方政府財政缺口較大

上世紀80年代末90年代初，為了應對中央政府出現的財政危機和“弱中央、強地方”的現象，1994年我國施行分稅制改革，大意是稅收結構調整為中央：地方=70:30，而支出結構調整為中央：地方=35:65，也就是收入重在中央而支出重在地方。同時，分稅制改革還包括了中央對地方的稅收返還和轉移支付，但收效甚微。2011年朱鎔基在清華師生座談會中表示：“稅收返還（轉移支付）的工作做得不好，要靠地方‘跑部錢進’，求爺爺告奶奶才能拿到，分稅制有缺點，但我負的責任不是主要的，因為我當時就說，分稅制改革沒有完，要繼續進行。”稅收返還執行的效率低下一方面限制了地方的財政自由，另一方面使得地方的財政捉襟見肘。

圖表：1990-2017年中央和地方政府財政支出佔比情況

圖表：1990-2017年中央和地方政府財政收入佔比情況

（2）基建投資，地方政府資金訴求強烈

地方政府在分稅改革的同時，還承擔著經濟增長的責任，可以想象沒有地方政府之間的努力和相互競爭，中國的經濟奇蹟幾乎是不可能實現的。而基建投資一直是我國帶動經濟增長的重要動力之一，其一方面拉動內需增長，另一方面基礎設施的改善有利於經濟的長期發展。比如，要想富，先修路。2017年我國城鎮基建投資完成額為17.3萬億元，同比增長14%。過去的5年時間我國的基建投資基本保持在15%左右的高增速。基建投資保持高增速的背後是政府對大量資金的訴求。

圖表：近10年我國GDP和城鎮基建投資完成額及其同比情況（萬億）

（3）財事兩權的長期失衡，迫使地方政府向融資端轉移財政壓力

分稅制改革之後地方政府輕收入卻重支出，疊加經濟增長責任，導致地方上財事兩權失衡。財政大部分歸於中央，卻要在基建投資拿大頭，這就迫使地方政府向融資端轉移財政壓力，土地財政、地方融資平臺應運而生。

地方政府現有的融資手段主要有三種。

1

第一，通過省政府發行地方政府債券是地方政府最合規合法的融資渠道，但缺點在於額度太低。財政部公開數據顯示，2016年地方政府一般債務餘額限額和專項債務餘額限額合計17.18萬億元，2017年地方政府債務餘額限額18.82萬億元，也就是說2017年新增餘額限額僅有1.64萬億元。遠遠滿足不了2017年基建投資額的17.3萬億元。因此僅依靠地方政府發行政府債的融資方式遠遠彌補不了基建投資所需的龐大資金缺口。

2

第二，PPP項目，2014年是ppp模式探索階段，ppp概念被首次提出。2015年是ppp模式的發展元年，ppp模式被有效拓展推廣。2016年為加速發展階段，截止2016年末，入庫項目達11260個，落地率也有32%。2017年由於“名股實債”等現象的影響，中央開始大量整改ppp項目，數據顯示，截至2018年3月底，全國PPP綜合信息平臺已累計退庫PPP項目1160個，累計清減投資額1.2萬億元。2017年全年ppp項目的投資額約有1萬億元，大約只能滿足地方政府對基建投資5%的資金訴求。

圖表：2017-2018年部分政府整改ppp項目的相關政策

政府債和ppp項目均遠遠彌補不了地方政府龐大的資金缺口，因此利用土地質押通過地方融資平臺大量舉債的方式依舊是地方政府主要的融資渠道。也就是第三種融資方式。

3

第三，地方融資平臺，地方融資平臺的發展歷程可以用三個階段來概括。

第一階段，誕生期，1994年分稅制改革後，地方政府財權事權不匹配進一步加劇地方財政收支矛盾。地方政府在有限財政收入約束及不能財政赤字的情況下，通過成立各類城市投資公司作為融資平臺，以獨立企業法人形式代替政府進行直接或間接融資，從而彌補政府投資項目的資金不足。同時，以GDP為主導的政績考核機制與政府競爭模式，促使地方政府往往重投資規模輕投資質量，粗放型的財政支出行為也一定程度上加速了地方融資平臺這個地方政府融資“創新”渠道的快速發展。

第二階段，急劇膨脹期，2008年國際金融危機爆發之後，中國政府為了穩定經濟增長，決定通過刺激投資、出口和消費三駕馬車的一攬子政策，推出“4萬億投資計劃”刺激經濟發展，這其中大約2.8萬億元是由地方政府籌集，固定資產投資迅速攀高。地方融資平臺隨之如雨後春筍般發展起來，從2008年幾十家到2010年的一萬餘家，地方政府債務高築自此埋下重重的伏筆。2012年始，受週期性、體制性和結構性因素影響，中國經濟下行壓力加大，國有企業和民營企業固定資產投資同比增速放緩。地方政府為了減緩經濟下行壓力，開始通過融資平臺，以舉債模式刺激經濟增長，保障經濟平穩運行，地方政府的債務高企進一步凸顯。

第三階段，轉入幕後，屢禁不止。地方政府債務高企也引起了中央的高度重視，前面也提到2014年國務院通過修改《預算法》和《43號文》旨在一方面釐清存量債務，劃清地方政府和融資平臺之間債務界限。另一方面旨在控制地方政府增量債務，如規範融資平臺融資，規定地方政府只能通過發行政府債的方式融資等。2015年1月新《預算法》正式實施後，現在來看，中央政府政策措施也只是對地方政府的顯性債務得到有效控制，而隱性債務依舊屢禁不止，比如2017年6月，審計署發佈公告顯示，2015年以來，有7個省、6個市和5個縣本級通過銀行貸款、信託融資等形式，違規舉借的政府承諾以財政資金償還債務餘額有537.19億元。同年12月，審計署發佈的公告再次顯示，在江西、陝西、甘肅、湖南、海南5個省的5個市縣通過出具承諾函等違規舉借政府性債務64.32億元。

圖表：2008-2017年融資平臺個數

注：1.數據來源於choice數據庫

2.年度融資平臺個數等於本年新成立融資平臺個數+往年累計個數

3.不包含已經轉型退出但仍擁有地方政府融資功能的平臺公司

（4）地方融資平臺不計後果舉債是地方政府槓桿率急劇膨脹的核心原因

地方政府由融資平臺舉債融資並進行基建投資的運營模式可以簡單的概括為：“舉債-基建-土地升值-賣地-還債”。這種運營模式被大部分地方政府所採用，依託劃撥土地的方式成立地方融資平臺，主要表現為城投公司。城投公司由於有政府信用的“隱性擔保”普遍受到金融機構資金的青睞，因此可以大量舉債進行基建投資。基礎設施的改善必然會帶來土地的進一步升值和投資的流入，從而提高土地出讓價格和作為抵押品的土地價值，這樣就可以撬動更多的金融機構資金，也有利於清償債務。地方融資平臺債務的高速積累正是以土地質押撬動金融機構龐大的資金量這樣小馬拉大車的方式造成的，小馬只有不斷的成長才可以拉動更大的車。

圖表：2011-2017年地方政府融資平臺有息債務規模和增速

綜上所述，我們可以知道，政府結構性去槓桿是為了重點治理作為“重災區”的地方政府。而地方政府槓桿率急速膨脹主要是因為分稅制改革後地方政府財政缺口較大，疊加政績考核使其不得不將支付壓力向地方融資平臺傳導，地方政府槓桿率飛速攀升的10年也是地方融資平臺急劇膨脹的10年。

二.去槓桿途徑：限制增量，清算存量

地方政府去槓桿的手段無非兩種，一種是限制增量，另一種是清算存量。

2.1.限制增量債務

（1）封堵融資渠道

前面提到的，在2014-2016年中央密集出臺的一系列政策，比如《關於加強地方政府性債務管理的意見》、《新預算法》等，封堵了地方政府除發行政府債以外的融資渠道並對政府的債務發行實施限額管理，有效的限制了政府增量債務。

（2）或清退或整改PPP項目

自2017年11月財政部發文要求對ppp項目進行整改以來，截止4月23日，全國36個省累計清理退庫項目1695個、涉及投資額1.8萬億元；上報整改項目2005個，涉及投資額3.1萬億。這意味著整改從被提出到施行，短短半年時間內，各地總計約有5萬億的項目因各種問題需要整改或清退，約佔ppp項目入庫總金額的36%。

無論是哪種原因，清退不合要求的ppp項目都有利於保護政府10%的ppp項目財政預算支出紅線，同時也防止政府忽視財政情況盲目揹債。

（3）提高輕軌、地鐵申報條件

7月13日，國務院頒佈的《關於進一步加強城市軌道交通規劃建設管理的意見》提高了地方城市軌道交通的建設門檻。意見提高了申報地鐵、輕軌建設城市的GDP、一般財政預算收入、常住人口以及政府負債率的要求並對擬建地鐵或輕軌的線路做出一定的客流規模要求。

圖表：不合規劃條件城市原因分析

注：“√”為不合條件項目

2.2清算存量債務

地方融資平臺債務仍然是地方政府存量債務的主要載體，因此清算存量債務的核心工作也應該以地方融資平臺債務為主。縱觀中央出臺的關於治理地方融資平臺的政策性文件，我們提煉出如下幾點要點：

（1）釐清平臺公司和地方政府債務邊界，剝離平臺公司政府融資功能

2014年國務院先後出臺的《關於加強地方政府性債務管理的意見》（國發[2014]43號）、《關於深化預算管理制度改革的決定》（國發[2014]45號）等重要文件。其中43號規定政府債務不得通過企業舉借並剝奪地方融資平臺政府融資功能，融資平臺公司不得新增政府債務，金融機構不違法向地方融資平臺提供融資且地方政府不得違法為融資平臺提供擔保。2016年國務院出臺的《地方政府性債務風險應急處置預案》（國辦函[2016]88號）也規定地方融資平臺的存量擔保債務和存量救助債務不屬於政府債務，地方政府不承擔償債責任。

這些文件體系的核心目標就是將地方融資平臺債務與地方政府隔離，地方融資平臺債務政府不具償還責任且平臺公司不得新增政府債務。

（2）打破剛兌，將政府信用與平臺公司隔離

2017年，國家出臺《關於進一步規範地方政府舉債融資行為的通知》(財預〔2017〕50號)，明確指明“地方政府不得將公益性資產、儲備土地注入融資平臺公司，不得承諾將儲備土地預期出讓收入作為融資平臺公司償債資金來源，不得以擔保函、承諾函、安慰函等任何形式為地方融資平臺提供擔保”，同時針對政府從給融資平臺擔保轉向給融資平臺購買服務付費的違規現象，財政部5月出臺《關於堅決制止地方以政府購買服務名義違法違規融資的通知》(財預〔2017〕87號)，明確“嚴禁將鐵路、公路等領域的基礎設施建設，儲備土地前期開發，農田水利等建設工程作為政府購買服務項目。嚴禁將建設工程與服務打包作為政府購買服務項目”

（3）促進平臺公司轉型，作為社會資本方參與ppp項目

國發辦42號文件早已指出地方融資轉型的要點，即已經建立現代企業制度、實現市場化運營的，在其承擔的地方政府債務已納入政府財政預算、得到妥善處置並明確公告今後不再承擔地方政府舉債融資職能的前提下，可作為社會資本參與當地政府和社會資本合作項目。還有2017年11月，財政部發布《關於國有資本加大對公益性行業投入的指導意見》提出“發揮國有資本投資運營公司資本配置功能”的轉型方向，“堅持市場化運作”的轉型宗旨。2018年3月，發改委發佈《關於實施2018年推進新型城鎮化建設重點任務的通知》也提出“支持轉型中的融資平臺公司及轉型後的公益性國企依法合規承接政府公益類項目”。

圖表：地方融資平臺相關政策

注：

類型1：釐清平臺公司和地方政府債務邊界，剝離平臺公司政府融資功能相關政策

類型2：打破信用剛兌相關政策

類型3：指導地方融資平臺轉型相關政策

三.地方融資平臺的轉型思考

3.1地方融資平臺現狀不容樂觀，轉型迫在眉睫

本文通過拉取choice數據庫中6315個地方融資平臺作為研究樣本，試圖從區域分佈、評級結構、行業結構、償債能力等方面探究地方融資平臺現狀和特徵，並從現狀和特徵中找尋地方融資平臺的轉型方向。依據我們對樣本的研究發現：

（1）融資平臺主要集中在東部，數量上東部明顯要大於其他區域

從我們的樣本數據來看，融資平臺的區域分佈上東部明顯要大於其他區域，並且擁有融資平臺數量前三的省份為江蘇、北京和浙江，分別有803、577和547個融資平臺。

（2）發行城投債的評級以AA為主

圖表：城投債評級結構及佔比情況

地方融資平臺發行的城投債評級以AA為主，佔比約38%。

（3）運營業務集中在工業行業

圖表：融資平臺行業分佈情況

地方融資平臺大部分集中在產能過剩的工業領域，導致行業競爭壓力過大，絕大部門平臺公司無法盈利。

（4）自由現金流普遍覆蓋不了債務，償債能力較弱

依據銀監辦發[2011]191號文件根據地方融資平臺自由現金流佔債務餘額的比例對地方融資平臺風險的劃分，可以將6315個樣本地方融資平臺按照風險程度劃分為“全覆蓋、基本覆蓋、半覆蓋和無覆蓋”4個類型。依據測算，其中，全覆蓋平臺佔4%，基本覆蓋平臺佔1%，半覆蓋平臺佔6%，而無覆蓋平臺，佔比89%。表明絕大部分地方融資平臺不具有盈利能力，償債能力較弱。

圖表：地方融資平臺風險類型結構情況

注：

1.全覆蓋：是指借款人自由現金流佔其全部應還債務本息的比例達100%（含）以上。

2.基本覆蓋：是指借款人自由現金流佔其全部應還債務本息的比例達70%（含）至100%之間。

3.半覆蓋：是指借款人自由現金流佔其全部應還債務本息的30%（含）至70%之間。

4.無覆蓋：是指借款人自由現金流佔其全部應還債務本息的30%以下。

3.2站在巨人的肩膀上，探索轉型突破

分類制宜，考核轉型，分類標準借鑑國企改革指導意見，即第一，公益類；主要承擔政府的公益性投資項目，不具備盈利能力，第二，運營類；具備一定的盈利能力但無法全部覆蓋成本，或涉及關係民生的重要領域，如水務、學校等；第三，商業類，具備充分的盈利能力，能自負盈虧產生穩定的現金流。如房地產、旅遊等。

（1）公益類，注入優質資產，推動資源整合

政府注入能產生現金流或經營收入的優質資產，同時推動國有資源整合，從而達到由項目為導向的建設經營性平臺向投資控股型的集團化企業轉型。

標杆企業：亳州城投轉型至建安集團

原重慶煤炭集團、重慶市建設投資公司和重慶燃氣集團整合組建成重慶市能源投資集團

（2）運營類，持續發展經營性業務，同時積極找尋利潤新的增長極

地方融資平臺在土地開發和基礎設施建設過程中所累積的技術經驗和利用政府給予的公共事業類牌照提供相關公用事業、旅遊、會展、物流、廣告等服務，獲取較穩定的現金流。更進一步，平臺公司結合城市發展所需，積極拓展城市市政管理服務、城市配套管理服務等方面的業務，打造成為具有品牌的城市運營商。

標杆企業：張江高科轉型為張江集團

（3）商業類，引入專業優勢夥伴，提升核心競爭力

商業類融資平臺具備較強的盈利能力，能自負盈虧，市場化轉型較容易，通過拆分獨立並引入在相關領域具有專業優勢的合作伙伴，通過股權合作引進專業技術人才與管理人才，彌補平臺企業的專業能力短板，提高市場競爭力。

標杆企業：上海城投

閱讀更多 億翰智庫 的文章

關鍵字: 經濟 槓桿 何去何從