5月31日，国家发展改革委、财政部、国家能源局联合下发《关于2018年光伏发电有关事项的通知》（发改能源〔2018〕823号）。这份红头文件的核心在于：优化光伏发电新增建设规模、加快光伏发电补贴退坡。最主要的，是为了国家摸底排查光伏发电产业做准备。
这无疑引爆了整个光伏产业。相关上市公司股价陷入了无尽的下跌趋势中，整个板块更是一片死寂。
随着市场给出了强烈反应以及多位行业专家的联名请愿，高层也给出了一些缓和的余地，比如承认了630之前备案并且开工建设的电站仍有权享有政策补贴。
为什么会有如此大的影响呢？
主要在于，此次调控基本斩断了国家对光伏产业的政策支持。整个产业链将会进入洗盘。首先制造业会进入观望期，不再对上游进行采购，硅料库存开始累积，而下游也开始进入了观望期，在观望中等待价格下跌，也没有了采购行为。
此外，当前光伏产业诸多环节产品的库存较大，在需求不济的情况下很可能引发抛库存的风险，光伏产业相关产品价格也将会出现明显下滑。小企业甚至一些产品结构单一的大企业业绩将会面临巨大的挑战。
国家为什么要这么做呢？
1、严重的产能过剩
目前，我国光伏新增装机容量就达到98GW，超过燃煤、天然气和核电净增装机容量之合。其中2017年新增光伏装机约53GW，2018年一季度新增光伏装机9.65GW。而中国新增光伏装机容量已经超过全球的一半。
2、高度补贴带来了投机乱象
政府补贴最怕的是什么？就是钱给出去了，你给我的却是个豆腐渣。而对于光伏产业来说，目前的度电补贴政策虽然极其科学但仍有弊端。
最大的乌龙就是国家能源局和国家统计局对2017年光伏实际发电量数据统计上就存在差异，国家能源局统计的是1180亿度，而国家统计局给出的是970亿度，相差210亿度，按照国补比例按电价6成算，这多出的210亿度就是近130亿元。
这补贴怎么发？发的话按谁家的标准？
一个是光伏能源最高行政管理部门，一个是国家数据统计法定输出部门，都是权威机构。数据差距巨大之下，是不是有行业潜规则？有没有人滥竽充数，非法骗补？
最好的办法就是重新摸底排查，把那些滥竽充数的都赶出去，才能安安心心的发放补贴。这也就是本轮新政的目的。
正是基于这样的市场愿意，所以短期来看或许会搅动整个光伏产业，但能从这次大洗牌中脱颖而出的都将迎来更加美好的明天。这是供给侧改革的必然需求，是我国电力体制改革的重要内容，也是产业政策调整必然要迈出去的一步。
那么什么样的企业能走出这一步呢？
今天我们将从行业优势比较、商业模式分析、财务数据挖掘以及行情估值展望等四个维度向大家介绍这样一家其实早已走出去的光伏企业——通威股份（600438）。
一、行业优势比较
光伏产业链主要由上游、中有和下游三个部分组成，上游：硅料的采集，硅片、硅棒、硅锭的生产；中游：光伏电池和组件的制作；下游：光伏电站系统的集成与运营。我国光伏产业最初靠电池和组件起家，由于进入门槛低，造成了大量企业涌入，但随着随着近几年国内光伏行业的快速发展，光伏产业链逐渐向两头延伸，现在我国已经形成了完整的光伏产业链。
从通威股份（600438）的2017年年报中可以看出，公司光伏业务总营收达93.82亿元，其中多晶硅及化工营收32.28亿元，太阳能电池及相关业务营收64.33亿元光伏电力及相关业务营收7.93亿元。可以说，通威股份（600438）拥有完整的光伏产业链。
1、我国光伏市场有着巨大的潜力
2009 年全球光伏总装机规模为 23GW，2017年累计装机规模达到400GW，十年的时间光伏行业正在突飞猛进的发展，已成为清洁能源的主力军。
当前我国光伏产业发展迅速，虽然短期内会受到光伏新政的影响，但长期来看，未来依然将保持熏门发展的趋势。除了中国外，其他国家也都在大力发展付光伏产业。相关机构预测2019年中国光伏市场将达到60GW,依然将保持全球第一大光伏市场。
在全国户用光伏方面，我国2017 年全国新增户用光伏 46.5 万户，是 2016 年的 3.1 倍，从2013年的1547户有了爆炸式的增长。有相关机构预测，随着许多省市都出台了户用光伏政策，未来户用光伏将会有更大的发展空间。
2、立足光伏中上游，产量与技术的提升降低成本
通威股份（600438）拥有完整的光伏产业链，但公司处于光伏产业链的中上游，这也是其光伏产业有着高毛利率的重要原因。
通威股份（600438）是2007年通过定增将多晶硅资产——永祥多晶硅注入公司，从而开始踏入光伏产业的上游；2013年，以8.7亿元价格收购昔日行业龙头赛维LDK太阳能高科技（合肥）有限公司，改名通威太阳能（合肥）有限公司。自此，通威股份（600438）开始立足光伏产业链的中上游。
通威股份（600438）立足多晶硅和电池片两个环节，将中间的硅片环节和下游的组件环节让位于合作伙伴，与合作伙伴形成互相嵌套的产业链结构，实现产业链布局最优化，进而扩张产能，成为最具成本优势的专一化产能龙头。
多晶硅领域，进口替代保证高毛利。根据中国有色金属工业协会硅业分会统计以及海关数据显示，2017年全球多晶硅产量43.9万吨，同比增长13.7%。国内产量24万吨，同比增长23.1%,进口量15.89万吨，同比增长12.7%，国内对多晶硅特别是高品质多晶硅的需求缺口仍然较大。在进口替代完成前，通威股份（600438）可以依托成本优势赚取进口替代红利，伴随产能的扩张，业绩有望进一步增长。
公司旗下永祥股份基于在多晶硅研发、生产领域已经取得的行业领先地位。与此同时，6月初通威股份（600438）董事长刘汉元表示，公司多晶硅有两个投资项目在建设，规模是2.5万+2.5万，还有2.5万+2.5万的是二期工程，今年第一期工程5万吨，在9月份到12月份投产，投产以后，将会从2万吨提升到7万吨以上，进入全球最大的前三甲。多晶硅产量的提高对于通威股份（600438）来说，未来将拥有更大的市场定价权。
太阳能电池领域，产量与技术提升降低成本。公司已分别在合肥、成都形成2.4GW多晶电池及3GW单晶电池的产能规模，为全球最大的专业太阳能电池生产企业，并且依托规模、技术及质量优势拥有了稳定的战略合作客户，已与全球前十大下游太阳能组件商中的九家建立长效合作关系。2017年，公司太阳能电池产能利用率超过115%,远高于全球行业平均82%的产能利用率水平。全年实现销售4GW,同比增长65%;毛利率18.85%,保持了稳定的盈利水平。随着下属成都太阳能三期3.2GW高效晶硅电池项目、合肥太阳能二期2.3GW高效晶硅电池项目分别于2018年下半年先后投产，将进一步拉动太阳能电池加工成本持续下降，公司盈利能力和竞争优势将进一步增强。
二、商业模式分析
1.光伏新政或给行业带来一定的阵痛期，公司超额收益可能会受到影响
首先，新政将带来的装机需求下滑和下游的观望态度，下半年国内市场将大幅缩水，2018年全国光伏新增装机可能会下滑至30GW左右。
其次，为了保证现金流，下半年光伏制造业有可能会造成“清库存甩货”的情况，光伏组件价格短期可能向下波动，制造环节的毛利率较大下滑。
但在新政的推动下，必将带来行业的洗牌，行业集中度会进一步提升。这次洗牌后就是平价时代的到来，行业的周期性会变弱，拥有成本和技术优势的企业在洗牌之后格局会更加稳定，依旧有广阔的发展空间。
对于龙头来说，仍然有相当的利润空间。目前成本全行业最低的通威股份（600438），预计硅料价格将在10-11万/吨(含税)，加速落后产能的出清；未来即使价格下降到8.5万元/吨，通威硅料依然会有约45%的毛利率。
同时，通威股份（600438）董秘严虎曾表示，新政加速“平价上网”的速度，推动光伏产业由“计划经济”向“市场经济”转变，加速淘汰落后产能，从长期来看，有利于行业龙头企业进一步提升市场占有率及长期稳定发展。
关于光伏新政对行业的影响，通威股份（600438）曾多次在上证e互动表示，新政短期来看，给光伏产业带来的压力和挑战，其中硅料价格可能会较大波动，会加速落后产能出清，但长期来看，有利于加快平价上网进程。
通威股份（600438）强调，公司硅料扩产的基本逻辑没有发生改变：进口替代、淘汰落后产能，公司竞争优势会进一步显现。目前，公司硅料上半年效益可达之前预期，结合下半年价格下降，成本也会下降，技术提升等因素，全年会实现较好效益，公司超额收益可能会受到影响。
2.双轮驱动筑梦绿色农业和光伏新能源，通威股份（600438）预计经营效益会保持合理增长
尽管通威股份（600438）称光伏新政可能会影响到公司超额收益，但其也表示公司经营效益会保持合理增长。
公开资料显示，通威股份（600438）发展农业和新能源两大主业，已成为拥有从上游高纯晶硅生产、中游高效太阳能电池片生产、到终端光伏电站建设的垂直一体化光伏企业。
通威股份（600438）跨界整合协同发展，构建完整水产产业链和高效光伏产业链的商业模式，并通过资源创新整合成“渔光一体”模式，融合后能对外输出绿色安全水产品和绿色新能源。这一切，都是植根于为通威愿景而配套服务——为了生活更美好！
主要业务及在产业链中的位置如下图所示：绿色安全食品供应商
通威股份（600438）目前已成为全球最大的水产饲料生产企业及我国主要的畜禽饲料生产企业，饲料生产能力超过1000万吨，水产饲料全国市场占有率曾连续多年位居全国第一。从2017全年经营情况来看，通威股份（600438）饲料业务实现营业收入149.72亿元，同比增长8.45%；毛利率14.67%，同比增长2.85%。
作为立业之本，饲料业务一直是通威股份（600438）重要支柱，近年来，基于水产饲料行业龙头的资源优势，通威股份（600438）向下游深入拓展水产养殖。在通威股份（600438）董事长刘汉元心中，公司从未放弃初心，坚守着绿色农业的梦想，那就是要致力于打造世界级的安全食品供应商。
光伏清洁能源运营商
2005年，德国可再生能源法的通过引发了光伏产业的发展热潮，由于光伏电池对于多晶硅的需求量猛增，引发其价格的一路飙升，进而吸引了巨额投资。以多晶硅为入口，2006年12月通威着手组建四川永祥多晶硅有限公司，直接切入到光伏产业的核心上游业务。
在光伏产业链中游，2016年通威股份（600438）耗资50亿元收购上文提到的合肥通威100%股权，深度切入太阳能发电核心设备和产品的研发、制造和推广。
经此一役，通威股份（600438）成为全球单体产能最大的专业化电池片企业，拥有合肥及成都两个基地共5.4GW的太阳能电池产能。根据光伏产业权威分析机构PVInfolink 2017年对全球专业太阳能电池厂商统计，合肥通威2017年电池产能、产量均排名第一。
公司未来将继续扩大光伏制造重点环节规模优势，积极布局 “光伏后市场”等方向，向世界级的清洁能源运营商迈进。
“渔光一体”打通产业链，系公司独有的核心竞争力
在终端光伏发电领域，通威股份（600438）拥有发展分布式光伏的独特优势，大力发展家庭屋顶光伏，并创造性地与现代渔业相结合，打造“渔光一体”模式，系公司独有的核心竞争力。
“渔光一体”即在鱼塘上架设光伏组件，发展上可发电、下可养鱼的立体经济，并最大限度发挥土地的综合价值。通威股份（600438）“渔光一体”产业链建立，将进一步拉动前端高纯晶硅和电池片生产、销售，为光伏产业链全面打通创造条件。
不管怎样，绿色安全食品和绿色清洁能源，都是事关人类最根本的生存和可持续发展问题，而管理的本质是尊重市场和遵循人性。通威股份（600438）创造性地将两者结合在了一起，给了人们巨大的期待，但同时也任重道远。
三、财务数据挖掘
1、连续3年业绩大幅增长，光伏产业收入增速加快
2015年至2017年，通威股份（600438）实现营业收入187.73亿元、208.84亿元、260.89亿元；同期扣非净利润3.11亿元、6.13亿元、19.62亿元；同期经营活动现金流量净额19.16亿元、24.32亿元、29.16亿元。
2015年之后，通威股份（600438）业绩增长速度加快，尤其是2017年，营业收入同比增长24.92%，扣非净利润同比增长219.96%。
主要原因是2016年2月公司完成了对永祥股份、通威新能源的收购，2016年10月完成对合肥通威的收购，这三家公司主要经营光伏产业，最初是公司控股股东通威集团旗下子公司。将光伏业务纳入上市公司后，公司营业和净利润大幅上涨。
2018年一季度通威股份（600438）延续高增长，营业收入52.2亿元，同比增长24.05%；扣非净利润3.07亿元，同比增长19.53%，2018年公司有望维持20%以上的增长速度。
通威股份（600438）以水产饲料起家，随后又进军光伏产业，并且成为这两个行业的龙头生产商，形成“光伏+饲料”双产业格局。2015年至2017年，通威股份（600438）在农牧业务上实现的收入分别为140亿元、148亿元、162亿元，在光伏业务上实现的收入分别为40亿元、59亿元、93亿元。两个主营业务都保持着较快的增长速度，光伏业务收入增速加快，2017年同比增长57.6%。
2、毛利率、研发投入持续增长
2015年至2017年，公司销售毛利率分别为13.38%、15.73%、19.42%，其中农牧业务的毛利率分别为13.58%、11.63%、14.32%，2016年、2017年光伏业务的毛利率分别为25.40%、28.69%，光伏业务为公司贡献了大量的毛利。
在光伏业务中，多晶硅的毛利率最高，达到41.15%，2017年营收约32.28亿元；光伏发电毛利率28.81%，2017年营收约7.93亿元，在光伏业务中占比最小；太阳能电池毛利率最低，约18.89%，不过其在光伏业务中比重最大，2017年营收约64.33亿元。
在来看同行业上市公司的毛利率，隆基股份（601012），国内最大的单晶硅光伏制造商，2015年至2017年销售毛利率20.37%、27.48%、32.27%，公司主营业务是太阳能电池组件和硅片，2017年毛利率分别为30.7%、32.71%。
阳光电源（300274）, 国内最大的光伏逆变器生产商，2015年至2017年销售毛利率23.7%、24.59%、27.26，公司主营业务是光伏逆变器和电站系统集成，2017年其毛利率分别为38.74%、15.84%。
中环股份（002129）,全球单晶硅排名第二的龙头，2015年至2017年销售毛利率分别为14.92%、13.88%、19.89%，公司主营是新能源材料和半导体材料，2017年其毛利率分别为18.66%、23.63%。
以同行毛利率对比来看，几家上市企业在光伏业务的侧重点基本都不同，隆基股份光伏业务毛利率最高，通威股份（600438）其次，比阳光电源略高，中环股份毛利率最低。
从研发支出来看，2015年至2017年，通威股份（600438）研发支出1.89亿元、3.61亿元、5.09亿元，占营业收入比重的1.34%、1.73%、1.95%，近几年研发投入越来越大。
隆基股份研发支出分别为2.98亿元、5.63亿元、11.07亿元，占营业收入比重的5.03%、4.88%、6.77%。
阳光电源同期研发支出1.46亿元、2.62亿元、3.52亿元，占营业收入比重的3.21%、4.37%、3.96%。
中环股份同期研发支出3.78亿元、3.91亿元、4.98亿元，占营业收入比重的7.52%、5.77%、5.17%。
整体来看，隆基股份研发投入最多，中环股份其次，阳光电源研发投入最小。
3、多晶硅成本远低于行业平均水平，政府补助对公司影响力减弱
通威股份（600438）是行业前三的多晶硅生产商，2016年至2017年，公司多晶硅产能达到1.5万吨、2万吨，销量达到1.21万吨、1.6万吨，产量和销量均实现增长，有助于实现产销均衡。
通威股份（600438）与同行相比具有成本优势，2017 年多晶硅料生产成本为 5.88 万元/吨，低于7万元/吨左右的行业平均水平，公司计划继续降低生产成本，目前降至4万元/吨以下。
光伏行业依赖政府补贴，此前受531光伏新政的影响，光伏行业利空大幅下跌，通威股份（600438）是否没有补贴也很难生存？
2015年至2017年，通威股份（600438）获得的政府补助1.47亿元、1.75亿元、2.62亿元，占其归属净利润比重约19%、17%、13%。
隆基股份获得的政府补贴分别为7894万元、1.59亿元、2.43亿元，占其归属净利润比重约15%、10%、6.8%。
通过两家龙头企业，可以看出政府补助在净利润中的占比较小，同时对净利润的影响力越来越弱。即使没有政府补贴，通威股份（600438）这类企业也能维持经营，不会对利润产生太大影响。
四、行情估值展望
1、股价惨遭腰斩，七笔折价大宗交易、两次登上龙虎榜的背后是机构的疯狂跑路
光伏新政出台的时间是5月31日，但通威股份（600438）股价其实自5月初就已经开始不断下跌。从五月8日开始截止到6月21日，区间累计跌幅超50%%，而期间光伏行业整体跌幅也才20%不到。
值得注意的是，也就在此期间，不到两个月的时间里，通威股份（600438）就发生了高达7笔的大宗交易，且都是折价卖出，多为机构专用账户。其中有两笔折价率都在10%以上，都为机构专用账户。
而这种机构的抛售不单单在大宗交易上，甚至在其6月4、5日的龙虎榜中也频频出现于卖出席位上。不过从中我们也发现沪股通也进场了，但从其股价走势来看，这也并没有带来较好的市场效应。
2、机构持股过大，股权松散之下，容易引发踩踏风险
从一季报披露的结果来看，还有59家，虽然较之前的297家已经少了许多。但相对我们之前研究的几家上市公司来看，其实已经够多了。从目前的情况来看，预计其披露的半年报里持有机构还会更少。
此外，尤为注意的是，在通威股份（600438）的前十大流通股股东里，也都是一些信托、资管类基金，而这并不利于对其股价的稳定性，因为这些基金很难具备长线持有的素质。
所以，这种过于松散的股权架构，使得公司在发生突发性风险的时候，没有人敢于接盘，甚至相互踩踏。
对于一个12倍PE，每股净资产3.35元，股价才6元多的企业来说，或许往往也就是在这个时候，其投资价值才会悄然浮现。
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