前言
“股票投資最怕的不是錯過機會，而是搞錯了不能翻身。”這句話，豐嶺資本董事長金斌在天風證券大講堂裡至少重複了三遍。
金斌還說：
美國20世紀10個最大的牛市，有很多是在經濟很差的時候發生的。
A股市場對成長的追求特別渴求，但有很多是偽成長股，有的甚至就是週期股，只不過幾年正好趕上成長的週期。如果把A股放在更長的時間維度，或者放在更寬廣的市場，過去6、7年A股的定價體系可能需要修正。
問題的核心不在於你堅不堅持，問題核心是你對自己的判斷有多少信心。有些人覺得就是有信心，光憑信念就好了，這是最危險的。
在天風證券的“天風大講堂”上，金斌比較系統地分享了自己的投資方法。
他對著在場的賣方分析師反覆強調：“如果別人告訴我的重倉股有問題，我覺得很開心。你告訴我股票不行，我賣了就好了。如果你天天說我的重倉股好，有什麼用呢？我也覺得好才買的。”
敢於找錯、敢於認錯，學統計的金斌用概率推演做了一期精彩的投資講堂。
以下是金斌的演講實錄，原文發佈在“天風研究”，“聰明投資者”經授權轉載。
金斌
豐嶺資本管理有限公司董事長 ，廈門大學統計學碩士。
自2001年起先後在國泰君安（香港）研究部、國泰君安研究所、銀華基金等公司工作、分別擔任股票分析員、研究部總監、基金經理、投資決策委員會委員等職務，經歷過幾乎所有投研崗位，對A股和港股均有深入研究。
2011、2012年，其管理的銀華優勢企業基金分別獲得股債平衡式基金組別第一名及第三名。從事陽光私募後，先後榮獲金牛獎、英華獎等超過20個業內知名獎項。
培訓時間：2018年6月14日（週四）下午三點
培訓實錄
金斌：非常感謝請我來做這個分享，我來的時候還有點忐忑，我們過去幾年也犯了很多錯誤，還有很大的改進空間。
我看前面的幾期都講得很好，所以我今天想換個角度，不一定是很成體系的東西。
我希望做一些小主題的分享，這些也是我們過去經常被問到的一些話題。
遠見、進化、穩進
今天講幾個比較小的內容，第一是我們對自己的要求 “遠見、進化、穩進”。
“遠見”，希望自己看東西看得遠一點。為什麼？股票投資，時間越短不確定性越大。
今天下午老太太老大爺剛開戶，買的股票，有可能未來一天、一週甚至1個月都會漲得比你買的好，這種概率很大。
短期投資表現，運氣的成分很大。所以沒有辦法，這個行業，只有把時間拉長了，一個好的投資框架及方法，才能顯示出優勢。
我是學統計學的，當我們丟一個硬幣，即使你有比較好的技巧，每次贏錢的概率有55%。但如果只賭這麼一下，你賠錢的概率依然很高；如果賭1萬次或者更多，根據大數定律，你幾乎一定是贏的。
“進化”，我們希望每天比過去進步一些。投資這一行，變化太快了不行，一成不變也不行。
如果研究員今天推薦大家買一個股票，明天又讓大家賣，大家會覺得你沒有主見；但如果你永遠沒有變化，大家又覺得你沒有進步。
基金經理也是，業績好的時候很容易自我膨脹，不自我加強已經很難得了，更不用說改進了。
我自己的經歷，往往是在業績受到挫折的時候，更容易反思自己的缺陷，業績比較差的那個階段，可能反而是自己水平進步最快的階段。
因為這時會反思，我們是不是搞錯了？要不要改進一下？改進過程中才會得到進步。
我們過去幾年見到很多渠道及客戶朋友，幾乎每一個人都希望基金經理有一個非常穩定的投資風格，最好基金經理都有一個十分明亮的標籤。
我曾經努力希望把自己貼上對方希望的一類標籤，最後我發覺，如果我不想騙大家的話，我哪一類都不是，我沒有辦法給自己貼一個簡單的標籤。
我沒有覺得我現在的投資框架已經完善到不需要改變了，我們還有很多需要學習和改進的地方。
經過這麼多年，我發現擁有固定的投資思維並不是一件好事，因為這種情況下不會有進步。
今天我們可以看到在投資領域，無論是投資還是做股票研究，如果已有一個很穩定、很好的方法，以後不用改變了就會持續的賺錢，那我們可以將這個方法變成一個計算機程序，那就持續賺錢了？
事實上不是這樣的，即使是做量化投資的人，都還在不斷地調整自己的模型，我沒有聽說過誰靠一個固定的模型吃一輩子的。
因為市場本身也是處在一個不斷進化的過程中，從這方面考慮，對於我來講，我覺得就沒有終點了，到退休的時候仍然還在完善自己的框架。
所以凡事最多隻能說越來越好，而不是不用改變了，進化的過程是很重要的。
“穩進”，知道進退。我記得剛剛入行的時候，工資很低，壓力很大。前輩跟我說不要著急，我們行業最不缺少投資機會。
股票和其他行業不一樣。做實業的人，生怕錯過機會，擔心錯過這一村就沒有下一店了。股票不一樣，每天都有股票漲停板，一年200個交易日，如果你1年能抓住兩個，持續50年或許就是另一個巴菲特。
所以股票投資最怕的不是錯過機會，而是搞錯了不能翻身。對我們來講，在市場上要知道進退，搞不清楚那就不賺錢，也就算了。
過去這麼多年自己回過頭來想，有很多牛股的錢我們都沒有賺到，但那又有什麼關係呢？這個市場機會太多了，你哪怕只要抓住你能把握的機會中的1%，就有機會獲得不錯的超額收益。
股票研究的好行業和壞行業
我剛剛入行做股票研究的時候，每個人都想研究熱門行業。
我2002年剛上班的時候，領導說金斌你沒有什麼經驗，你先研究這些破銅爛鐵練練手，於是，半年後大宗商品的超級大牛市就啟動了。
後來我轉到國泰君安研究所，熱門大大宗商品行業輪不到我，我只好去研究沒人覆蓋的家電。當時看起來競爭非常慘烈，毛利只有10%多一點，似乎每天都在價格戰。
當時還沒有淘寶、京東，只有蘇寧、國美每天在報紙上打廣告，似乎每天都在降價。
我當時去路演，給客戶推薦格力、美的。但很多基金經理覺得這個行業天天降價，原材料翻倍的漲，毛利又低，公司怎麼能掙錢呢？結果過去10幾年大家看看家電公司的漲幅。
2004年我到銀華基金，當時基金公司人少，我先後又分別負責過煤炭、電力、食品飲料、農業、旅遊、金融等行業。現在很多看起來比較高大上的行業，在當時很多甚至是一些邊角料沒人願意覆蓋的行業。
股票沒有好行業、壞行業之分，因為股價提前反映投資者的預期，如果每個人都覺得不行，股票會提前跌很慘。這反過來看，也許意味著機會，除非這個行業不存在了。
股票價格提前反映很多好的和不好的預期，熱門的行業意味著研究競爭更加激烈，冷門行業意味著研究競爭不足。
過去10年如果看港股，大家都會覺得騰訊是最好的選擇。其實有一家很不起眼的做服裝的公司，叫申洲國際，漲幅高過騰訊。
根據我自己做研究員的經歷，沒有好行業或者壞行業，只是不同的時候所處的位置不一樣。
我記得在2007年我們銀華基金從深圳搬到北京，我們的金融和TMT分析員不願意去北京，我去市場上找分析員。
有些TMT同行建議我不要找這個行業的分析員了，那幾年這個行業沒啥機會，大家都看不到希望。
比較近的，我們看到在2013-2015年很多傳統行業分析員都在轉型，都覺得自己傳統行業沒有活路了。
如果大家覺得這個行業會有很好的機會，全世界最聰明的人都來了。反而是不熱門的地方，聰明的人都沒來，有時候你能找到機會不是因為你比別人聰明，而是聰明的人沒來。
所以對股票研究來說，是很公平的，熱門行業競爭激烈，不容易找阿爾法；冷門行業機會看起來少，但競爭者也少，也許更容易找阿爾法。
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不光各個行業是這樣，大市也一樣。我記得我在十幾年前看過一本書叫《似火牛年》，這是美林證券前董事長寫的。
總結了美國20世紀100年的歷史，從中找出了10個最大的牛市，想看看有什麼規律。
一般人會覺得經濟好有牛市，經濟不好沒有牛市，因為股市是經濟的晴雨表，其實不是這樣。結果發覺美國20世紀10個最大的牛市，有很多是在經濟很差的時候發生的。
如果每個人知道經濟不好了，每個人很悲觀，都不想買股票，都想賣股票，結果熊市後期股票都很便宜。但經濟不好的時候，全世界的政府都一樣，往往會通過放鬆貨幣的形式來緩解經濟下行壓力。
所以在經濟不好的時候，如果股票很便宜+政府意外貨幣放水，來大牛市的概率就很大。
2014年的A股是很好的案例。當時宏觀經濟很差，2013年6月份還有個錢荒。我2013年7月從公募基金離職的時候，本來計劃過3年熊市的，但沒想到2014年大牛市。
2014年上半年有一個券商的策略研究員，上證指數2200點時說看400點大反彈，過了一個月大盤又跌了100點，很多人都嘲笑他們說離400點大反彈還有500點。
結果，那時候是股票悲觀到極致的最底部。當時A股無論是市盈率還是市淨率，都是過去10幾年的低點。2014年、2015年經濟依然非常差，但股票漲了很多。
估值定價：起點和終點
證券公司及基金公司，做研究的根本目的還是為了買賣股票賺錢，而不是為了純做學術，畢竟是商業機構。既然涉及到買賣，合適的價格就是所有問題的核心。
我們研究收入、成本、利潤等等，最終是為了計算公司到底應該值多少錢。大家都覺得一個行業很好，一個公司很好，但再好的公司也要有個價格，買得太貴了也不合適。
可能一隻股票很好，值50塊，現在漲到200塊了，股票該買還是該賣？我們定價的過程中有很多方法，市盈利、市淨率，各種各樣的方法，很多人會困惑我們到底應該怎麼估值，用哪種方法？
在我們看來，所有的估值方法，歸根到底就是DCF的簡化版。你按照DCF思維去理解和解釋各種估值方法，就不會糾結了。
馬斯克創建特斯拉之前，賣了個做支付的公司，就是後來的PAYPAL，當時是虧損的，怎麼定價？DCF。
DCF有很多缺陷，不完美。做模型會研究很多參數，稍微的調一下，結果誤差會很大。很多人說精確的錯誤不如模糊的正確。
為什麼看到有些股票是5倍的市盈率，有些是200倍的市盈率，因為你對未來的盈利和現金流的預測、前景的展望不一樣。
5倍市盈率的股票有價值還是200倍市盈率的股票有價值，這不是問題的焦點，焦點是背後的假設，這其實就是DCF思維。
DCF雖然會出來一個定價結果，但我們的目的並非只是一個結果這麼簡單，其背後的假設是大家討論和交流的基礎。
我們定不同的行業，定價的區間會不一樣，我覺得一家公司的盈利模式很簡單，盈利預測很好做，就定15-25元，如果波動很大，定10-50元也行，但總歸需要有一個標準。
如果沒有一個定價的標準，只看基本面趨勢，股票價格在10元、50元、100元，公司的基本面可能沒啥變化，但在不同的價格位置上，我們做的決策可能是完全相反的。
這是市面上有很多報告的問題，只談趨勢，沒有定價，哪怕是一個很寬泛的定價區間，也是有用的。我不喜歡買不知道怎麼定價的股票。
我們定價參考兩個維度：絕對維度和相對維度。
絕對就是我們不用參考歷史和同業，就是簡單的根據自己的判斷設定參數，看看公司值多少錢；相對就是參考歷史和同業的當前定價水平，來給自己定價。最好的情況，就是兩個維度都指向一個方向。
PE、PB、PEG等等，其實都是DCF模型的簡化版。如果DCF模型做多了，看一些簡單的指標就能知道一個大概。
就好比我們看一個人有多重，一般會用秤秤一下，但如果看這個人是胖還是瘦，不用秤也知道。
聽自己的
還有一點，我自己體會很深。做研究員的時候覺得股票很好，領導覺得不行，或者你覺得不行領導覺得很好，寫報告到底該按照領導的意思還是自己的思想？
如果是證券公司的研究員去基金公司路演，你很看好但基金公司不看好。這時候該怎麼辦？
我自己之前做過研究員、研究總監，在公募當過基金經理，我看到很多這樣的情況。每個人的想法不一樣，我希望你講實話，這才是你的價值。
如果研究員或者基金經理對市場或者個股的看法與領導不一樣，如果按照領導的，對了是領導的功勞，如果錯了領導不會說是我搞錯了，還是會說是你搞錯了。
對賣方而言，你的客戶不是隻有一個人，這個人不認可會有那個人認可，只要你是對的，認可你的人一定會比不認可的人多。
我做私募，不同的客戶有不同的訴求，有人不願意承受一點點風險，有人希望忍受一點波動去賺更多的錢，你永遠無法滿足每一個客戶。我還不如把我自己的想法直接說出來，認可的就來，不認可的就別來。
做研究也是這樣，因為你的價值在這兒，如果你對自己有信心就聽自己的。當你覺得和領導的觀點、客戶的觀點不一致，才是展現你價值的地方。
如果你對自己沒有信心，只會拍領導和客戶的馬屁，那隻說明單位給你的工資獎金髮多了，你不值這個價錢！
真正好的領導不是希望你完全迎合他的觀點，特別在我們這個行業，在這個行業做領導很吃虧，管研究、管基金經理很吃虧，為什麼？因為要管很多行政的雜事，有能力的人又都不太聽話。
基金經理業績好的時候，一般都喜歡翹尾巴；但業績不好的時候，再聽話，領導也沒法喜歡。行業研究員也是這樣，如果研究員很厲害，你每次都是對的，你不聽話領導也很喜歡你；如果你經常看錯，再聽話也沒有幾個人喜歡你。
我自己感覺這個行業有這個行業的好處，很多人很討厭新財富，因為每次投票是一場戰役。
我雖然沒有得過新財富，但我覺得我是新財富的受益者。新財富把人本身的價值充分挖掘出來了，很多研究員的收入比公司總裁還高，這是中國最市場化的行業。
中國很多行業都是資本比人值錢，領導比員工值錢。唯獨這個行業，優秀的人才比資本更加值錢。
如果別人告訴我的重倉股有問題，我覺得很開心。你告訴我股票不行，我賣了就好了。如果你天天說我的重倉股好，有什麼用呢？我也覺得好才買的。
堅守與改錯
很多人會問我一個問題，有時候拿股票，運氣不好買了就跌，如果相信你買的股票是正確的，要不要堅守？你堅守了還在跌怎麼辦？
我覺得這有個問題問錯了，如果我知道我買的股票100%沒有問題，跌了肯定會補倉。但絕大多數的時候，你並沒有那麼強的信心，特別是在股票下跌的時候。
沒有投資者買股票是準備讓它跌的，如果知道會跌就不會買了。股票買完就開始跌，一定是有些地方你沒有想到，自己犯錯的概率是在變大的。
這個情況下我的第一反應，不是要考慮要不要堅持，而是要反思一下，我是不是搞錯了？索羅斯說過一句話，每個人都會犯錯，犯錯並不可恥，比較可恥的是當錯誤顯而易見的時候你還不改正。
所以對我們這個行業來講，每個人都會犯錯。自我從業到現在所看到的、聽到的、在書上看到的，沒有哪個人不會犯錯，差別在於有些人犯錯他改了，有些人犯了錯不改正。
說得好聽是堅持，問題的核心不在於你堅不堅持，問題核心是你對自己的判斷有多少信心。有些人覺得就是有信心，光憑信念就好了，這是最危險的。
股票行業最缺少的不是投資機會，而是怕錯了翻不了身。有信念很重要，信念是建立在你對股票瞭解的基礎之上的。如果都很瞭解，所有風險搞得很清楚了，為什麼買的股票還會跌呢？
你要問自己這個問題。投資沒有信心不行，但太有信心的另外一面是固執。
這個情況下我們要做更多的研究，我自己是不是搞錯了，到底什麼是風險我沒有想到？每個人都有自己知識的盲點，不可能把所有的風險都考慮清楚，怎麼辦？
我和別人不一樣，很多人的重倉股，你講它好就開心，講它不好就不開心。
我是反過來，我覺得股票很好，我專門問一下不看好的人，為什麼不看好，你跟我講一講，如果我覺得你說得有道理我就把它賣了，如果我覺得你沒有道理我就更放心了，又排除了一個風險。
多聽一下反對的聲音，看一下自己錯在哪裡，如果真的錯了改正了就好。因為巴菲特、索羅斯也會犯錯，金斌犯錯也很正常。
如果我做足了研究，把所有不看好的人都問了一遍，我覺得沒有太大的問題，很可能我也會堅持一下。信心不是盲目的自信，盲目自信是很危險的。
最後的結果，我們會做很多研究，如果實在不清楚我們就會放棄。如果研究之後覺得自己還是考慮正確的，有可能會稍微堅持一下。
對於我們來說，我們學統計學上課第一天老師跟我們說，對於統計學來講沒有100%的事，可以說99%，甚至更有信心可以說99.9%的把握，但不能說100%，因為沒有100%的事。
所以不利的時候，核心問題不是要不要堅守，而是你做了多少功課，你對自己的判斷多有信心？沒有做功課支持的盲目自信，是最害人的，還不如直接認錯算了。
關於風格變化
因為我最早做港股研究入行，過去十幾年我許多做港股、美股的朋友們很少討論風格，A股討論風格的非常多。
記得以前讀過一本書，寫黑天鵝的那個哥們寫過另外一本書。投資經理掙錢的時候往往自信心爆棚，會認為是因為自己的水平很高，其實有時候賺錢是僅僅只是因為運氣好。如何區分能力和運氣，這個很關鍵。
有量化工具對基金業績做歸因分析，這個有點用，但我覺得不太準。還是自己否定自己，或者很熟關係很好的朋友之間，互相批判一下，這個可能會更加直接和深刻。
關於風格變化，這個東西很難猜測。
但是在過去A股市場上，我記得2007年、2008年以前，研究A股基本面、價值投資的比較容易掙錢。
但2009年至2015年，A股是買小盤股很賺錢，價值投資不太行。2017年大家覺得價值投資又很好，年初的時候大家在想2018年風格要不要變回去。
我在2014年，剛剛做私募的第一年，當時我的重倉股偏好是白馬股，導致2014年上半年淨值從1塊賠到0.92元。
我合夥人就說金斌你的想法不對，你要看過去幾年A股是什麼人賺錢？我想想有道理，研究一下那些做得好的同行。
然後我就去學習，看看人家都是怎麼賺錢的。後來我發現他們和我說的很多理由都不太靠譜，但他們都賺錢了，為什麼呢？最後得出共同的關係是這些人都買了小股票。
我是學統計的，馬上做回測、檢驗，結果讓人很崩潰，2009年至2015年只要買小股票業績都非常好，從2009年平均買入市值最低的100支股票做組合，不用研究基本面、也不用聽消息。
第二年再換一遍，到2015年累計回報超過30倍，非常高。
那段時間A股的殼公司，在2008年的時候市值最低的只有1.5億，2015年A股市值30億以下的沒有了，到2016年A股賣殼最高可以賣到100億。從2009年至2015、2016年，A股的殼公司平均漲了20-50倍。
我當時崩潰了，我一直搞研究基本面研究和定價，活見鬼了，掙不到錢，人家搞這個很掙錢。我們當時就想這麼簡單的賺錢策略，什麼時候會失效，不可能一直有效。
他們有效最核心的兩條，一是股權分置改革，另一條是IPO管制。在2008年前A股做莊的人很多都破產了，因為大小非不能賣股票，上市公司沒有動力。
2009年開始股票全流通了，上市公司動力很強勁。全世界所有民營企業老闆動力都很強勁，都希望自己股票天天漲，為什麼香港、美國殼公司都炒不起來呢？
所以另外一個原因就是那時候IPO被管制了，上市唯一的方式就是借殼，所以殼公司價值水漲船高。現在IPO放開了，政府又打擊監管套利，這玩意兒基本就不行了。
我自己的感覺，說A股的投資人喜歡炒，我覺得不是這樣的，全世界的投資人都是一個德性，都想賺錢，哪個模型比較容易賺錢大家都按照這個模型操作。
我看到很多A股炒得很歡的人，去炒港股或者美股時，要麼被消滅了，要麼變成價值投資者。
你會發覺很多時候投資風格的變化並不是投資者的心情，一會兒喜歡炒小的，一會兒喜歡炒大的，和證券市場的制度設計有很大的關係。
過去的制度設計導致你炒這個最賺錢，現在的制度設計導致你炒那個不賺錢，只能研究基本面才能賺錢。
我自己的感覺，政策有時候也經常變，但是你把時間拉長了，經濟規律是不會變的。你如果把時間拉長了，風格就沒有這麼重要了。
我剛剛入行的時候，經常有人說，會買的是徒弟，會賣的才是師傅，買股票很容易，賣股票很難。我剛開始覺得說得很對，有很多股票買了以後也掙錢了，但沒有及時賣，又賠回去了，大家覺得賣很關鍵。
但如果你真買對了股票，什麼時候賣其實沒那麼關鍵。股票都是波動的，但有的長期是向上波動，有的是向下波動。如果買到往上波動的股票，哪怕短期買錯了，長期也是賺錢的。
所以我們做投資或者做研究的，有的研究是浪費時間，有時候做的研究是在積累。如果你把很多時間放在研究短期交易性的機會，那麼對於長遠來看是沒有積累的。
有時候我自己研究一些公司，研究完哪怕暫時我不買，但長期是有機會的。
因為人的精力有限，今年研究5個、明年研究5個，後年研究5個，做10年可以研究50-100個股票，研究得很深入，這50-100支股票中長期是往上走的，就有很大的積累。
有些股票永遠都是交易性的機會，今天交易一下可能對也可能錯，有可能賺錢了，明天再重新研究，永遠沒有積累。
我們做研究的時候要做一些有積累的事，一個行業100-200家公司，哪怕一個行業配5個研究員，配10個研究員，也不可能每家公司研究得很透，還是要有重點去跟蹤。把時間花在長期有積累的公司上面，不要花在短期的交易上面。
主要就是這些，謝謝大家。
Q&A
1，問：您覺得今年下半年有哪些風格或者板塊性投資機會？
金斌：哪些會好不太好說，但我知道有一類會不好。中國A股市場大家對成長的追求特別渴求，A股也有很多好成長股的案例，但有很多是偽成長股，有的甚至就是週期股，只不過幾年正好趕上成長的週期。
如果把A股放在更長的時間維度，或者放在更寬廣的市場，和香港、美國的成熟市場相比，過去6、7年A股的定價體系可能需要修正。
我自己感覺在這個環境下，長期來看這些公司應該值多少錢，這更重要一些。我覺得要淡化風格。
2，問：如何評價2015年上半年的互聯網行情？
金斌：取決於你的認識，假設這些公司業績不是一年、兩年就結束了。很多時候股票貴和便宜不是問題的核心，問題核心在於股票上反應對未來的預期。
當時市場絕大多數人假設這個公司未來10年、20年都要利潤高增長，如果你認為只能高增長2、3年，你就不會買。如果你認為未來10年還會高增長，你就會買。
有時候看到市盈率這是表象，為什麼有人願意，有的不願意買，因為有人信有人不信，我覺得你只能增長2年，未來就不增長了，不賺錢了，就不敢買。
如果你覺得我搞錯了，不只是增長2年，而是增長10年，你就敢買，取決於對問題本身的認識。如果可以快速增長10年、20年，可能你就覺得很便宜，如果只能增長2年就覺得很貴。
3，問：您對金融股怎麼看？
金斌：金融、銀行、保險、券商。券商的盈利模式比較差，券商對人的依賴很大，不適合股東文化，更適合合夥人制度。
基金經理，投資行業或者券商行業大部分錢都要付給員工，人才是這個行業的核心，所以員工的議價能力很強。銀行、保險的平臺作用就很大，一個很好的銀行行長，離不開銀行這個大平臺。
但是很牛的分析員和基金經理，他對平臺的價值比平臺對他的價值還要大，公司的議價能力很弱。
投資銀行業或者投資管理行業，員工價值可以得到充分的體現，平臺的價值要弱一些，中長期我對券商不是很看好，我覺得盈利模式不太好。
銀行和保險，銀行的客戶就是各行各業的企業，與宏觀經濟很緊密，如果大家認為宏觀不行了，銀行的盈利就不行了。
銀行天然帶槓桿，你覺得宏觀有點壞賬就不行，如果你覺得宏觀沒問題，沒有這麼多壞賬銀行就很好，這取決於你對經濟的看法。
保險可能稍微複雜一點點，保險有壽險、財險，財險是一年期的，是消費型的，比較簡單。
壽險期限很長，一交保費20年、30年，壽險有很多精算假設看起來比較複雜，如果仔細計算一下壽險比較簡單，壽險就是DCF，很簡單。
但涉及到兩個問題，一是長期的投資收益率假設，一個是負債成本。第一，保險公司有很多錢要投資，投資端的期限很長，投資也是很大的風險。
為什麼2016年的時候大家覺得保險公司不行，因為2016年大家對未來很悲觀，覺得中國要0利率了。
如果保險公司的長期投資收益率只有2%，或者更差要接近0，就會產生大量的利差損，保險公司賠很多錢的，很容易就破產了。
第二就是負債成本。在1999年以前，當時通貨膨脹很嚴重，市場利率很高，中國人壽、中國平安當年賣了很多高費率保單，這在未來幾十年裡，持續讓他們虧了非常多的錢。
所以保險公司一是看中長期的投資收益率，這個可以近似的假設大家都差不多，是貝塔；另外一個就是看誰有能力持續拿到低成本的負債，這個不同的公司差別很大。
4，問：這個時點您如何看待週期股的趨勢？
金斌：現在看來，海外對中國的經濟形勢的看法，包括海外對海外的經濟形勢的看法，普遍要比國內的看法要更樂觀一些。
因為今天的講座目的主要不是討論股票的，所以我按照自己的框架來看，這與你對宏觀經濟趨勢的看法有很大的關係。
現在沒有人會覺得中國的經濟會很好，分歧在中國經濟會比較平淡還是會很差之間。如果你覺得中國要崩潰就不行，如果覺得沒這麼差，也許還行。
哪怕是在週期性行業，公司之間也會有差別，除非一個行業不存在了，否則還是有公司可以獲得收益。
5，問：從中長期的時間跨度來看券商業的發展會不會不太景氣？
金斌：這是現狀，過去這些公司依靠牌照賺了不少錢。隨著供給充足，牌照的價值在下降。現金多，並不意味著估值應該更貴。如果有你1塊現金，我就覺得你值1塊錢，而不是要乘以一個市盈率或者市淨率。
再牛逼的基金經理，如果你去認購他管理的基金，你也只會按照淨值去申購，你不會因為他牛就為他的基金淨值付一個溢價。投資銀行這個行業更適合合夥人文化，不適合股東文化，大部分收入需要用來支付員工成本。
除非有部分券商專門做零售業務，做一個平臺，對人的依賴沒這麼大，才會有比較高的估值。比如摩根斯坦利、高盛的估值也不是很貴，但是盈透證券的估值就相對要高不少。
6，問： 我看過您產品的淨值曲線，業績非常漂亮，所以想請教一下您怎麼控制下行風險的？
如果單純做個股的選擇，很多研究員出身的基金經理也都這麼做，但沒有您這麼漂亮的曲線，是不是裡面有交易的因素在？
金斌：坦率的說，我的成績一部分是因為運氣。另外的一部分是因為我們在市場極度高估或者低估的時候，也會有一些擇時。
當股票有明顯泡泡的時候，還是比較容易看出來的。然而市場絕大部分是處在中間狀態的，這個時候就很難擇時。
我們公司還算好，2015年我們的股票賣得比較及時，是因為我覺得當時的泡沫實在是太明顯了。
我們從2015年3月份開始發覺市場有泡沫，所以我們當時手裡的股票也賣得比較早，而且被賣掉的股票一脫手就開始漲，因此少賺了很多錢。當然好處是我們最後沒被市場套牢。
當股市泡沫很大的時候，你可以很明顯地看出來，但你只是不知道這個泡沫會在什麼時候破而已。而我付出的代價是，我在2015年上半年少賺了很多錢。
7，問：我沒有看過您的投資組合，也不知道您的持股集中度，所以想請教一下您的重倉股和一般持有的股票是怎麼分配的？重倉持有的股票，它們的出發點是怎麼考慮的？
金斌：我沒法講得很細，但我有一個重要的原則，就是千萬不要以為自己是百分之百對的。
如果是作為重倉股的股票，我希望這支股票的流動性會相對非常好，而且它的市值也會比較大。
如果把一支市值很大的股票設為重倉股，我很看好我就會買很多。如果市值不是很大，我就算看好也不會買得特別多。我不希望自己的改錯成本太高。
8，問：市場裡的基金經理們有很多組合的風格標籤，如果您給您自己貼標籤的話，您會給自己什麼樣的標籤？
金斌：我最不喜歡的就是給自己貼標籤。我們有時候出去路演，人家說金總你給自己貼一個標籤，因為貼標籤形象，比較容易推廣。
很多人貼標籤會給別人造成很多誤解，一貼標籤就好像一定要這麼幹了。如果我說自己是價值投資者，但其實每個人對價值投資的理解不一樣：有人覺得股票買了不應該賣了，或者有些人覺得要買市盈率低的。
我給自己貼這樣的標籤，別人會按照別人的理解來理解金斌，如果哪一天你想做一點點改變，反而是個制約。我不想給自己貼上標籤，我覺得我還有很大的改進和進化的空間，不希望太早就停滯不前。
9，問：請教一下，研究一個公司怎麼才算研究到位？像您說進行DCF定價，剛入行的研究員也可以做出模型出來，但在您眼中研究到什麼程度才會像您所說的研究下來每年都有積累？
金斌：一兩句話解釋不清楚這個問題。因為要對一個公司研究得很清楚，你和上市公司討論，上市公司老闆會覺得跟你的交流對他自己很有價值。
我們說DCF，不一定強調模型本身，DCF思維更加重要。DCF只是一個結果，你做DCF的時候會有很多假設，比如參數假設、利潤率假設、市場份額假設。
那麼我們為什麼做這些假設？為什麼覺得市場份額每年往上漲？為什麼覺得產品賣得比別人貴？為什麼覺得成本往下降？
這時候需要我們去做很多研究。一是對公司本身的研究，二要做產業研究和競爭對手的研究，只有做完這些研究並且得出一定的結論，你才有信心說我比別人好或者不比別人好，哪些地方比別人強。
做產業的研究也很重要，我覺得DCF只是結果，而整個過程會對你的能力提出很多的要求。股票這個行業就是這樣，入門很容易，做好很難。最好的分析員與最好的基金經理，什麼時候都是稀缺的。
10，問：市面上賣方的報告，個股深度能達到您說的要求的比例有多少？
金斌：應該不是很多吧，很優秀的研究員本來就很少，一年能拿1000萬、500萬的也不是很多。如果真的做研究做到這樣會非常值錢。
11，問：您怎麼看待醫療行業？
金斌：醫藥行業我自己感覺平均來說有點貴。因為我自己感覺醫療行業最大的付款來源是社保，或者醫保，然而如果醫保沒有快速增長，行業就沒法快速增長。
中國醫藥行業這幾年遊戲規則有較大的變化，包括一致性評價、兩票制改革和醫保目錄的調整等等，會導致內部利益格局重新劃分。在重新劃分的過程中有的利益會受損，有的則會受益。
我認為在這個過程中行業內部會出現很大的分化，但從板塊本身來看不會有很大的爆發式增長，因為最終受制於醫保總盤的體量就這麼多，只是怎麼切這塊蛋糕的問題。
有部分蛋糕切大了一定會有一部分小的蛋糕。你說一個板塊裡所有股票都看好一定不現實，有些股票會很好，所以有些股票會很差，這一定會分化。
至於個別股票對基本面的反應是不足還是過頭了？反映50%、100%還是200%？也許行業分析員比我更有話語權。
12，問：請教一下您對於公司業績預期怎麼看？我們常常講找預期低的股票，而我們自己會對公司有一個業績的預期，市場上其他人也會有一個預期，其中有一些賣方的預期，也有買方的預期。
我們有時候講到一致預期，但每個人的理解是不一樣的。您對一致預期的事情怎麼看？怎麼認定一致預期在什麼水平？中國的市場結構裡大部分是散戶結構，沒有什麼預期，您怎麼理解這個問題？
金斌：當我們看一致預期的時候有幾個標準，第一個很簡單，看看萬得；第二，找一些同行問一下別人是怎麼做預期的，做個市場調查。
另外一個比較簡單的標準就是看估值和定價，如果股價很貴就是期望很高，如果股價很便宜大家期望很低，主要是這幾個方向。股價本身就隱含了市場預期。
13，問：對於您說的市場調查，但對一家公司關注的投資者會很多？
金斌：一定是小樣本的。你可以去問一下、看一下，作為一個參考。我覺得更重要的參考看估值就知道了。
如果估值很貴，意味著大家期望比較高。如果估值便宜，意味著大家的期望比較低，通過股票價格本身反應了投資者的預期。股票目前的定價水平是市場平均預期的反應。
14，問：對於理解高和低這兩個概念，投資者應當更多看公司以前歷史的估值中樞判斷還是對行業的判斷？
金斌：這沒有一個統一標準，因為每個人情況不一樣。如果是我，我會看一下歷史、看一下同行、看一下國內、看一下國外的水平。
你看到大家的估值水平，可以倒推回來知道DCF的假設，市場用的是平均什麼樣的假設？你對於這個假設是太樂觀還是太悲觀？
如果參考歷史，中國有一段時間對於股票的定價系統是畸形的，這個歷史可能是不對的，所以有時候歷史是有用的，有時候歷史是你的負擔。
15，問：做研究需要日積月累，而每個人的時間是相當有限的，所以投資者一開始確定研究目標的時候需要如何進行預篩選？
金斌：每個行業的龍頭都要看一下，比如每個行業的白馬股，你看1、2家，很有必要。
有時候在一個行業裡挑一些股票，一般先看一下這個行業一兩家龍頭股票，這些股票是標杆，所以標杆的股票都要看一下。其他股票好還是不好，都需要和標杆比一下才知道好不好。
16，問：近期獨角獸非常火，您怎麼看？
金斌：我不太單獨把這些公司當成一個門類，很多CDR公司包括富士康，已經是公眾公司了。
富士康的母公司在臺灣已經上市很多年了，好壞大家都看得見。大部分公司都有公開市場多年的定價，已經比較公平了。
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