摘要
1、房地产周期本属于典型的类货币周期，房地产投资近来的持续超预期有些违背经验。
3、流动负债是支撑房地产企业负债增长的重要货币基础，而预收账款是房地产对冲金融周期最根本的秘密：
1）尽管这一轮销售增长在放缓，但房地产公司仍然在加大力度吸纳预收账款；
2）2017年在房地产企业加大预收力度之后，房地产预收账款占到了全年收入的112%，也同时占到短期负债的40%以上；
3）更多收入的提前确认也解释了房地产业绩和房地产销售在近期明显背离的现象。
4、房地产企业的逆势扩张原因有二：
1）低库存的状态本身就敦使房地产企业出于稳库存的需要去加大在建面积（新开工量-竣工量）的投资；
2）在需求升级的压力下，很多房地产企业逐步进行供给升级。
5、竣工面积增长速度在短期还会持续低于销售面积增长速度，这导致库存很难迅速见底，房地产投资后期的韧性可能继续维持。
6、房地产投资可以提高经济增长的底部，但很难熨平经济增长的周期：
1）当前经济增长的压力主要在出口上，一旦出口及顺差水平继续下行，房地产投资也很难完全对冲这一损失；
2）预期力度的加大很难持续把销售业绩下滑这个损失给对冲掉，这会导致房地产投资同样很难有太大上升空间。
7、我们仍然维持货币政策延续宽松的判断，一是因企业的资金成本及资金收益倒挂的现实；二是因密集信用违约的倒逼。
8、基础收益率很可能已经处于震荡下行的轨道中，建议拉长久期、加大仓位，但慎言信用下潜。
风险提示: 货币政策明显收紧、去杠杆超预期、信用违约冲击加大。
正文
上周债券市场收益率多数走高，低评级信用利差持续上升。1年及3年期AA-企业债收益率分别上扬5.56bp、2.43bp至6.76%和7.03%，1年及3年期AA+企业债收益率分别上行0.56bp和2.43bp收于4.97%和5.09%，1年期及3年期的AA+城投债收益率分别走低2.15bp和走高3.82bp报于4.90%和5.18%；短端信用利差变化不一，1年期AA+企业债信用利差下行0.59bp，1年期AA-企业债信用利差上行4.41bp。
房地产投资近来的持续超预期有些违背经验。房地产周期本属于典型的类货币周期，一则银行的流动性和资金成本情况会影响房地产销售，进而影响房地产回款；二则本身的货币周期及信用周期就会影响房地产融资，由此来看，目前房地产资金来源是房地产投资比较大的拖累。然而现状是：房地产销售及价格已经双双下行了17个月的时间，房地产开发投资资金来源已经下行了24个月的时间，但房地产投资还迟迟未降。
与投资超预期可以相互验证的是：房地产企业的负债增长仍然偏高，而且呈现了比较强的韧性，而流动负债是支撑房地产企业负债增长的重要货币基础。因资金成本的上升和流动性的收紧等原因，房地产长期负债不可避免地回落，而相应地可以明显探察到的是；房地产企业也同时在通过短端负债的增加去缓和长端负债下降的影响。
预收账款是房地产对冲金融周期最根本的秘密。尽管这一轮销售增长在放缓，但房地产公司仍然在加大力度吸纳预收账款。以上市公司为口径来看，在2016年之前，预收账款仅占到当年收入的80%-95%，而2017年在房地产企业加大预收力度之后，房地产预收账款占到了全年收入的112%，也同时占到短期负债的40%以上。随着更多收入的提前确认，房地产业绩和房地产销售在近期也出现了明显背离。
根本上，房地产企业的逆势扩张原因有二：
1）低库存的状态本身就敦使房地产企业出于稳库存的需要去加大在建面积（新开工量-竣工量）的投资。近年来房地产的去库存趋势比较明显，2016年以来，房地产待售面积不但增速逐步创新低，而且开始持续负增长。
2）房地产行业从大趋势上开始进入改善型需求阶段，在需求升级的压力下，很多房地产企业逐步进行供给升级。 2016年以后，144平米以上的住宅投资及别墅、高档公寓的投资增速显著超过了小户型投资增速。对于大多数开发商来说，中高端的住宅储备比目前的房地产总库存还要弱，于是供给升级的需求也导致了房地产投资意愿居高不下。
库存很难迅速见底，这导致房地产投资后期的韧性可能继续维持。尽管销售增长持续下滑，但房地产竣工面积也在以同等斜率下滑，且正因竣工面积增长速度持续低于销售面积增长速度，这可能会导致商品房库存继续向下。
房地产企业依然有较强的开工动力，而房企的负债动力仍然可能是继续加大收入的预收力度。
房地产投资可以提高经济增长的底部，但很难熨平经济增长的周期。一来当前经济增长的压力主要在出口上，一旦出口及顺差水平继续下行，房地产投资也很难完全对冲这一损失；二来目前房地产企业的预收款来源是在下滑的销售业绩和上升预收力度之间寻求了一个平衡，但预收力度的上升是有天花板的，
房地产企业的预期力度的加大很难持续把销售业绩下滑这个损失给对冲掉，这会导致房地产投资同样很难有太大上升空间。我们仍然维持货币政策延续宽松的判断。一来当前企业的资金成本及资金收益存在倒挂，释放宽松的货币政策去压低融资成本是解决这一矛盾最根本的做法；二来当前频繁的信用违约也是倒逼货币宽松的重要力量。基础收益率很可能已经处于震荡下行的轨道中，建议拉长久期、加大仓位，但慎言信用下潜。
本文内容源于已发布报告《持续超预期：什么是房地产对冲金融周期的秘密——债券市场周报（2018.6.18）》
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