长篇专题：大类资产如何轮动？

明明债券研究团队

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投资要点

大类资产配置专题：大类资产轮动是否存在规律？今年以来，多件风险事件叠加监管政策因素持续冲击多个市场，各类资产走势分化。时至年中，从大类资产轮动的角度出发，站在当下时点我们面临怎样的环境？我们将以美林时钟以及杠杆周期的核心逻辑为出发点，试图回答这个问题。2008-2012年期间我国经历了较为完整的经济周期：衰退期时，利率债和信用债牛市，股市和可转债熊市并先于经济见底走牛；复苏期时，利率债和信用债步入熊市，股市和可转债继续牛市；高涨期时，利率债和信用债仍处于熊市而股市和可转债则由牛转熊；滞涨期时，利率债和信用债步入牛市，股市和可转债仍处于熊市。但随着工业增加值步入区间震荡，宏观经济周期性明显削弱，去杠杆政策成为新的左右市场的核心因素。而杠杆周期下的大类资产轮动主要受三方面因素影响：经济基本面、货币政策及监管政策。货币政策和监管政策直接影响无风险利率，并通过宏观经济预期、资金流动性等逐渐传导至权益及转债市场。

结论：行情向分化演绎。我们判断在当下市场环境下无风险利率大概维持在较低位置，分化或将出现在债市、股市及转债市场：信用违约风险推动信用利差持续走扩；而上市公司的整体营收增速一定程度上受到经济基本面的抑制，利润水平的高低更加考验对成本的控制能力，也将直接导致股市走势分化；转债市场的分化则来自于正股以及内生因素两个层面。

全球外汇与资产：贸易摩擦持续，美国就业数据强劲。上周贸易摩擦持续发展。中美双方分别就340亿美元的进出口商品加征不同等级的关税，股市波动较大，债市利率下跌较大。此外，美联储公布会议纪要显示，美国经济基本面良好，下半年加息在望。美国劳工局公布非农就业数据显示美国就业市场良好，就业持续超预期。欧元全周从1.1639逐步走强至1.1744，美元指数全周从94.8540逐步走弱至94.0193。

A股与转债：沪深两市同向变动，转债正股涨少跌多。上周上证指数下跌3.52%，沪深300下跌4.15%，深证成指、中小板指分别下跌4.99%、4.87%，沪深两市周交易额17529.85亿元，日均交易额3505.97亿元，日均环比下跌12.84%。转债市场成交量下跌，个券涨少跌多。整体策略层面我们依旧强调关注低溢价率个券以及新上市个券。

债券市场：资金面压力渐起，警惕宏观数据扰动。公开市场操作方面上周央行净回笼资金5000亿元。由于是月初，叠加降准资金的到位，银行间流动性在跨月之后整体宽松，各期限资金价格大幅回落。市场方面，本期银行间国债收益率不同期限跌多涨少，10年国开债下行8bp左右。本周，公开市场到期资金3085亿元，整体压力不大，但上周降准资金到位后央行大幅净回笼，且7月为缴税大月，受此影响，资金价格将逐步上行。本周将公布通胀、金融和贸易等数据，鉴于前期利率债收益率已经大幅下行，需警惕6月以及二季度的宏观数据对市场造成扰动，收益率有回调的风险。

商品：需求利空情绪持续发酵，各品种深度回调，贵金属逆势反弹。上周南华综合指数收于1356.19点，周变动-2.14%，月变动-2.06%，年初至今涨幅回落到4.81%。金属与工业品领跌指数，收于2671.34与2034.98，周变动-3.29%与-2.53%；能化指数收于1316.00，周变动-1.96%，农产品指数收于825.96，周变动-1.89%；贵金属有所反弹，收于2671.34，周变动0.42%。

正文

今年以来，多件风险事件叠加监管政策因素持续冲击多种大类资产市场：（1）春节后资金利率持续超预期宽松，随之央行进一步降准，纯债市场延续偏暖环境；（2）二季度开始信用债违约事件频繁发生，推动信用利差持续走扩；（3）中美贸易争端、经济下行预期等外部因素扰动权益市场，市场在震荡中屡次探底；（4）受正股压制以及基准利率走扩影响，转债市场表现平平，虽表现出一定抗跌迹象但个券分化制约指数走势。

截止2018年7月6日，上半年各类资产走势分化，其中权益市场跌幅明显。那么时至年中，从大类资产轮动的角度出发，站在当下时点我们面临怎样的环境？我们将以美林时钟以及杠杆周期的核心逻辑为出发点，试图回答这个问题。

回归历史：是否存在轮动规律？

我们将过去十年依据宏观经济表现以及政策调控倾向的不同分为了两部分：一是由2008至2012年所经历的由经济周期本身驱动的大类资产轮动；二是2015年至今由去杠杆政策驱动的大类资产轮动。

经济周期下的大类资产配置

在此部分我们由美林时钟出发，其核心逻辑在于在经济周期的不同阶段均有表现好于大市的资产出现，因此我们基于经济周期演变对股票、可转债、利率债以及信用债这四类资产的价格走势进行分析。

我们将工业增加值作为经济增长的代理指标，将CPI作为通货膨胀的代理指标，根据不同组合将经济周期分为衰退期(增长向下、通胀向下)、复苏期（增长向上、通胀向下）、高涨期（增长向上、通胀向上）、滞涨期（增长向下、通胀向上）。可以看到2008至2012年中国经历了较为完整的经济周期，随后经济在经历一年左右的衰退期后步入经济转型期，呈现工业增加值与通胀水平均在低位窄幅波动。

经济周期并不等同于资产价格周期，两者有时同步有时异步。以经济周期定位为基础，为了研究四类资产的领先/滞后关系，我们选取上证综指、中证转债指数、10年期国债到期收益率、3年期中票到期收益率（AA+）以及信用利差作为股票、可转债、利率债以及信用债的代理指标。我们看到股票、利率债、信用债、转债四类资产的轮动顺序是利率债、信用债领先于股市和转债，股市和转债通常表现出同步性特征。

2008-08至2008-11 经济衰退期

债市表现：次贷危机爆发叠加内需萎缩致工业增加值与PPI增速双降，经济步入衰退期，政策放松预期增强，债市自2008年8月迎来走牛拐点。货币政策自9月15日步入降准降息阶段，推动10Y国债利率大幅下行。11月四万亿推出后投资者产生经济向好预期，但对货币政策依然保持适度宽松基调，10Y国债利率震荡中小幅下行。自2008年8月债券走牛拐点出现至2009年1月，10Y国债利率由4.46%下降到2.71%，累计降幅达到175bp。

股市表现：直到2008年11月四万亿推出后经济向好预期叠加流动性宽松股市才迎来走牛拐点。自2008年11月股市走牛拐点出现至2009年8月，上证指数大幅上涨1765点。

转债表现：类似于股市，自2008年11至2009年8月，中证转债指数由242点上涨到421点，涨幅达到179点。

2008-12至2009-07 经济复苏期

债市表现：经济复苏期中，尽管PPI处于通缩区间，但经济增长预期强烈，10Y国债利率上行，预期消化后随即步入震荡市。自2009年1月走熊拐点出现至2009年2月10Y国债利率由3.48%上行34bp到3.05%，但仍处低位。信用债于2009年3月开始牛走熊，至2009年10月，AA+级3Y中票YTM由3.77%上行56bp至4.33%。

股市表现：基本面向好推动股市上涨，股市牛市。

转债表现：转债牛市。

2009-08至2009-11 经济高涨期

债市表现：受工业增加值6月环比大幅改善、1年期央票重启、09年信贷大量投放等因素影响，投资者紧缩预期渐浓，10Y国债收益率开始小幅上行，自2009年9月至2009年12月由3.48%上行16BP至3.64%。信用债2009年10月走牛，AA+级3Y中票YTM 由4.37%下行46bp至3.91%。

股市表现：2009年8月走熊拐点出现，至2009年9月累计跌716点，随后出现调整走出W型。PPI见底回升、货币政策紧缩预期渐浓、经济增长乐观情绪降温、IPO和再融资流动性压力增大等多重因素共振致使得股市走熊拐点出现，随后股市调整走出W型后在2960点至3338点之间震荡。

转债表现：2009年8月走熊拐点出现，至2009年9月由229点下跌220点至352点，随后调整走出W型。

2009-12至2011-06经济滞胀期

债市表现：2009年12月走牛拐点出现，尽管央行于2010年1月、2月、5月三次公告提准，资金面趋于收紧，但经济回落、欧债危机驱动收益率下行的趋势不改，房地产调控出台继续引发经济下滑预期，10Y国债利率走出一波牛市行情，至2010年8月10Y国债利率由3.63%下降41BP到3.22%。8月伴随经济快速下行到企稳，10Y国债利率触底后小幅回升，10月20日央行毫无预料加息使债市正式迎来由牛转熊的拐点。在滞涨期，尽管经济增长回落，但通胀持续上升、央行紧缩政策加码导致债券利率高企。2010年8月至2010年11月，10Y国债YTM由3.31%升68bp至4.00%，随后震荡上行。信用债2010年08步入熊市，至2011年9月AA+级3Y中票YTM由3.70%至6.52%升287bp。

股市表现：2010年上半年，房地产调控政策出台、美元大幅上扬资源股下台阶、准备金率提高银行股下跌，三大权重板块集体大跌带动大盘下挫，股指期货推出、单边做多恐成为历史加剧股市下行。股市震荡下行后于2010年7月出现反弹行情，7月15日农行上市，至2010年11月上涨796点，随后进入震荡上行区间。股市见底反弹后震荡下行。

转债表现：转债延续熊市行情，2010年6月至2010年11月出现反弹，转债指数由284点涨45点到329点，随后震荡下行。

2011-07至2012-07经济衰退期

债市表现：2011年8月工业增加值和PPI出现同比双降，11月货币政策步入降准降息周期， 2011年9月国债走牛拐点出现，至2012年1月，10Y国债YTM由4.07%下行104点至3.38%。2012年1月至2013年5月国债YTM出现2次小幅上行和2次小幅下行。信用债2011年9月走牛，至2012年6月，AA+级3Y中票YTM由6.21%至4.06%降215bp，随后转为熊市，2012年6月至2014年1月升270bp。

股市表现：2011年10月股市出现一波行情，月涨212点。2012年初高层喊话提振市场信心，股市悲观情绪修正，股市走出另一波反弹行情。2012年3月“两会”下调12年GDP目标值至7.5%，而房产调控不松动的消息进一步使得政策救市预期落空，股市终止反弹开始回落。

转债表现：整体熊市，2011年9月出现一波行情，中证转债指数262点到281点涨19点。

2012-08以后经济转型期

债市表现：2013年6月末的“钱荒”带来债市大熊市。至2014年1月，10年国债YTM由3.45%至4.60%升115bp。进入2014年1月，严监管加宽货币均利好债市，央行4月推出定向降准进一步推动收益率下行。至2014年6月，10Y国债YTM由4.50%至4.04%降45bp，信用债同期步入牛市，AA+级3Y中票YTM至2014年6月由6.27%至5.57%降70bp。

股市表现：整体熊市，2012年年末和2013年三季度出现2波行情，分别涨473点和306点。

转债表现：整体熊市，2012年年末和2013年三季度出现两波行情，分别涨36点和24点，与股市同步。

上文中我们对2008-2012年这一完整的经济周期进行了详细的梳理，可以看到：当经济处于衰退期时，利率债和信用债牛市，股市和可转债熊市并先于经济见底走牛；当经济处于复苏期时，利率债和信用债步入熊市，股市和可转债继续牛市；当经济处于高涨期时，利率债和信用债仍处于熊市而股市和可转债则由牛转熊；当经济处于滞涨期时，利率债和信用债步入牛市，股市和可转债仍处于熊市。但随着工业增加值步入区间震荡，宏观经济周期性明显削弱，上述规律不再具有参考价值。

杠杆周期下的大类资产配置

随着工业增加值逐渐趋缓，金融扩张成为新的驱动力拉动经济重回高速增长通道，但也带来了信用过度膨胀、债务总量快速升高、杠杆率持续上升等问题，导致潜在的系统性金融风险不断加大，因此2016年开始我国进入了去杠杆周期。时至今日，去杠杆进程已经取得一定的效果但还未达到预期目标，杠杆周期成为左右大类资产表现的背景条件。

综合来看，杠杆周期可以简单分为加杠杆周期和去杠杆周期：加杠杆时期金融资产价格上升，投资者对未来较为乐观，随后通过举债扩大投资，资金供给的增多进一步推高金融资产价格并扩展至其他行业，最终在推动经济发展的同时杠杆率也不断升高；而去杠杆周期又可分为信用收缩、债务重组和提供流动性抵消紧缩两个阶段。在第一阶段中政府通过收紧货币政策和加强金融监管降低杠杆率，但会造成信用收缩，部分债券发生违约。信用紧缩可能造成经济下行，要承担抑制效应带来的压力，债务增速可能会高于经济增速，并不一定会降低杠杆率。而在第二阶段政府为了抵消信用收缩，会采用可以增加流动性的货币政策来保证经济平稳增长。这一宽松性的货币政策需要考虑到通货膨胀的影响，避免超发货币进而导致恶性通胀。

与此同时，杠杆周期直接影响了利率水平，根据两者走势，可以在上述基础上细分杠杆周期：第一个时期是加杠杆初期，此时经济上行，货币供给持续增多，利率不断下降，低融资成本及乐观预期推动投资者继续举债融资，进一步推动利率下降至低位水平；第二个时期是加杠杆中后期，杠杆率仍在上升通道但增速明显放缓，央行开始采取紧缩货币等措施提高利率；第三个时期即是去杠杆时期，利率的持续上升推动杠杆绝对水平逐渐下降，货币需求降低，在货币供给增速不高的前提下利率开始下行。

依据政策调控以及利率走势，我们以2016年10月为分界线划分了加杠杆及去杠杆阶段，依旧对利率债、股票、可转债以及信用债这四类资产的价格走势进行分析。

2015-01至 2016-10加杠杆周期

债市表现：我国处于加杠杆初期，10Y国债YTM由2015年初的3.63%趋势性下降并于年末跌破3.00%，随后持续在2.85%左右这一低位徘徊。与此同时同业存单收益率与AA+级3Y中票YTM也呈现下降趋势。

股市表现：随着经济上行，投资者情绪乐观，继续举债扩大投资，盈利增速明显，而利率的持续下行使得银行对社会流动性资金的吸引力降低，大量资金流入股市带动其上涨。上证综指于2015年年中达到近十年的峰值，由3350点快速拉高至5178点。随后，由2015年6月至2016年1月，上证综指从5178点在8个月内跌至2638点，最大跌幅达49.05%，股市经历了史上最为严重的“股灾”之一，而此次“股灾”的背后离不开二级市场及场外融资快速增长，杠杆率过高导致市场一直存在的潜在系统性风险曝露。

转债表现：与股市走势基本一致。

2016-10至今 去杠杆周期

债市表现：在货币政策边际收紧和金融严监管双重作用下，国债收益率和同业存单收益率开始上升，10Y国债YTM由2016年初的2.8%上下水平最高上行至4.0%的水平，直到2018年年初利率均处于趋势性下行阶段。今年以来由“去杠杆”进入“稳杠杆”阶段，资金面呈明显放松趋势，10Y国债YTM重回下行趋势。而信用债在此周期与利率债表现基本一致，但今年信用违约风险事件频出，信用利差持续走扩。

股市表现：经历过股灾后市场表现较为平稳，但今年贸易摩擦、持续的去杠杆进程、棚改政策等扰动因素持续影响股市，市场回到底部区间震荡。

转债表现：整体偏向熊市，与股市走势基本一致，今年在上证指数跌幅明显时转债表现出一定抗跌性质。

可以看到，杠杆周期下的大类资产轮动主要受三方面因素影响：经济基本面、货币政策及监管政策。货币政策和监管政策直接影响无风险利率，并通过宏观经济预期、资金流动性等逐渐传导至权益及转债市场。结合当下政策导向我们认为我国仍处于去杠杆周期的第二个阶段，即央行正通过提供流动性抵消紧缩，而流动性的增加和资金需求的减少有望进一步降低利率。

大类资产轮动：行情向分化演绎

前述一节我们回顾了近几年来各类资产在不同因素组合背景下的表现，去杠杆周期中大类资产主要受到经济基本面+货币政策+监管政策三大主要因素的干扰。回到当下，大类资产轮动或将演绎出新的变化，而“分化”是其中的关键词。

对于目前面临的市场环境而言，可以简单总结为经济增速稳中趋缓、货币政策结构性宽松、监管政策加码去杠杆周期延续的组合。

经济基本面趋势稳中有降：当前经济形势下，供给侧结构性变革深化使我国经济结构得以优化，今年上半年经济增长较为平稳，预计上半年GDP增速约为6.7%，处在平稳运转区间。但需求侧投资消费放缓、出口平稳进口上升顺差收窄，尤其是基建投资压力较大，投资规模大幅下滑，房地产投资由高位走低，销售下滑。5月固定资产投资同比增长6.1%（4月为7.0%，3月为7.5%），较去年同期的同比增长降低了2.5%；制造业投资较1-4月上升0.4%至5.2%，房地产投资增速则小幅下滑0.1%至10.2%；固定资产投资增速连续三个月持续下滑，其中除第二产业增速持平外，第一产业和第三产业增速都不断下滑。

“紧信用+结构性宽货币”：在去杠杆的背景下，我国信用不断收缩，社会融资规模等数据均出现了一定程度的萎缩。5月社会融资规模增量为7,608亿元，比上年同期减少3,023亿元，融资增速放缓可能带来经济下行的压力。中美贸易争端以及CDR发行等事件导致资金持续外流，今年前五个月社会融资规模为15,842亿元，去年同期为16,316亿元，增速创下新低。其中信托贷款、委托贷款、未贴现票据等表外非标通道业务大幅收缩，M2增速持续走低。而资管新规落地直接冲击表外业务，融资渠道受限背景下企业信用风险事件频发，使得企业融资更为困难。

正如前述所总结，我国目前处于去杠杆第二阶段，即提供流动性抵消紧缩阶段。为抵消信用紧缩，央行持续采用可以增加流动性的货币政策来保证经济平稳增长。今年以来，我国采取了较多货币政策以提高流动性。例如6月1日，中国人民银行决定适当扩大中期借贷便利（MLF）担保品范围，为部分缓解流动性问题并缓解小微企业的融资压力。7月5日，央行定向降准支持中小企业发展和促进市场化债转股，释放流动性约7000亿以缓解流动性压力。数据方面，5月M2同比增长8.3%，和4月同比增长持平；M1同比增速由7.2%回落1.2%至6.0%，创2015年7月以来最低。而M1-M2剪刀差进一步扩大，今年上半年不断下滑至-2.3%，说明紧信用之下，企业融资额度不足。

综合上述背景，我们判断无风险利率将会明显受益，而上市公司的整体营收增速一定程度上受到经济基本面的抑制，利润水平的高低更加考验对成本的控制能力。

因而我们认为第一个分化将会出现在纯债市场内部，无风险利率依旧存在一定下行空间并将持续维持在一个较低的水平上，利率债与高等级信用债成为最为受益的品种；相反中低评级的信用债受制于去杠杆政策带来的信用紧缩环境将会面临不小的压力，特别考虑到短期内三季度到期量较大，不少发行人的最终考验还未来临，信用利差仍旧存在走扩的可能。

而第二分化则会从债券市场映射到权益市场。白马蓝筹等价值股类似于纯债市场的高等级债券，稳定的盈利水平匹配一个合适的股息率，有望成为穿越市场牛熊的板块，但需要指出的是近半年来无风险利率水平下行明显，白马蓝筹板块在去年的表现实属抢眼，当前对此板块的预期收益应该有所降低，换而言之再次重演去年的亮眼表现难度较大，稳字当先或为最好的写照；成长股则大概率走向强分化，在经济环境拖累整体营收增速的背景下，成本控制能力成为比拼的关键环节，紧信用去杠杆政策持续冲击高负债高杠杆企业，既包括上市公司本身的高负债也包括重要股东的高杠杆，成为制约上市公司估值乃至“爆雷”的重要诱因。我们判断仅会有少数营收增速与估值匹配且成本控制得力“真成长”类公司会脱颖而出，换而言之现在是在成长股中辨别真伪的时刻，许多仅有“故事”的企业或许会从高处重重跌落。总结而言，当前市场环境下权益市场主要推动力量来自于净利润同比增速，估值扩张的关键变量是紧信用环境的边际改善，蓝筹白马做底仓“真成长”做进攻，对择股能力的考验更甚。

不可否认的是，不管是从盈利预测还是估值角度，股市在经历过上半年的调整后逐现呈现出不错的中长期吸引力。从盈利预测角度而言，我们统计了市场上最保守的盈利预测（即每家公司中最低的盈利预测），全部A股2018年的盈利预测同比14.01%，2019年盈利预测同比19.63%，而中证1000分别为同比23.92%/35.92%，其中提升最多的餐饮旅游行业，2018/2019年盈利预测分别同比20.53%/25.83%。

从PE（TTM）来看，房地产、建筑、煤炭等行业已接近今年来最低水平，而电子、非金融、传媒、有色金属、基础化工、钢铁、建材、电力设备、农林牧渔等行业动态PE估值水平有显著低于历史均值。从PB来看，大部分中信一级行业处于底部，银行、建筑、煤炭等行业板块已经达到今年来的PB最低水平，而传媒、机械、电力及公用事业、房地产、煤炭、建筑等行业PB估值均低于年初至今大多数时期。

最后一层分化则会从权益市场映射到转债市场。转债与正股之间的高联动性无需再多重复，上半年股市的板块轮动直接推高相应标的走势，而我们认为下半年转债的分化将会来自两个方面：一是正股层面的分化，转债正股中蓝筹股偏少，多数仍偏向成长性，而前述我们也提出了“真成长”公司有望在当下市场环境中获取超额收益，因而正股资质的差异将会驱动个券分化；二是内生因素层面的分化，近一个月转债市场整体弹性正在逐步削弱，个券层面的弹性变成左右其走势的核心因素，观察近期走势也能发现仅有少数转股溢价率处于合理区间的转债标的充分享受了正股反弹，不少缺乏弹性标的呈现了“跟跌不跟涨”的尴尬走势。因而对于转债而言择券重要性再一次提升，我们建议由正股资质及转债自身弹性两方面着手进行分析布局。

总结来说，我们判断在当下市场环境下无风险利率大概维持在较低位置，而利率债及高等级信用债有望直接受益。股市策略上我们推荐以蓝筹白马做底仓并精细选择“真成长”个股做进攻，转债策略上我们推荐关注正股优质且自身具有弹性的个券。

市场回顾

外汇市场：贸易摩擦持续，美国就业数据强劲

上周（7月2日-7月6日）贸易摩擦持续发展。中美双方分别就340亿美元的进出口商品加征不同等级的关税，股市波动较大，债市利率下跌较大。此外，美联储公布会议纪要显示，美国经济基本面良好，下半年加息在望。美国劳工局公布非农就业数据显示美国就业市场良好，就业持续超预期。欧元全周从1.1639逐步走强至1.1744，美元指数全周从94.8540逐步走弱至94.0193。

上周美国国债方面，1个月国债收益率除周五略有上升外，全周持续下降，从1.8%走弱至1.77%；6个月国债收益率持续下降，从2.13%变动至2.11%，周二略有回升至2.14%；1年期国债收益率稳定在2.33%；3年期国债收益率先跌后涨，从2.63%变动至2.60%再涨至2.63%；5年期国债收益率先跌后涨，从2.75%变动至2.71%再变动至2.73%；10年期国债收益率先涨后跌再涨，从2.87%变动至2.85%；30年期国债收益率先跌后涨，从3.03%下降至2.97%再涨至2.98%。欧洲3年期和5年期公债收益率持续下跌且为负利率， 欧洲1年期收益率略有上升但是仍为负利率，10年期和30年期公债收益率普遍下降。

上周美国国债方面，1个月国债收益率波动较大，全周从1.9%走强至1.91%然后走弱至1.86%；6个月国债收益率先降后升，从2.14%变动至2.13%，周四下降至2.11%；1年期国债收益率稳定在2.33%附近，上下波动100BP；3年期国债收益率稳定在2.64%附近；5年期国债收益率先跌后涨再跌，从2.75%变动至2.72%再变动至2.74%再变动至2.71%；10年期国债收益率持续下跌，从2.75%下降至2.71%；30年期国债收益率持续下跌，从2.99%下降至2.94%。欧洲1年期、3年期和5年期公债收益率略有回升但为负利率，10年期和30年期公债收益率较为稳定。

全球股市受贸易争端、美联储会议纪要公布影响较大，美股全面上涨。上周道指涨0.76%，纳指涨2.37%，标普500指数涨1.52%。上周四，美股在美联储公布6月会议纪要后逐步走高，标普500指数收涨0.86%，纳指收涨1.12%，道指收涨0.75%。上周五，非农就业数据强劲，美股收高。标普500指数收涨涨0.85%，纳指收涨1.34%，道指收涨0.41%。此外，欧股涨跌互现。上周英国富时100指数跌0.25%，法国CAC40指数涨0.98%，德国DAX指数涨1.55%。上周一，欧美贸易争端升温欧股全线下挫，德国DAX指数收跌0.55%，英国富时100指数收跌1.18%，法国CAC40指数收跌0.88%。上周三，贸易争端担忧重挫科技股欧股，涨跌不一。上周四，因市场对美国贸易措辞软化的希望提振了汽车相关股票，欧洲股市收高。

人民币汇率走势：美元指数略有走弱，人民币总体较为稳定

上周（7月2日-7月6日），在美元指数略有走弱的背景下，人民币汇率总体略有走弱。美元兑人民币全周，人民币先贬值再升值再贬值，总体来看维持在6.65左右；欧元兑人民币全周从7.7456走强至7.7776再低至7.7072，最后上升至7.7858。

股票市场：短期情绪有所释放

上周股市延续前期跌幅趋势，家电、房地产、纺织服装等行业经历了较大幅度的调整。各类风险事件的持续蔓延升温是近期市场调整的核心因素，而上周五中美关税正式落地，贸易争端步入阶段性缓和。虽然信用风险隐忧以及经济下行预期仍在持续扰动市场，但投资者对其已有一定预期，伴随着持续的调整短期而言市场情绪已有一定程度的释放。当下市场价格和估值均来到历史可比的低位水平，或迎来超跌反弹的机会。但值得注意的是市场不确定性仍处于较高位置，情绪的修复可能会伴随着一定的反复波动。

沪深两市同向变动，转债正股涨少跌多。上周上证指数下跌3.52%，沪深300下跌4.15%，深证成指、中小板指分别下跌4.99%、4.87%，沪深两市周交易额17529.85亿元，日均交易额3505.97亿元，日均环比下跌12.84%。行业层面，中信29个一级行业中，1个上涨，28个下跌。其中国防军工（0.9%）上涨，家电（-7.11%）、房地产（-6.81%）、纺织服装（-6.70%）领跌。

一级市场：截至目前本月共有3家企业发行IPO，融资总额为20.11亿元；六月共有9家企业发行IPO，融资总额为404.02亿元。本月共有3家企业发行增发，融资总额为1033.62亿元；六月共有25家企业发行增发，融资总额为352.79亿元。

融资融券：上周五沪深两市市融资融券余额为9053.53亿元，上上周五为9193.82亿元，下降1.5%。

陆港通：上周陆港通资金流出合计65.48亿元，前一周资金流出合计7.29亿元；其中陆股通资金流入合计55.61亿元；前一周净流出18.61亿元。

市场情绪跟踪：上周A股市场日均成交量312.64亿股，较上上周增加27.18亿股；上周日均换手率为2.51%，较上上周上涨0.16%。

估值跟踪：上周五A股市场整体平均市盈率为16.41，上上周五为17.05，历史中位数为21.67；上周五A股市场整体平均市净率为1.7，上上周五为1.76，历史中位数为2.20。

转债市场：转债已至底部区域

转债市场成交量下跌，个券涨少跌多。上周中证转债指数报收于275.80点，周下跌0.35%；转债市场交易额75.95亿元，日均环比下跌5.03%；转债指数收于100.56点，周下跌0.66%；平价指数收于78.40点，周下跌4.03%。CB指数收于226.62点，周下跌0.41%；CB&EB指数收于227.71点，周下跌0.29%。上周，在72支可交易转债中，除铁汉转债、电气转债停牌外，27支上涨，43支下跌，其中鼎信转债（3.59%）、万信转债（3.49%）、航电转债（2.75%）领涨，三一转债（-5.38%）、大族转债（-4.70%）、星源转债（-3.98%）领跌。72支上市可交易转债成交额方面，万信转债（12.87亿）、宝信转债（9.17亿）、光大转债（5.21亿）成交额居前。

在经历过近期调整后转债市场整体已来到接近债底的位置是其表现出抗跌性质的主要原因，但换一个角度而言市场弹性仍处于较低位，唯有少数低溢价率个券能直接享受正股反弹。这也是我们在近两周周报中所强调的核心逻辑。我们6月下旬密集拜访了北京、上海的投资者，不少客户认为虽然当前转债价格实属低位，但依旧没有到全面入场的时候，这与我们不可冒进的策略判断相吻合，近几周市场走势也基本符合预期。当下市场转股溢价率是决定个券走势的关键因素，而满足目标区间的标的数量偏少则是使得转债市场略微尴尬的根本原因。但从绝对价格角度出发，转债市场上涨空间充足，从中长期角度看现在就是性价比较高的布局机会，进一步而言在较低的价格区域是发现alpha机会的较好时点。与此同时6月下旬开始转债供给加速明显，未来发行支数有望继续上升，相比存量标的而言新上市标的的溢价率或处于偏低位置，叠加上佳的流动性，推荐投资者持续关注新券上市所带来的弹性机会。此外值得注意的是中报期即将到来，可以适当关注业绩超预期或稳健的标的，受正股基本面支撑有望赚取收益。整体策略层面我们依旧强调关注低溢价率个券以及新上市个券。具体标的建议关注东财转债、三一转债、国祯转债、济川转债、太阳转债、崇达转债、星源转债、双环转债、天马转债、新泉转债及流动性较好的银行转债。

债券市场：存款增速与准备金的分歧

上周利率债收益率全线下行。截至7月6日，国债方面，1年期、3年期、5年期、10年期和30年期分别变动-13.82 BP、-4.68 BP、-2.65 BP、5.03 BP、-2.00 BP。国开债方面，1年期、3年期、5年期、10年期和30年期分别变动-31.27 BP、-11.38 BP、-5.64 BP、-8.42 BP、-7.53 BP。非国开债方面，1年期、3年期、5年期和10年期分别变动-27.56 BP、-18.79 BP、-13.53 BP、-6.71 BP。

信用债收益率短期下行，其中AAA中票1Y下行38BP，3Y下行17BP，5Y下行12BP；AA中票1Y下行33BP，3Y下行15BP，5Y下行11BP；AA-中票1Y下行17BP，3Y上行3BP，5Y上行1BP。

公开市场操作方面上周央行净回笼资金5000亿元。由于是月初，叠加降准资金的到位，银行间流动性在跨月之后整体宽松，各期限资金价格大幅回落。市场方面，本期银行间国债收益率不同期限跌多涨少，10年国开债下行8bp左右。本周，公开市场到期资金3085亿元，整体压力不大，但上周降准资金到位后央行大幅净回笼，且7月为缴税大月，受此影响，资金价格将逐步上行。本周将公布通胀、金融和贸易等数据，鉴于前期利率债收益率已经大幅下行，需警惕6月以及二季度的宏观数据对市场造成扰动，收益率有回调的风险。

商品：贵金属一枝独秀，各品种深度回调

需求利空情绪持续发酵，各品种深度回调，贵金属逆势反弹。上周南华综合指数收于1356.19点，周变动-2.14%，月变动-2.06%，年初至今涨幅回落到4.81%。金属与工业品领跌指数，收于2671.34与2034.98，周变动-3.29%与-2.53%；能化指数收于1316.00，周变动-1.96%，农产品指数收于825.96，周变动-1.89%；贵金属有所反弹，收于2671.34，周变动0.42%。

黑色：盘整震荡下行，短期供给虽到极限，但短期需求仍不明朗

价格：高位震荡盘整略有下行。截止7月6日，RB1810收盘至3750元/吨，周变动-44元/吨；板材近日走势仍然延续年内的板强格局，热轧卷板1810收于3831元/吨，周变动-69元/吨，板-螺价差有所收窄至70元/吨。现货方面受仍在消化前期的下行压力，北京螺纹上周从3960元/吨微降10元至3950元/吨，基差从153元/吨小幅走阔至170元/吨。

供需：地产托底、挖掘机与汽车产销趋稳，汽车起重机与装载机销量维持高位，基建地产类工程机械销量走弱。长材需求方面，3月以来，地产投资需求数据不错，1~5月地产投资累计同比增长10.2%，房屋新开工累计同比增长10.8%，高于1~4月的7.3%，商品房销售有所转暖，1~5月累计同比增长2.9%，高于前月的1.3%；板材需求方面，汽车5月同比增速9.5%，大幅高于去年月均0~4%水平，挖掘机5月产量2.56万台，同比增速51.6%，高于4月同比35.8%，销量结构来看，汽车起重机与装载机贡献较强，同比增速分别71%与42%，压路机与推土机环比走弱，环比分别-32%与-33%。

黑色品种各有不同程度回调，吨钢盘面利率变化不大。我们计算的吨钢盘面利润1262元/吨下调至1173元/吨，计算的现货品种毛利仍在1000~1200元/吨区间；高炉开工逼近产能极限，截止6月29日，全国高炉开工/河北高炉开工分别为71.55%/68.25%，连续一个月变化小于1%。

成本端铁矿石方面，库存持续去化，期现同步走弱。

煤炭各品种深度回调。7月6日，焦煤1809收于1154元/吨，周变动-50元；焦炭1809收于2002元/吨，周变动-100元；动力煤1809收于628.8元/吨，周变动-18元。

供需：煤炭仍然处于偏紧的供给状态，需求端火电同比增加10.3%；供给端1~5月原煤产量同比4.0%（13.98亿吨），累计进口同比增8.2%（1.21亿吨），可见目前国内供给的缺口仍需进口来补；港口库存方面继续去化，截止7月2日，四大港口库存累计301万吨，周变动-6万吨。

结论：黑色产业链整体深度回调，我们认为基建加速进场的前置条件尚不满足，黑色的短期面临调整，但政策空间尚未完全透支，未来供给的释放仍难追赶需求的V形反弹。下游需求的扩张与煤炭产量扩张仍然会保持缺口，但正逐步收窄；需求方面，制造业投资与基建投资仍然缺位。地产需求：若货币化安置比率明显下调，则会进一步弱化棚改对地产投资的拉动。基建投入：上半年的全口径基建增速比不含电力的窄口径恶化更大，下半年制约因素仍是地方政府广义资金来源受阻，我国过去两年的政策组合似乎可以看做是偏紧的财政政策+偏紧的货币政策+偏紧的监管政策，政策工具箱中，似乎只才刚刚开始动用货币，另外两支工具尚未完全透支。

黑色市场博弈的结构性。煤炭类品种的高位震荡，考虑到用电需求增速将会大于受制于环保导致的钢铁供给收缩，动力煤未来或将强于焦煤；钢材层面板强长弱加强，铁矿石供需虽然弱势，但进口价格受制于人民币贬值带来的价格支撑，从更下游的销量看，工程机械中汽车起重机与装载机更加强势，接棒地产/基建类压路与推土机销量，预示后续板强长弱的局面。

贵金属：非农数据带动美元指数小幅走弱，贵金属略有反弹

美元仍为为贵金属行情主要驱动因子，6月非农就业超预期，非农就业人口变动（万人）21.3，预期19.5，但收入增速表现平稳，6月时薪同比增长72美分，与上月持平。美元指数小幅下挫到94点，黄金与白银等贵金属应声收涨。

白银：截止到6月29日，伦敦现货白银为16.00美元/盎司，周变动-0.36%，月变动幅度-0.82%；上海现货白银（Au9999）为3661元/千克，周变动幅度0.28%，月变动幅度-0.64%；SLV白银ETF持仓量从10029吨增仓至10087吨。

结论：美加征关税落地，但地缘政治因素不足以支撑贵金属上行。目前美元复苏与利率向上压制贵金属估值，美国加征关税正式落地，未来中美贸易争端短期内仍不明朗，虽然会进一步催生贵金属的避险需求，但贸易争端等地缘政治因素对美国基本面影响较弱，其他经济体受到的冲击可能更大，避险需求可能会弱于美元指数的强势，我们认为虽然美国经济与美元指数处于较高顶部，但大幅回落空间不大，所以贵金属后续行情仍不乐观。

有色金属：铜、铝的情绪与基本面皆难说利好

铜：加征关税实质落地，对中国宏观需求不足情绪继续发酵，人民币贬值加速拖累全球铜情绪。截止7月6日，隔夜LME期铜价格继续下挫到6308美元/吨，周变动-4.79%；LME铜库存下行，从29.45万吨大幅下挫到27.55万吨。国内金融数据表现不佳与贸易争端对外盘冲击利空铜基本面。

铝：内盘铝供需不强，宏观需求不足的单用利空铝价。截止7月6日，LME铝收于2086美元/吨，周变动-48美元/吨；国内铝也被外盘领跌，延续弱势，7月6日，收于14080元/吨，周变动-85元/吨；基差从-70元/吨稍有收窄至-160元/吨。

库存：期货铝库存LME/国内分别收于110万吨/74万吨，周变动-1/-2.5万吨。

氧化铝：价格略有下跌。截止7月6日，贵阳/山西/河南地区氧化铝价格从月初的2700/2720/2775元/吨下降到2655/2755/2755元/吨。

结论：贸易争端情绪与基本面都难利好铜铝价格。国内金融数据利空基本面的情绪在过去几周已经得到消化，贸易争端情绪冲击过后，黑色产品态势有所回升，而铜、铝等品种受制于基本面因素仍然表现不强。国内基本面，黑色主导的行情更多的仍然以基建、地产为主，对于铜、铝偏制造业与运营资本大宗商品的支撑力度不足，所以未来仍然大概率是黑色强、有色弱的局面。接下来6月份金融数据若发布，我们认为大概率也可能不及预期，尤其是社融信贷分项增速的提高难以抵御信托、委贷的收缩，未来恐将有进一步情绪释放。

原油：外盘回调，内盘上行，关注沙特、俄罗斯后续增产动作

供给：近期DOE原油供给保持平稳。截止6月29日，美国DOE原油产量保持在10900千桶/日，从6月8日上行到10800千桶/日保持平稳；截止5月份数据，OPEC及阿拉伯产量相比3月份也有小幅回升，5月份日均41856千桶/日，环比增加121千桶/日，今年4月份是在去年达成减产协议之后OPEC及阿拉伯原油产量合计首次增加的月份。OPEC达成的增产不及预期后，沙特与俄罗斯表态会有所增加产量，对未来原油供给增加了不确定性。

库存： API原油库存、原油和石油产品库存量继续回落。截止到6月29日，API原油库存为42825万桶，相比周变动为-3.27%，月变动为-5.71%；EIA原油库存120690万桶，周变动0.27%。

结论：原油供给缺口短期恐难收窄，人民币贬值压力支撑内盘原油，关注沙特、俄罗斯增产动作。OPEC会议尘埃落定前夕，市场一直对增产的预期较为担心，尤其是对沙特与俄罗斯的游说，最终结果增产低于预期，仍然维持着稍微偏紧的状态，增产100万桶/日落实到实际可能仅有70~80万桶，美国页岩油资本开支不足，对供给有所利空，若OPEC供应放量持续低于预期，未来原油供需缺口有可能维持一段时间。

农产品：关税加征落地，棉花继续回调，大豆、玉米维持涨势

美加征关税正式落地，玉米、豆粕类品种进口或将下滑，调整中酝酿涨势，棉花短期仍将承压。截止7月6日，玉米现货1837元/吨，周变动0.27%，玉米期货收盘于1779元/吨，周变动-0.45%；豆粕现货3119元/吨，周变动0.18%，豆粕期货收盘于3169点，周变动-1.89%；棉花现货16170元/吨，周变动-0.37%，棉花期货收盘于16300元/吨，周变动-2.48%。

结论：贸易争端令棉花供需缺口的故事难以兑现，价格仍在回调通道，与此同时可以预见的进口下降，将会利好豆粕、玉米类进口品种。棉花价格深度回调，贸易战第一阶段，增加关税实质落地，后续如果进一步发酵，仍然利空国内棉纺出口，供需缺口的长期逻辑越来越难以兑现。与此同时的是我国反制政策，仍会在玉米、大豆等品种发动，则可以预见的是四季度进口的下降，那么中长期看仍处于涨势通道。

中信证券明明研究团队

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