上市即“破发”。
近期，包括国内金融科技企业在内的一众新经济企业登陆香港资本市场后均陷入了这样一个怪圈。
同样，6月21日，维信金科（02003.HK）首日在港上市交易，但公司股价表现并没有叫好又叫座。
尽管有瑞信、高盛、JP摩根等三大国际顶尖投行联席保荐，以及中化集团子公司中国对外经济贸易信托有限公司和中信资本旗下臻益有限公司等两大中字头企业作为基石投资者护航，维信金科也难免落入盘中“破发”的俗套。
当天早盘，公司股票以20.00港元平开之后便逐级下探，盘中最低时探底至18.80港元，较IPO价格“破发”6%。
直到临收盘前，公司股价才力挽狂澜，重回发行价之上。截至终盘，公司股票报收20.45港元，全天上涨2.25%。
6月20日，维信金科公告披露，每股股份的发售价定位20港元，根据发售价计算，经扣除全球发售相关承销佣金，奖励费用及其他估计费用后，并假设超额配售权并无获行使，维信金科将收取的全球发售所得款项净额估计约11.905亿港元。
据公司招股说明书披露，以未偿还贷款本金余额计，截至2017年12月31日，维信金科是中国排名前10的独立在线消费金融服务提供商之一。同时，公司的维信卡卡贷产品系列在中国的信用卡余额代偿市场排名第一，约占16.4%的市场份额。
不过，东亚证券分析员Paul Sham表示，以维信金科的招股价中位数计算，其市账率范围为3.1倍至3.4倍。考虑到其盈利前景的不确定性及较细小的业务规模，维信金科的定价并不有吸引力。
公司预计今年仍将净亏损
互金咖注意到，由于维信金科的业务仍处于实现盈利的初期及录得重大减值损失，公司过去数年均出现重大净亏损。
而且，公司还预计，2018年仍将出现净亏损，主要是缘于优先股的公允价值亏损大幅提高，以及购股权设计下以股份为基础的付款大幅增加。
据公司招股说明书显示，2015年-2017年，维信金科分别实现总收入10.6亿元、14.3亿元和27.1亿元，复合年增长率为59.6%；报告期内公司亏损净额分别为人民币3.03亿元、5.65亿元及10亿元。其中，2017年的经调整后净利润为2.9亿元。
此外，2015年、2016年及2017年，公司优先股的公允价值亏损分别为1.46亿元、2.7亿元和12.9亿元。
据悉，维信金科此次发行6857.18万股，集资净额11.9亿元，此次募集所得款项净额约70%将用于进一步巩固包括融资担保公司在内各附属公司的资本基础；约20%将用于进一步增强公司的研究及技术能力；约10%将用于一般企业用途。
对此，Paul Sham认为，公司在短期内未必能实现盈利或产生正经营现金流。其理由在于，截至目前，在线消费金融市场呈现高度的竞争性与分散化。截至2017年12月31日，中国有约350家在线消费金融服务提供商正在该市场营运。
此外，维信金科的主要竞争来自持牌消费金融公司（如银行）及电子商务驱动分期平台（如蚂蚁金服）。他们比维信金科拥有更强大的资本实力及更强大的品牌认受性。
“维信金科上市后，首次公开发售前的投资者持有上市股票的37.21%股权。鉴于其投资成本相对较低，每股仅0.50美元至1.6123美元不等，该等投资者很有可能在禁售期后（上市后180天）卖出其所持有的股份，于中线而言规限了股价的上升空间。”Paul Sham预计。
其中，基石投资者臻益有限公司和中国对外经济贸易信托有限公司各认购392.5万股、758.74万股股份，合共1151.24万股股份，相当于全球发售完成后公司已发行股本总额约2.31%，及全球发售下的发售股份数目约16.79%（假设超额配股权并未获行使）。二者分别斥资7800万港元、1.57亿港元认购。
资产减值损失计提攀升
此外，维信金科招股书还表明，报告期，公司资产减值损失计提逐年出现大幅攀升。截至2015年、2016年及2017年12月31日止各年度，维信金科分别录得减值亏损7.38亿元、10.02亿元及14.17亿元。
相对应的是，2015年、2016年和2017年，维信金科的不良贷款率分别为12.2%、9.6%和8.1%。
截至目前，公司旗下主要有信用卡余额代偿、消费信贷、在线至线下信贷三大产品系列，2015年、2016年及2017年，分别实现贷款35.3亿元、78.7亿元及245.4亿元。其中，就2017年而言，57.7%为信用卡余额代偿、32%为消费信贷产品、10.3%为在线至线下信贷产品。
值得一提的是，维信金科服务的客户是银行等传统金融机构暂未覆盖的长尾客户，与持牌消费金融公司服务客户群体相似。
对此，中信证券研究员肖斐斐表示，实际上，不仅仅是维信金科，互金上市企业均加大了资产减值损失的计提。
如趣店、乐信和维信金科2017年减值损失的金额分别增长358%、159%和41%。其中，趣店和乐信“资产减值损失/营业收入”的比例也较2016年大幅上升至12.67%和10.96%，同比分别增加了3.51百分点和5.51个百分点，而维信金科的这一比例尽管略有下滑但仍维持在52.37%的较高水平，2016年为69.96%。
相比之下，维信金科之所以常年保持了较高的拨备计提，主要是因为公司一直存在较高的逾期率，2015-2017年逾期90天以上、1年以内贷款占比分别为10.5%、8%和8.7%。
此外，自2017年12月银监会发文规范现金贷业务，禁止通过P2P、地方交易所等渠道融资，且资产证券化等出表部分应与表内融资合并计算“融资总额/资本净额”要求，限制了杠杆的扩张。此举也将使得各大平台资金来源和成本压力增大，或约束未来资产高速扩张。
如趣店和维信金科2017年借款利息支出分别增长226%和108%、而借款余额仅增91%和87%，若以“期初期末平均余额法”计算，两家平台的借款平均付息率均在10%以上。
总的来看，尽管互金上市企业的消费金融业务增长更快、收益更高，但未来也可能面临更大经营压力，一方面来自监管环境趋严，另一方面则源自资金来源约束。消费金融原本就属于资金消耗型业务，而市场和监管环境的变化则进一步加大了资金来源压力。
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