扒开皇帝的新衣——直击债券市场症结
作为全球第三大债券市场的中国债券市场，经过十余年的发展，整体规模已达到75.8万亿元人民币，成为了整个债权投资市场中的巨兽。
人们幻想着这只巨兽，如巨大的鲸鱼一般，储蓄着市场中的水源，在需要的时候开闸放水，调节债权市场。但不幸的是，这只巨兽，只拥有庞大的骨架，但缺失紧紧包裹的皮肤。所以储蓄的水源，从一个个小孔中流失。最终，让赤裸裸的骨架，浮出水面。
据《中国经济周刊》记者不完全统计，2018年前5个月，共有11家主体的19只债券违约，违约规模与数量均较去年有大幅度的提升。
五一期间，浙江明星企业——盾安控股集团爆发债务危机，其各项有息负债超过450亿元，其中包括120亿元的待偿付债券，让整个债券市场震动。而2018年7月5日，上海清算所发布公告，未能收到永泰能源发行的债券付息，标志着15亿的17永泰能源cp004债违约了！而这支债券只是永泰能源所发行债券中非常小的一支。根据统计，永泰能源涉及债券规模在200亿元左右，同时其还牵涉到众多银行，累计银行授信达到500亿元的规模。因此，永泰能源违约，无疑是债券市场中有一颗巨雷！
我们不禁想问，债券市场究竟怎么了？还有多少水面之下的巨兽骨架没有显露？
（一）2018债券市场数据
根据Wind资讯数据显示，2018年以来截至5月31日，已有11家违约主体的19只债券违约（未按期及时兑付本息），债券余额超过160亿元，同比上升近20%。同时根据中央国债登记结算有限责任公司5月份发布的《2018年4月债券市场风险监测报告》，这也是中债登首次对外发布该月度风险监测报告。
其在报告中指出"4月违约债券4支，违约债券总面额为38.5亿元。其中违约债券"16富贵01"和"14富贵鸟"发行人富贵鸟为首次违约。2018年累计违约债券15支，违约债券面额128.64亿元，分别较去年同期增加25%和33.58%。同时，债券市场信用利差（即：信用利差指除了信用等级不同，其他所有方面都相同的两种债券收益率之间的差额，代表了仅仅用于补偿信用风险而增加的收益率）扩大，5年期AA级信用利差为214BP，较上月末扩大21BP。"并在报告中发出市场提醒，提醒各投资机构注意2018年债券市场信用风险。
（二）本轮债券违约潮的核心症结
不同于2015-2016年的债券违约潮，这一轮债券违约潮，从政策背景，到市场情况均有着较大的不同。2015-16年的违约潮，是受到国家"去产能"政策影响，一些处于过剩产能行业的企业，受到巨大的冲击。同时当年环保监管的加强，也导致高污染高能耗企业，整体成本抬升，现金流陷入困境，引发了当年的违约潮。
但从17年底到今年的新一轮违约潮，与过去的违约潮有很大不同。
首先是政策背景上，"去杠杆""去通道"金融强监管是今年的政策主流。
在这样的背景下，融资通道受到越来越严格的监管。从银行委托贷款通道被叫停，到私募基金禁止投向纯信贷资产，再到信托底层资产严格审查。整个融资市场中各大通道，都受到严格的限制与监管，这直接导致了两大影响。一方面，市场中通道缩减，大量资金无法进入市场流通，造成短期内市场中资金急剧缩减，直接推高了市场内的资金成本。导致企业融资成本急剧上升，高昂的融资成本，如一剂慢性毒药，不断吸食着企业。另一方面，也逼迫着企业要不断降低自身杠杆比例，但杠杆容易，降杠杆难。政策的强力推行，导致去杠杆过程过于迅猛，这直接导致现金流薄弱，资金紧张的企业，一下子陷入资金链断裂的困局之中。
其次，是在市场环境上的不同。市场环境从宽松到紧缩，核心原因是经济的下行。经济的下行，引发了企业整体盈利情况的下滑，但更为深入影响的是，企业在过去几年加杠杆所投资产品变现能力受到影响。以对外收购酒店资产为例，在经济上行时期，其每年净利润在5000万元左右，以5个亿左右收购价来计算，在10年内收回成本。但在经济下行时期，其净利润下滑到2000万元，甚至更低。也就意味着这10亿的投资需要长达25年才能收回成本。那么这笔投资将直接拖累企业的现金流，而这种情况下，想要脱手该资产，可能还要折价。如果是折价五折，2.5亿出售，也就意味着该公司直接损失2.5亿。
最后，企业的债务结构也加剧这一轮的违约潮。不同于外国企业，中国企业在财务管理上，尤其偏爱短期债务。因此市场中，企业短期债务比例过高，而其直接影响是，一旦债务到期，不能在市场上借新还旧，将直接导致资金链断裂。所以，很多违约企业，虽然其资产负债率并不高，甚至还有一定盈利，但由于短期债务比例过高，一旦无法在债券市场再融资，将导致债券违约。
（三）本轮违约潮集中踩雷方——民营上市公司
不同于前几年的债券违约风波，这一次债券违约潮，让民营上市公司跌了巨大的跟头。从盾安集团到永泰能源，其拥有的强大的上市公司背景背书，以盾安集团为例，其旗下拥有两家上市子公司盾安环境（002011.SZ）和江南化工（002226.SZ）。而近期违约的永泰能源更是山西民营煤炭巨头。如果计算从一月到七月的违约债券主体，会发现民营集团，尤其是民营上市公司占据了绝大比例，其中除了盾安、永泰能源外，还有亿阳集团、神雾环保、富贵鸟、凯迪生态、中安消、上海华信。
这其中上海华信和富贵鸟都曾是债券市场中的明星企业，但也正是这种明星光环，让企业不断加高杠杆比例，债务规模不断激增。最终在面临金融降杠杆，去通道的监管背景下，自身流动性出现问题，引发债券违约问题。
因此，2018年民营上市公司违约潮，并不是突发性个案性事件，其更多是15年杠杆风潮后，导致的必然产物。同时，2018年，违约潮只是一个起步，据鹏元国际数据统计， 2018年到期的公司债券有452只，到期规模4041.27亿元，提前兑付的债券有3只，提前兑付金额4.60亿元。另外，债券条款中含有回售权，且行权日期在2018年的存量公司债券有881只，存量规模9938.37亿元。未来大规模债券到期，将会引发更大的问题。根据统计，2019年至2022年到期债券更多，均超过700只，其中2021年为兑付高峰期，偿付压力较大，当年到期数量1256只、到期规模15969.74亿元。也就意味着，在经济整体大背景不改观的前提下，未来债券违约风潮只会越来越大，而不会归于平静。
这里还有一个更深层次的问题，为什么在这场违约风潮中，民营上市公司如此"脆弱不堪"？
相比于国企、央企甚至是政府平台，民营上市公司在融资方面始终处于弱势的地位。银行授信、非标债权、债券融资、股市融资、债转股等渠道，对于民营上市公司来说，并不是畅通的。
比如，在银行授信方面，国企和央企其授信规模可能领先民营企业不止一个档次，同时民营企业的授信规模，往往是发展好的时候，大量授信，发展陷入困境时，授信急剧紧缩。换句话说是"晴天借伞，雨天收伞"，因此一旦民营企业发生风险，寄希望通过银行授信来解决流动性问题明显不现实。而这种晴天借伞的方式，也让民营企业在发展好的时期，大举借贷，不断加杠杆，扩大对外投资。可谓是抹了蜂蜜的毒药。
再比如在股市融资方面，当前中国A股市场股价已经跌破2800点，想要从股市实现融资更是难上加难。尤其是现金流紧张的情况一旦爆出，往往引发市场恐慌，股票市场也会急剧反应，股票大量抛售，对于上市公司又是一重打击。所以对于过去通过股票质押、定增等方式，来获取融资，解决民营上市公司资金问题的道路，已经走不通了。以这次永泰能源为例，其多次通过定增方式募集资金，累计金额超过220亿元。但股市下行后，其上市公司整体市值才208亿元，相当于把定增的路已经走死了。
所以，融资渠道的不畅，让民营上市公司陷入了"违约怪圈"之中。
在经济上行，信贷宽松时期，各种融资渠道大量借贷，杠杆比例飞涨，企业负债率激增，热钱滚入，对外投资不断扩大，企业从"小精尖"变成"大平庸"。这一系列问题，在经济繁荣的泡沫中，没有人会在意，哪怕资金短缺了，也会有大把的金融机构排队送钱。这样的背景下，民营上市公司宛如活在梦境，钱仿佛随处可见，随手可得。
但在经济下行时，信贷紧缩，各种融资渠道如同"分手后的前女友"，形同路人。这时候，民营上市公司跟国企、央企比，背景弱、资信差，各类融资渠道钱本来就紧张，当然是给更为安全、稳定的主体。那么，民营上市公司就被排除在外。而更为可怕的是，资金链紧张后，由于后续资金无法及时获得，可能导致资金链条断裂，直接引发民营上市公司落入"地狱"。比如，盾安集团在对外解释为何陷入流动性危机时提到，其4月23日发行的12亿元超短期融资券未能成功发行。资金无法像过去那样快速周转，直接引发融资主体的资金崩盘。
（四）面对违约潮，投资者如何破局
1.不能只关注资产负债率，要多关注流动性风险。
过去投资者投资债券产品时，各位关注发行企业的负债率，以判断其整体负债情况，未来兑付预期。但负债率的高低并不能真实反应企业实际情况，以盾安集团为例，从财务报表上，并不能看出其存在什么问题。作为一家全国500强企业，其账面实力不可谓不强。但其却深陷流动性风险之中。
因此，要关注发债企业的流动性问题，尤其是其现金储备情况，现金流情况。这些因素，在其发生流动性风险时，起到关键性作用。同时，对于银行授信方面，一些明星企业虽然会获得规模庞大的银行授信，但一旦发生风险，这些授信规模将不复存在，因此不能简单拿银行授信判断其流动性情况。
2.高信用评级不等于零风险
信用评级高的企业，一直被投资者认为安全性、稳定性更高。但信用评级只是一种衡量标准，其并不能保障企业完全零风险。包括AA+甚至AAA企业，其评级高，不代表不存在任何问题。包括最近出问题的永泰能源，评级机构给出的是AA+的评级。
所以，不能盲目相信评级，要根据发债企业的实际运营情况做出判断，以永泰能源为例，其大量定增，定增规模超过股票市值。同时该公司控股股东股权大量质押，质押率达到90%以上，发行的短期债券票面利率达7.9%，算上其他成本，综合成本达到10%以上，其融资成本明显偏高。
因此，不能盲目相信高信用评级，要根据企业实际情况来判断。
3.关注违约前兆
债券违约并不是没有前兆的，只要细心观察，也会发现其中的风险因子，进而避免踩雷。实践中常见的几大前兆大家要格外注意，第一是大股东的股权质押比例，一旦质押比例超过70%以上，说明该公司资金处于紧张状况。而比例一旦超过90%甚至100%质押，则说明其处于资金链可能断裂的紧要关头。第二是过往债券发行情况，比如出现债券募集失败、债券发行取消等情况，说明其原本借新还旧的方式难以继续，资金链处于极度紧张情况中。第三是未来融资空间情况。如果未来融资空间较小，则在发生流动性问题时，难以获得资金注入，会进一步加剧资金紧张问题。这点相当于企业未来发生风险时的最后保障，需要格外注意。第四是短期债务缺口，如果短期缺口过大，即使其有一定融资空间，但也无法弥补全部缺口，那么直接导致的就是债券违约。第五，是控股结构。民营企业下属上市公司往往是合并报表，那么上市公司母公司报表将非常重要，也能在一定程度上反应真实的现金流情况。
最后，相比于债券市场70万亿的市场规模，近期爆雷的几百亿债券只能占据其中很小的部分。但这其中的问题，我们并不能选择性忽视。千里之堤毁于蚁穴，风险防控始终是债券投资的核心。忽视风险，漠视风险，只会让小雷变大雷，让整个市场毁于一旦。
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