利率債投資策略：近期隨著貿易戰逐步緩和，股市市場保持穩定，前期支撐債市走強的因素逐漸轉化，債市持續走弱。與此同時，地方債和國債利差不斷走擴，地方債配置價值逐漸凸顯，國債和證金債配置力量不容樂觀，另外，三季度是地方債發行高峰，隨著地方債供給壓力的加大和利率的攀升，國債、金融債也將承壓。因此若短期內若貿易戰沒有繼續惡化，股市繼續穩定，可能意味著本輪交易性將要結束。
第一，中長期股票相對價值或優於債券。首先，股票估值處於歷史底部。目前全A股的估值PE（TTM）從年初的20倍下降至15.8倍，低於16年初2638點的17倍，在歷史上處於底部。其次，債券收益率下行至歷史均值附近。國債方面，目前10年國債收益率已下行至3.54%，比3.6%的歷史均值略低，比四分之一位數高35bp左右。金融債方面，目前10年國開收益率在4.2%左右，比02年以來的歷史均值4.05%要略高，與10年國債的利差在65bp左右。信用債方面，3年期AAA中票收益率為4.4%，略高於均值的4.3%，信用利差在110bp，比均值低20bp左右。最後，轉債平均價格處於歷史底部。截止週一，上市交易轉債中有50只跌破面值，佔比超過55%，其中90元以下的有15只，即使是面值以上的，大多也在100-105元。目前整體的平均價格在101元左右，此前一度跌破100元，在歷史上處於底部，歷史上跟現在相當的是11年底，也是接近100元左右，當時股市持續下跌，疊加轉債供給放量。
第二，地方債和國債利差不斷走擴反應供給壓力正在逐步顯現。首先，地方債和國債利差走擴，地方債配置價值逐漸凸顯，國債配置力量不容樂觀。 按照我們此前曾所做估算，地方債相對於國債的資本溢價為38bp，目前63bp的利差顯然是偏高的。一方面，目前國債和證金債利率並不高，地方債偏高的資本溢價將吸引配置力量流向地方政府債，疊加金融去持續推進下，同業槓桿的去化減弱債市配置資金，需要警惕配置力量不足對國債和證金債的壓力；另一方面，利差較高將導致未來存在利差修復的壓力。其次，地方債供給高峰到來，警惕地方債供給放量對利率的推升作用。從過去幾年地方債發行的季節性規律來看，二、三季度一般是地方債發行的高峰期。然而從今年的地方債淨供給數據來看，今年地方債的發行節奏明顯慢於往年，在地方一般債預算髮行規模持平於去年，地方專項債預算髮行規模較去年進一步增加的背景下，後續地方債發行壓力明顯較大。
第三，PPI創下年內新高，關注通脹回升。週二統計局發佈的6月通脹數據顯示，CPI同比增速為1.9%，持平於預期並高於前值1.8%；PPI同比增速為4.7%，創年內新高，高於預期的4.5%和前值4.1%。豬肉和服務類價格上漲對沖鮮果鮮菜價格的下跌，6月CPI同比總體趨穩。食品項環比增速為-0.8%，基本符合季節性規律，非食品環比增速為0.1%。6月豬肉價格止跌反彈，環比增速為1.1%，但目前仍然低於季節性，因此未來有可能出現補漲。隨著暑假到來，旅遊、飛機票和賓館住宿價格分別上漲1.4%、0.9%和0.4%，三項合計影響CPI上漲約0.03個百分點。近期國際油價震盪上行，汽油和柴油合計影響CPI上漲約0.04個百分點。6月鮮果和鮮菜價格下降主要是受到供給增多的影響，但隨著夏季供應減少，未來價格將有所恢復。
上游漲價是推動6月PPI超預期的主要原因，未來仍有回升動力。環比來看，6月生產資料價格上漲0.4%，生活資料價格環比持平於5月。從波動範圍更大的生產資料細項來看，6月採掘工業、原材料工業和加工工業環比漲幅分別為1.3%、0.6%和0.3%，呈現出越靠近上游漲幅越大的特徵。更具體來看，漲幅前三的分別是石油和天然氣開採業、石油、煤炭及其他燃料加工業和黑色金屬冶煉和壓延加工業。展望未來，減產放鬆過程中短期原油供給不會增加太多，同時進入需求旺季，油價仍有支撐；7月以來沿海電煤成交價有所上升，用電高峰也將來臨；6月螺紋鋼庫存周度環比正增長對黑色系現貨價格構成一定壓力，但環保因素或將繼續推動鋼價上漲，因此未來PPI仍有回升動力。一、債市展望：中長期股票相對價值或優於債券
週二（7月10日）資金面邊際收斂，股市繼續上漲，國債期貨午後衝高回落收盤微跌，10年期債主力T1809跌0.01%，現券收益率窄幅波動，10年國開活躍券180205收益率上行1.81bp報4.2725%，10年國債活躍券180011收益率下行0.25bp報3.54%。後期我們關注：
第一，中長期股票相對價值或優於債券。 今年以來，大類資產中的股票和債券表現明顯分化，其中股票市場持續下跌，上證綜指和創業板指數跌幅分別在15%和10%左右，跌幅超過20%的個股數量佔比也達到55%，而債券收益率震盪下行，10年國債和國開收益率分別下行35bp和65bp。股債走勢呈現出較明顯的蹺蹺板效應，往往股市大跌時，債券上漲，股市反彈時，債券下跌，那麼在股市大跌，債券上漲之後，目前兩者的相對價值如何，我們將從各自估值的角度進行簡單分析。
1、今年股市和債市走勢明顯負相關
回顧年內市場走勢，股市方面，1月份在大盤藍籌和白馬股的帶領下，上證綜指和上證50指數不斷創新高，創業板小幅震盪，而2月初美股大跌帶動國內股市大幅下跌，之後市場小幅反彈震盪，3月下旬貿易戰再次導致股市大跌並反覆影響市場，5月下旬貿易戰升級，疊加國內金融去槓桿導致信用風險爆發，股市下跌又引發對股權質押的擔心以及人民幣加速貶值等因素，股票市場開始持續下跌創新低，上週五一度跌破2700點後大幅反彈。
債市方面，1月中上旬受監管趨嚴影響，利率債收益率持續上行創新高，1月下旬為了應對春節因素，央行加大資金投放，資金面保持寬鬆，收益率開始震盪下行；3月下旬貿易戰爆發，市場對經濟悲劇預期升溫，監管節奏放緩，央行邊際放鬆，收益率繼續下行，直到4月中旬央行意外降準，收益率到達階段低點，之後央行收緊流動性，收益率小幅上行；5月下旬之後股市持續下跌創新低，疊加央行再次定向降準，債券收益率再次大幅下行，而上週五開始股市大幅反彈，債券則下跌。
從年內上證綜指和10年國債期貨收盤價的走勢看，兩者呈現明顯的負相關性，負相關係數達到0.9，這主要是由於股市持續下跌，導致市場風險偏好下降，部分資金避險去買利率債，疊加貿易戰使得市場對經濟悲觀預期升溫，推動利率債收益率持續下行。
從歷史走勢來看，股票和債券的走勢並不完全呈現負相關關係，有時也會表現為同漲同跌，作為大類資產，價格主要還是受經濟基本面和貨幣政策影響，當經濟基本面開始出現下滑，市場預期貨幣政策將會放鬆，債券價格會先漲，之後貨幣政策放鬆，股票價格也會上漲，兩者表現為同漲，像14年上半年，債券先漲，14年下半年至15年上半年，股債同漲；當經濟過熱，貨幣政策開始收緊時，債券先跌，之後股票也會下跌，像10年下半年至11年三季度，兩者表現為同跌。
而15年下半年以來，兩者大多表現為反向關係，像15年下半年，股票去槓桿導致股災，貨幣政策繼續放鬆，債券價格繼續上漲；16年四季度金融去槓桿開始，貨幣政策邊際收緊，債券價格持續下跌，而股票市場表現分化，上證指數震盪上漲，尤其是上證50表現強勢，創業板則持續下跌；再就是今年2月以來，股票持續下跌，債券持續上漲。這主要是由於近兩年經濟基本面一直保持穩定，金融去槓桿是大方向，貨幣政策不像過去那樣大放鬆或收緊，只是邊際上的調整，像今年受貿易戰影響，政策上邊際放鬆，市場資金依舊缺乏，就導致股債的蹺蹺板效應在今年非常明顯。因此，如果短期貿易戰緩和，股票迎來反彈，那麼債券的交易行業可能也會結束。
2、中長期看，股票的相對價值或優於債券
股票經過大跌之後，價值肯定得到提升，而債券大漲之後，繼續上漲的空間也在減小，那麼目前兩者的相對價值如何？由於短期市場受到的影響因素較多，我們將從各自估值的角度考慮中長期情況。
（1）、股票估值處於歷史底部
經過年初以來的大跌，全A股的估值PE（TTM）已從年初的20倍下降至15.8倍，低於16年初2638點的17倍，在歷史上處於底部。2000年以來，市場共經歷3次熊市大底，分別是05年6月初，08年10月底和13年6月底，對應全A的估值分別為18倍、14倍和12倍，當時股市都經歷了長期大幅的下跌，背景都是基本面的下滑，而現在基本面保持穩定，政府對於經濟的容忍度提升。
目前創業板估值PE（TTM）在50倍，年初最低下降至40倍左右，低於歷史均值的60倍，接近四分之一分位數，比現在低的主要是在12年，當時估值在30-35倍區間；中小板估值PE（TTM）在29倍，低於41倍的均值以及31.5倍的四分之一分位數；上證A股估值約為13倍，明顯低於26倍的歷史均值，略低於四分之一分位數的15倍。
分行業估值來看，申萬一級行業中目前PE（TTM）高於歷史中位數的只有機械設備和國防軍工，其餘均低於歷史中位數；有16個行業低於歷史四分之一分位數，像銀行板塊，目前PB不到0.9，處於歷史底部。
因此，從估值角度看，目前A股估值確實已處於歷史相對底部，繼續下跌的空間不大，中長期具有較好的配置價值，當然短期影響市場的因素依然存在，比如貿易戰、信用風險爆發、股權質押風險等，市場真正企穩還需反覆震盪確認。
（2）、債券收益率下行至歷史均值附近
國債方面，目前10年國債收益率已下行至3.54%，比02年以來的歷史均值3.6%要略低，比四分之一位數高35bp左右。從期限利差來看，10年-1年國債利差為50bp，明顯低於歷史均值的100bp，比四分之一分位數還要低10bp左右，處於歷史低位，主要是現在的資金成本要比歷史均值高，導致短端的1年國債利率比均值高50bp。從中美利差看，當前10年中美利差在70bp左右，低於08年以來100bp的均值，也低於此前央行行長提到的80-100bp的舒適區間。
金融債方面，目前10年國開收益率在4.2%左右，比02年以來的歷史均值4.05%要略高，與10年國債的利差在65bp左右，基本處於08年以來的均值水平，10年國開與國債的隱含稅率在16%左右，也處於08年以來的均值水平。
信用債方面，3年期AAA中票收益率為4.4%，略高於均值的4.3%，信用利差在110bp，比均值低20bp左右；3年期AA中票收益率約為5.3%，比均值高20bp，信用利差在210bp，比均值高10bp。
綜合來看，目前利率債收益率已下行至歷史均值附近，在今年銀行負債成本持續上行的背景下，當前配置性價比不高，而對於交易價值，受短端利率和海外利率的限制，長端利率下行空間受限，交易空間不大。至於信用債，今年信用風險依舊較大，而且金融監管背景下，信用債本身的配置需求就欠佳。
（3）、股票價值相對債券在提升
前面提到股票估值已跌至歷史底部，同時債券收益率下行至歷史均值附近，那麼兩者的相對價值如何？我們將股票PE的倒數和國債、企業債收益率結合起來看。
可以看到，年初以來隨著股市的下跌，全A的PE下行，對應PE的倒數在上行，反映股票價值在提升，而10年國債收益率不斷下行，兩者之間的利差不斷走擴，明顯高於歷史中位數，同樣，年初以來3年AA+企業債收益率下行80bp至4.7%左右，略低於歷史均值，兩者利差也大幅上行，說明股票價值相對債券明顯提升。
（4）、轉債整體平均價格處於歷史底部
轉債市場走勢主要跟隨股市波動，今年受股市大跌影響，轉債市場表現也不佳，但中證轉債指數僅下跌1.3%，一方面是全年底轉債跌幅比股票大，是個低點；另一方面是由於幾隻權重股年內跌幅較小，而不少個券跌幅依舊較大，不過相對股票還是抗跌的，畢竟轉債是有底的，跌到一定程度體現的是轉股溢價率的被動提升。
目前轉債平均絕對價格處於歷史低位。截止週一，上市交易轉債中（包括EB）有50只跌破面值，佔比超過55%，其中90元以下的有15只，即使是面值以上的，大多也在100-105元。目前整體的平均價格在101元左右，此前一度跌破100元，若剔除康泰，只有99.8元，在歷史上處於底部，歷史上跟現在相當的是11年底，也是接近100元左右，當時股市持續下跌，疊加轉債供給放量。
目前轉債債底價值對於價格的支撐較強。當前整體轉債的平均純債價值在86元左右，在歷史上處於較低水平，主要是現在轉債發行較多，不少轉債的評級較低，對應的純債價值低，拉低了整體的水平。目前平均價格距離純債價值的距離大約在15元左右，在歷史上也處在相對的底部。
不過由於轉債相對股票抗跌，導致轉股溢價率大幅被動提升，目前平均轉股溢價率在38%左右，要高於2010年以來的均值，像大盤的光大轉債溢價率有20%，國君轉債更是達到40%，使得轉債的彈性下降，後期一旦股市企穩，先要壓縮溢價率，轉債的彈性才能表現出來。
總的來看，目前轉債平均價格處於歷史低位，相對股票繼續下跌的空間更小，中長期的配置價值逐步顯現，但由於轉股溢價率較高，短期即使股市反彈，轉債表現可能也相對一般。
綜上所述，今年以來，股票和債券之間表現出明顯的蹺蹺板效應，前期受貿易戰等因素影響，股市持續下跌創新低，債券收益率則持續下行，短期若股市止跌企穩，則本輪債券交易行情將會結束；中長期來看，股市經過大跌之後，估值已處於歷史底部，價值不斷在提升，而債券收益率下行至歷史均值附近，在銀行負債成本持續上行的背景下，配置性價比並不高，因此，中長期看股票的相對價值或優於債券。另外轉債平均價格也下跌至歷史低位，配置價值逐步顯現，不過短期轉股溢價率較高。
第二，地方債和國債利差不斷走擴反應供給壓力正在逐步顯現，警惕地方債供給放量對利率的推升作用。前期受資金面寬鬆、貿易戰擾動、股市大跌影響，地方政府債和國債證金債收益率均出現下滑，近期隨著加關稅落地，股市企穩，地方政府債和國債利率出現反彈。與此同時，隨著6月地方債發行節奏的逐漸加快，供給壓力導致前期債市走強時地方債收益率下行幅度不及國債，而近期債市走弱，地方債收益率則有加速上行的趨勢，使得地方債與國債之間的利差不斷擴大。這一方面反映出在銀行負債端壓力不斷加大的背景下，地方債的配置需求持續疲弱；另一方面也說明隨著地方債發行放量，供給壓力逐步顯現。
地方債和國債利差走擴，地方債配置價值逐漸凸顯，國債配置力量不容樂觀。從國債和地方債利差的角度來分析，由於銀行配置國債和地方債的利息收益均免稅，因此對銀行而言，配置國債和利率債唯一的區別就在於風險權重的差異所帶來的資本溢價，國債風險權重為0，地方債佔20%的風險權重。按照我們此前曾所做估算，由於對地方債而言資本溢價=資本充足率×資本利潤率×20%，因此代入截止2018年一季度末的銀行業資本充足率13.64%和資本利潤率14%，可算出地方債相對於國債的資本溢價為38bp。從這個角度來看，38bp左右是國債和地方債的合理利差水平，目前63bp的利差顯然是偏高的。
一方面，目前國債和證金債利率並不高，地方債偏高的資本溢價將吸引配置力量流向地方政府債，疊加金融去槓桿持續推進下，同業槓桿的去化減弱債市配置資金，需要警惕配置力量不足對國債和證金債的壓力；另一方面，利差較高將導致未來存在利差修復的壓力。由於地方債二級市場流動性不佳，因此地方債收益率曲線基本真實反映了一級市場銀行對地方債的配置意願，在銀行負債端壓力短期內難以緩和的背景下，這意味著未來利差的修復大概率將以國債利率向地方債利率迴歸實現，國債利率面臨地方債利率帶來的傳導壓力。
地方債供給高峰到來，警惕地方債供給放量對利率的推升作用。從過去幾年地方債發行的季節性規律來看，二、三季度一般是地方債發行的高峰期。然而從今年的地方債淨供給數據來看，今年地方債的發行節奏明顯慢於往年，在地方一般債預算髮行規模持平於去年，地方專項債預算髮行規模較去年進一步增加的背景下，後續地方債發行壓力明顯較大。與此同時，考慮到今年8月地方債務置換3年期限截止，而截止5月末非政府債券形式存量政府債務尚有1.023萬億元待置換，今年7月份和8月份地方債發行或將明顯放量。隨著後期供給的放量，地方債利率仍有進一步上行的壓力，地方債利率上行對國債利率的傳導壓力值得警惕。
第三，PPI創下年內新高，關注通脹回升。週二統計局發佈的6月通脹數據顯示，CPI同比增速為1.9%，持平於預期並高於前值1.8%；PPI同比增速為4.7%，創年內新高，高於預期的4.5%和前值4.1%。
豬肉和服務類價格上漲對沖鮮果鮮菜價格的下跌，6月CPI同比總體趨穩。6月CPI同比增速環比增加0.1個百分點至1.9%，其中食品同比增速環比上漲了0.2個百分點至0.3%，非食品同比增速持平於上月的2.2%。此外，剔除食品和能源的核心CPI同比增速為1.9%，基本維持在2%左右的水平波動。分項來看，食品項環比增速為-0.8%，基本符合季節性規律，非食品環比增速為0.1%。6月豬肉價格止跌反彈，環比增速為1.1%，影響CPI上漲約0.02個百分點，但目前仍然低於季節性，因此未來有可能出現補漲。隨著暑假的到來，出行需求增加，旅遊、飛機票和賓館住宿價格分別上漲1.4%、0.9%和0.4%，三項合計影響CPI上漲約0.03個百分點。近期國際油價震盪上行，汽油和柴油價格分別上漲1.8%和1.9%，合計影響CPI上漲約0.04個百分點。拖累因素方面，6月鮮果和鮮菜價格下降6.7%和1.8%，合計影響CPI下降約0.16%，主要是受到供給增多的影響，但隨著夏季供應減少，未來價格將有所恢復。
上游漲價是推動6月PPI超預期的主要原因。環比來看，6月生產資料價格上漲0.4%，生活資料價格環比持平於5月。從波動範圍更大的生產資料細項來看，6月採掘工業、原材料工業和加工工業環比漲幅分別為1.3%、0.6%和0.3%，呈現出越靠近上游漲幅越大的特徵。更具體的行業數據顯示，漲幅前三的分別是石油和天然氣開採業、石油、煤炭及其他燃料加工業和黑色金屬冶煉和壓延加工業，三者環比分別上漲4.5%、2.3%和1.1%，上游的油價和鋼鐵價格上漲是6月PPI上漲的主要原因。展望未來，減產逐步放鬆的過程中短期內原油供給並不會增加太多，同時目前即將進入需求旺季，油價仍有支撐；7月以來沿海電煤成交價有所上升，同時夏季用電高峰也將來臨；6月螺紋鋼庫存周度環比數據一度出現正增長情況，對黑色系現貨價格構成一定壓力，但隨著國務院印發《打贏藍天保衛戰三年行動計劃》，環保因素或將繼續推動鋼價上漲，因此未來PPI仍有回升動力。
第四，週三利率債一級中標利率預測。週三，一級市場將新發2Y和5Y國債，計劃發行規模分別為290億和370億，發行費率分別為0.05%和0.1%，目前二級市場收益率或估值分別為3.1567%和3.3442%，綜合近幾期招標結果，我們估計本次中標利率在3.13%和3.32%。
此外，一級市場將增發3Y、7Y和10Y農發債，計劃發行規模分別為40億、40億和60億，發行費率分別為0.05%、0.15%和0.15%，目前二級市場收益率或估值分別為3.97%、4.3%和4.33%，綜合近幾期招標結果，我們估計本次中標利率在3.94%、4.27%和4.31%。
閱讀更多 屈慶債券論壇 的文章
