鄧海清，“海清FICC頻道”全球首席經濟學家，人民大學客座教授；陳曦、劉偉，“海清FICC頻道”研究員
2018年6月以來，儘管特朗普對於中美貿易戰的態度明顯鷹派，但是由於特朗普“善變”的特性，導致誰也無法確保，7月6日的關稅就一定會不打折扣的開徵。
2018年7月3日，美國商務部發布公告，暫時、部分解除對中興通訊公司的出口禁售令，多少出乎市場預料。7月3日美國參議院情報委員會稱，俄羅斯干預美國大選，該國偏好特朗普，“通俄門”再次發酵。這些蛛絲馬跡難免讓人聯想，內憂外患下的特朗普，貿易戰是否可能再次發生變數？
我們無法百分之百確定特朗普究竟會怎麼做，我們只能先做好預案，假設特朗普萬一認慫，投資者該怎麼辦？
在本文中，我們不討論特朗普不打貿易戰的可能性，只是假設萬一真的發生了不打貿易戰，將這個作為前提條件，來分析對於金融市場的影響。
6月15日，美國宣佈加收25%關稅以來，中美貿易戰全面激化以來，中國資本市場面臨了全面調整，人民幣匯率、股市、債券市場均出現巨幅變化。 人民幣兌美元從6.38水平一路下跌至6.7，跌幅近5%；上證指數從3034跌至2760，跌幅近10%；十年國債從3.62%下行至3.46%，下行幅度達到16BP。
我們看到，從中美貿易戰從積極協調到全面激化之後，中美貿易戰的進程轉折對中國資本市場的影響極為重要。
正如我們在報告《當特朗普“貿易關稅柏林牆”走進現實，投資者該怎麼辦？》中提出觀點，2018年是“中美國運交鋒元年”，特朗普是一個對於國際問題極為敏感和抓的住要點的總統，政府和市場都不應低估特朗普的效應。
首先說匯率。
關於近期的人民幣匯率快速貶值，不少市場觀點認為，人民幣匯率貶值主要是由於美元強週期下的被動貶值。我們不否認2018年2月以來的美元升值與人民幣匯率貶值關係，以及近期人民幣貶值是對美元升值的補跌，但是，從時點上看，人民幣開始快速貶值，恰好開始於6月15日特朗普宣佈徵稅開始。
圖1：2018年6月15日之後，人民幣匯率與美元指數分化
圖2：2018年6月15日之前，人民幣匯率與美元指數高度相關
圖3：2018年6月15日之後，人民幣匯率與美元指數相關性低
6月15日之後，從相關性來看，人民幣匯率走勢與美元基本脫鉤，這表明6月15日附近，確實發生了某種重大的變化，而這種變化確實只有特朗普宣佈徵稅。
為何央行官員在人民幣匯率貶值至6.7左右開始喊話？我們的猜測是，人民幣匯率6.7對應著，人民幣對2月以來的美元升值的補跌結束，即2月以來，美元升值7%，6月15日之前人民幣貶值約2%，補跌到6.7後貶值幅度也接近7%，恰好與美元升值幅度相當。
但這是否意味著市場化的人民幣貶值一定結束？我們認為不一定。從人民幣匯率指數來看，2017年6月以來人民幣匯率指數持續升值，即使經歷近期的人民幣貶值之後，人民幣匯率指數依然存在較大回落空間。
若中美貿易戰確認開打，且中國基本面向下趨勢進一步驗證，即使美元指數保持不變，人民幣匯率依然較大貶值空間，貶值至7並非不可能。
目前市場依然對人民幣貶值存在很大誤解，似乎看空人民幣就意味著“散佈恐慌”，這種觀點未免有失偏頗。回顧2016年底人民幣貶值到6.96，中國經濟、金融市場有受到任何不好的影響嗎？ 我們在當時的觀點是“偏執看空中國經濟必犯大錯”，中國經濟確實也在持續復甦過程之中；我們當時的另一個觀點是“中國股市長期健康牛”，當時股票市場確實也一路走高。人民幣貶值與中國經濟、金融穩定向好有什麼衝突嗎？
如果特朗普萬一認慫，人民幣匯率會真正逆轉。貿易戰萬一不打了，則中國經濟悲觀預期將大幅緩解，央行“寬貨幣”也將受到制約，這意味著人民幣匯率貶值的基礎將大大削弱，同時中美和談下，美國也必然不可能允許人民幣趨勢性貶值，這意味著人民幣匯率將發生大逆轉，這種市場因素導致的人民幣匯率逆轉效果，比央行領導喊話的意義要大得多。
對於中國股票市場，我們在2016年初提出“中國股市長期健康牛”，經歷兩年牛市之後，我們在2017年底開始全面看空中國經濟，同時提出“2018年股市應如履薄冰”，主要邏輯是內外部均存在高度不確定性，內部負債驅動繁榮終結，緊信用成為必然；外部市場低估“中美國運交鋒元年”，特朗普的行為被市場嚴重誤判。
2018年以來的股市下跌主要分為幾個階段：
第一階段是1月29日-2月8日，A股跟隨美股暴跌，這一階段的核心原因再美國股市估值泡沫問題，疊加中國1月暴漲之後存在巨大的回調壓力，跌幅達15%。
第二階段是2月12日-6月14日，這一段時期股市整體呈現震盪走勢，2月8日低點為3063點，6月14日收盤3044點，跌幅不足1%。
第三階段是6月15日至今，這一階段股市利空因素非常多，內外矛盾均爆發，股市跌幅近10%。
第三階段A股下跌的原因非常多，比較清晰的邏輯如下：
第一，中美貿易戰風險，中美貿易戰不僅直接不利於中國出口和中國經濟，導致企業盈利預期基本面惡化，以及科技相關板塊下跌，而且還進一步推升市場風險規避情緒；
第二，儘管緊信用已經持續了半年時間，但是市場在6月份才開始意識到緊信用問題的嚴重性，這進一步加劇了企業層面的流動性風險；
第三，經濟悲觀預期加強，盈利預期下行，4-5月生產端數據較強，但6月生產端數據可能同樣回落，再加上貿易戰、緊信用等影響，經濟悲觀預期重燃；
第四，房地產調控加碼，棚改、房地產企業融資受阻，正如我們報告《又一政策鉅變襲來，聚焦房地產時代翻篇！》觀點，抑制房地產泡沫仍是政策的重中之重，且房地產“去庫存”政策將逐步退出，房地產板塊大幅受挫；
第五，人民幣貶值的情緒影響，人民幣貶值導致部分邏輯不清晰的投資者不看好人民幣資產，放大股市下跌；
第六，CDR抽血預期效應，這個問題一直爭議很大，但確實導致了部分投資者信心下降；
第七，股票質押槓桿問題，這個問題爭議同樣很大，但確實導致了部分投資者信心不足。
如果特朗普萬一認慫，A股可能會迎來趨勢性機會。首先，諸多利空已經price-in，其次不打貿易戰經濟預期也將修復，再次，中美貿易戰會導致人民幣貶值預期逆轉，基於人民幣貶值不看好股市的人會減少。最後，中美貿易戰緩和將會大幅降低市場風險規避情緒，同樣會利好作為風險資產的股市。如果特朗普不認慫，堅持打貿易戰，情況要複雜的多，A股利空出盡的可能性也並不低。
對於中國債券市場，我們一直是“中國債市第一多頭”，2017年底提出“2018年最好、最確定的機會是利率債”，2018年初提出“十年國債3.8%閉著眼睛買”，二季度提出兩階段行情，第二階段國債收益率下行至3.4%，6月國務院定調“合理充裕”時提出國債收益率下行至3%。
2018年上半年的債券市場主要邏輯有三條：
一是“寬貨幣”，儘管官方一再否認，但是流動性的定調變化到合理充裕，以及現實流動性的變化是實實在在的，而且“寬貨幣”與穩健中性從來不矛盾，因為穩健中性的貨幣政策從來都不是一成不變的貨幣政策；
二是“緊信用”，這個邏輯早在2017年底我們提出的“負債驅動繁榮的終結”中表述的就是類似意思，因為負債其實就是信用擴張，但市場直到6月才開始普遍接受這一邏輯；
三是“中美國運交鋒元年”，中美貿易問題起起落落，對債券市場影響很大，6月確認開打貿易戰，債券收益率下行加速。
我們之所以提出10年國債收益率能夠下到3%，有兩個前提條件：第一，流動性合理充裕的基調繼續維持，這個條件的前提是經濟下行、貿易戰開打、緊信用沒有根本解決等；第二，中美貿易戰真的開打。
如果特朗普萬一認慫，那麼這兩個前提都可能會受到影響：首先，外部不確定性繼續下降，這是包括我們在內很多人看空經濟的基礎之一，經濟下行壓力將減少；其次，經濟下行壓力緩解，如果緊信用也發生變化，那麼儘管流動性基調合理充裕可能不變，但是執行力度可能發生變化。
所以對於債券市場，如果特朗普萬一不打貿易戰，中國債券收益率的下行趨勢難以根本改變，但是下行的空間和節奏都將發生重大變化。
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