精编自长城证券：市场盘整，精选个股 —— 房地产行业 2018 年中期投资策略报告
资金面总体平稳 楼市量平价稳
2018 年上半年央行 3 次定向降准，主要用于支持普惠金融、小微企业等，以促进调结构为基调的定向支持。2018 年前 5 月在定金预收款及自筹资金拉动下房企资金面总体维持平稳， 房企到位资金 6.2 万亿元，同比升 5.1%。银行贷款下滑，非银贷款升幅收窄；自筹资金规模上升， 债券、 ABS 规模大增， 低评级信用利差扩大。
2018 年前 5 月商品房销额及销面分别为 4.9 万亿元及 5.6亿平米，同比分别升 11.8%及 2.9%，考虑到去年上半年基数较高，整体表现略超预期。同时该期间，一线销额及销面同比增速-18.2%及-23.3%，相比 2017 年降幅收窄，二线销额及销面同比增速 12.5%及-0.2%，销面增速由正转负，三线在去年高基数下同比增速分别为 18.2%及 5.8%，降幅收窄。
房产板块今年下跌近20% 估值回复到2014年中
2018 年上半年板块累计下跌 19%， 跑输大盘 6 个百分点， 在28 个行业中排名第 16 位， 拉长时间看，板块 2017 年收益基本为 0，而大盘上涨了22%。从月度表现看， 2017 年全年板块表现低迷， 2018 年 1月板块大幅上涨，跑赢大盘 7.5 个百分点，主要催化为市场政策放松预期。
截止上半年末，板块 PE TTM降至 10.71X，PB LF降至 1.54X，均位于 1 年及 3 年中枢下，基本回复到 2014 年中水平。估值相对全部 A 股来看，折价率创近 7 年新高。长城证券总结了 CRIC2017 年销售额排行榜前 100名共 20 家房企的 PE 及 PB 估值（截止 6 月 4 日）， PE 估值基本都在 14 倍以下， 首开及金融街 PB 不到 1。
重点个股中， 华夏幸福、金地及阳光城 PE 估值为 8.8X、 7.0X、12.8X，基本接近历史低位。截止 6 月 27 日，泰禾、华夏幸福、泛海、荣盛质押比例靠前，分别为 39%、 29%、 27%及 23%。
二三线城市政策调整有望 预计全年地产销售及投资增速为-5%-4%
短期来看，长城证券认为政策将继续维持「因城施策」的基调；
中期部分二三线城市有政策调整的可能，缘因事件催化和边际需求增加， 短期供需矛盾凸显；长期来看， 供给端将以「多主体供应，多渠道保障，租购并举」为基调，需求端以满足刚需抑制投机为基调。
按 30%货币化安置比例测算， 预计2018 年销面降 5%左右，一线随着供给增加降幅收窄，二线在人口流入支撑下基本平稳，三线受高基数及棚改货币化安置比例下降影响降幅在 5%左右。2018 年前 5 月地产投资增速 10.2%，相比去年全年扩大 3 个百分点，主要是受土地单价的拉动，预计随着销售放缓土地单价升幅将回落， 全年投资增速收窄至 4%左右。
板块投资建议 推荐保利地产及新城控股
- 基本面：2016 及 2017 年两者销售额年均复合增速分别达到 42%及 99%， 2018 年前 5 月也有43%、 63%的高增速。
- 负债：两者净负债率分别为 102%及 99%，在行业中处于较低的水平，从有息负债的构成来看，保利银行贷款等传统融资占比超过 80%，公司债、海外融资占比 7%及 2%；新城银行贷款等传统融资占比相对较低不到一半，公司债、海外融资占比分别为 32%及 3%，公司债评级 AAA，资金成本虽然有小幅提升但并没有突破前期高点。
- 动态 PE ：均在 8 倍左右，目前的估值基本反映了市场对行业政策及资金面的悲观预期，但考虑到龙头近几年销售突出，业绩确定性强，估值存在修复空间。
- 业务布局：保利主要布局一线及重点二线城市，限价等调控政策的出台将使利润率有下行压力，考虑到保利项目布局区位较好，周转率可能会有所提升；新城主要布局二三线城市，我们看好交通相对发达、城市发展相对较好的二三线城市的长期发展。
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