「每周觀點」勇者不懼，智者不惑

【本週策略：勇者不懼，智者不惑】

上週市場擾動因素頗多，從“金特會”到美聯儲6月議息會議到中國5月經濟、金融“成績單”再到中美貿易戰和解“希望幻滅”。總的看來，債市對近期邊際變化反應積極，利率出現一定幅度的下行。不過，從交流的情況看，投資者對於未來市場方向依然缺乏明晰的預期，我們梳理出困擾投資者的三個關鍵問題，結合近期增量信息逐個進行解析。

一、經濟“冷熱之辯”：宏、微觀誰向誰收斂？

二季度以來，隨著關於經濟基本面的分歧一直沒有停止，主要是因為數據給出的信號缺乏一致性，集中體現在兩點背離：

①供給與需求的背離。從生產端看，工業增加值出現明顯反彈（特別是4月份顯著反彈至7%）；但從需求端看，除出口依然維持相對穩定外，固定資產投資、消費均持續下滑，生產的擴張找不到合理的需求依託。

②微觀與宏觀背離。最新公佈的5月工業生產數據已經出現回落，一定程度上彌合了“供需背離”的缺口，但高頻監測體系下經濟景氣度依然不差（包括月初的PMI數據），與宏觀數據集體回落形成明顯分歧。

經過2017年對基本面的“集體誤判”，部分投資者又開始擔心下半年經濟可能會比想象中強，即宏觀數據會向微觀證據靠攏，那麼如何理解當前基本面信號的混亂呢？我們提出以下三個視角：

其一，注意“去產能”對生產數據的干擾。往往越是高頻的口徑，監測的是規模越大的企業，供給側改革之後帶來顯著的集中度提升效應，因此生產數據中需要區分“真實產量擴張”與“彌補關停產能”缺失兩個效應。我們觀察到統計口徑內生產數據的擴張，可能是規模以上企業彌補一部分被關停的統計口徑之外產能的結果。

一個證據是，觀測另一些不受“去產能”影響的數據，例如鐵路貨運量：在“供給側改革”之前，二者表現出較好的相關性，但是從2016年開始，由於前者受到政策干擾，兩個指標出現明顯分化。二季度鐵路貨運量從趨勢上看是回落的，與需求側數據一致，說明鋼材產量等數據可能的確受到了“去產能”的擾動。

其二，注意價格因素對需求數據的干擾。與工業增加值不同，需求側數據是“名義值”，會受到價格因素的擾動，比如，我們觀察到一季度固定資產投資價格指數出現明顯回落，一定程度上加劇了固投數據回落的幅度，放大了其與實際產量的分化程度。

其三，注意需求“結構性復甦”的特徵。高頻景氣度（特別是鋼產量、鋼價等）回升並非沒有真實的需求依託，拆解之後可以看到，以機械、汽車為代表的製造業景氣回升（某種程度上來源於設備更新換代），成為拉動鋼鐵的主要需求來源。不過，這部分需求雖然在鋼鐵下游需求中佔比不小（近30%），但是在固投中佔比很低（12%），因此對鋼鐵需求的拉動和對固投拉動的比例並不一致。

總的來說，如果剔除掉上述擾動，目前佔投資大頭的基建和地產在下半年仍將面臨嚴重的“融資約束”，這一點從5月金融數據（失去了債券市場的支撐，社融只剩表內信貸一條路，環比4月近乎腰斬）中已經可以看出，6月微觀景氣度已經出現回落的苗頭，未來微觀向宏觀收斂的可能性更大。

二、國內外貨幣政策分化能走多遠？

上週，美聯儲如期在6月會議中加息25bp，不過國內貨幣政策彰顯“定力”，並未跟隨操作。事實上，考慮到國內融資成本快速上行的問題，貨幣政策不僅不需要“跟隨緊”，還需要“逆勢寬”。部分投資者擔心國內外政策背離的約束問題，這種分化能走多遠？問題的關鍵在人民幣匯率。如果穩定匯率重新成為必要，那麼貨幣政策就需要被動趨同。

首先我們提示一個現象。中間價“理論值”與實際公佈值的軋差一定程度上可以反映政策傾向，在過去幾年，中間價往往存在“調升”的傾向，而近期這一傾向“消失”了，甚至開始出現“調貶”的操作。

背後的邏輯其實不難理解，匯率政策考慮的是“商品貿易項”與“資本項”的權衡，過去幾年政策重心幾乎全部在後者，一方面因為商品貿易項較為健康，另一方面也由於資本流出壓力大。

不過貿易戰的出現使得原本健康的商品貿易項開始承受壓力，同時，經過一段時間的政策控制，資本流動與匯率之間的相關性開始降低，如果政策重心轉向商品貿易項，有序貶值或許會成為更加合意的政策方向。

至少在我們觀察到資本流動壓力重新出現之前，這一邏輯是成立的，這也意味著，國內外貨幣政策的“脫軌”獲得了更大的空間。近期，我們看到中美貿易戰問題最後的“希望”也似乎幻滅，這會強化匯率政策重心偏向“商品貿易項”的邏輯。

三、同業存單利率反彈會持續嗎？

4月17日降準之後，各期限同業存單利率大幅下行，不過自5月起，存單利率開啟“量價齊升”模式，淨額資額從4月-1078.6億元增長至5月4219.6億元，同時發行利率也出現約80bp的反彈。

這種情況在歷史上並不常見。我們統計了15年以來6次降準之後同業存單的表現，發現在絕大多數情況下，降準之後的一個月以內發行利率趨於下行，15年4月那次甚至下行176bp。只有15年8月（上行約10bp）與本次（上行約30bp），但顯然本次利率上行幅度更明顯。

降準之後5月資金面雖有波瀾但總體寬鬆，同業存單的量與價同向變化，說明存單發行是“供給驅動”，即銀行通過“主動負債”推高發行利率，NCD利率上行反映的是銀行負債端壓力上升。特別是國有大行，一般較少通過發存單來主動負債，但今年發行量價也出現上升。

我們觀察到，進入6月後，以股份行為首的NCD發行利率開始回落，意味著銀行負債端最緊張的時刻可能已經過去。當然6月到期壓力依然存在，但再次使用降準工具的概率也在提升，同業存單利率繼續向上的概率並不大。

基於上述分析，我們認為利率債行情的趨勢並未發生變化，一旦微觀證據與宏觀邏輯並軌（如工業品價格下跌、同業存單利率明顯回落等），利率債將吹響新一輪上漲的“集結號”。

【信用觀察：最好的進攻是防禦】

1、淨融資回升與拿債熱情不足的矛盾

5月以來，信用一級淨融資迴轉至正區間。信用債發行跳升至1400億，到期規模的邊際下降，助推淨融資的好轉。其中，短融及公司債是發行貢獻主力，環比增幅明顯優於其他券種。供需兩方面的交互作用促使一級好轉，一則儘管6月面臨跨半年、跨季和跨月的影響，但資金利率維持相對平穩，從成本端提振短債供給；二則利率市場的上漲向信用市場傳導，信用風險憂慮尚未“退潮”前，短端品種成為配置首選。

然而，兩個負面因素，彰顯單薄的拿債熱情。

1）取消和推遲發行絕對量並未明顯回落。基於此前取消和推遲發行經驗表現，倘若配置情緒出現修復和淨融資驟增並存，發行人主動取消或者推遲融資計劃的規模將明顯下滑。而本週選擇另行安排融資計劃的個券規模與上週幾乎持平，體現機構配置新債的熱情並未全面得到修復。

2）實際發行與計劃發行規模間的裂口“不收反擴”。取消和推遲發行一定程度上和當週實際發行規模存在一定的關係，倘若發行量少，取消和發行變動不夠明顯，較難體現市場負面情緒。而實際發行和計劃發行規模之間的缺口則成為尚佳的代理變量。6月以來，信用市場遭受多方面因素的輪番衝擊，儘管實際發行低於計劃發行的規模在收窄，但個券只數幾乎觸及歷史新高，民企債亦是如此，本質上源於融資意願難以兌現和配置力量修復的不足。

整體上，信用一級得以在資金平穩和利率市場提振的作用下邊際改善，但同時出現的負面因素，不僅蘊含再融資艱難的特徵，同時折射拿債意願的單薄，這也將對短期的改善構成拖累。靜態外推來看，倘若6月面臨流動性收緊的擾動，不排除信用一級再次跌入負區間。

2、違約不斷，城投債調整為何大於產業債？

現券成交低迷，低等級城投債收益率明顯上行。幾乎與信用事件密集爆發同步，信用二級換手率逐步形成探底趨勢。儘管本週在邊際上回彈，但成交低迷的格局並未根本扭轉。與此同時，現券調整的步伐亦未停止，分化漸成常態，1）收益率普遍上行，低等級城投債面臨低價拋壓顯著，AA及AA品種信用利差主動走闊多超10bp，2）中短票表現一般，低等級個券亦存收益率上行較快的現象。

收益率上行趨勢未改，流動性風險擔憂與存單替代效應使然。一方面，儘管信用事件多在預期之中，但意料之外的是爆發節奏的加快。新增違約主體不僅遠高於過往同期，非標被爆兌付危機的頻率明顯提高。就目前而言，大面積爆發違約的概率偏低，然而機構普遍不看好信用市場的一致預期作用下，致使流動性缺失（換手率的銳減），極大壓制交易情緒。另一方面，近期存單收益率上行，性價比尚佳，加之期限較短，對信用債構成替代效應。5月託管數據中，機構持有存單規模再次攀升亦有佐證。

但為何城投債調整大於中短票？信用風險擔憂與置換臨近尾聲的共振。

1）政策層面的發酵與監管重心的轉移無疑加劇城投再融資壓力。自雲南資本非標違約伊始，城投非標違約的陸續出現，實為資金偏緊環境中的微觀個案。近期，武穴城投擔保資管項目延期兌付再次觸動市場神經。可以預見的是，資管新規落地，對於通道業務的衝擊，無疑將顛覆城投對於非標融資的路徑依賴，而對本就缺乏內部造血機能的弱勢主體來說，風險定價迴歸正軌，個券利差的抬升在所難免。

2）置換尾聲，未納入地方政府債務的個券，恐出現估值跳升。按照88號文（《地方政府性債務風險應急處置預案》）規定，“債權人不同意在規定期限內置換為政府債券的，仍由原債務人依法承擔償債責任，對應的地方政府債務限額由中央統一收回。地方政府作為出資人，在出資範圍內承擔有限責任”，這也意味著倘若個券提前贖回遭到持有人否決，償債責任將轉嫁至城投本身。出於對城投自身償債能力的疑慮，高價在市場買入，博弈贖回價差的交易明顯減少。

綜合來看，無論是產業債還是城投債，現階段不僅面臨信用風險和政策風險的擾動，存單的替代作用短期內更是壓制短端個券的配置。信用環境不穩定的格局下，最好的進攻實為防禦，建議在優質行業中，挑選高等級短久期個券，保持倉位流動性。

【國債期貨：現券強於期貨，推薦做多基差】

上週，國債期貨現券表現強於期貨，淨基差上行，10年期國債期貨貼水轉升水，5年期國債期貨貼水加深，主力合約IRR小幅下行；上週資金面寬鬆，周初債市延續弱勢情緒，直至週三信貸數據不及預期，國債期貨反彈收高。週一週二，資金面寬鬆，基本面無消息，國債期貨表現延續上週債市謹慎情緒略顯疲憊；週三後，資金面繼續寬鬆，受信貸數據不及預期影響，國債期貨週三午後反彈收高，週四週五繼續上漲。

基差策略：推薦做多TF/T1809基差。上週，5年期國債期貨基差小幅下行，10年期國債期貨基差大幅上升。目前，TF合約淨基差均處於歷史低位區間，即使10年期基差大幅上行後貼水轉升水，其亦處於低位求區間。從淨基差的角度來看，TF和T合約的淨基差依然為負，但在現券強於期貨的格局下，且資金利率方面依舊較為寬鬆的情形下，淨基差出現上升的概率較高，從而帶動基差走擴。並且由於目前的國債收益率水平在3.6%左右，距離3%很遠，CTD集中在長久期債券上，直至交割日，若無新的可交割券加入，對於TF/T合約來說，CTD券的變化並不大，其轉換期權價值也會較低，較難給基差變化帶來影響。

跨品種策略：推薦擇機做陡曲線，多2手TF1809同時空1手T1809。上週，債市情緒邊際由弱轉強，收益率曲線變平，國債期貨活躍CTD現券利差小幅收窄，目前在9bp左右。目前，海外與基本面因素影響債市情緒的主導因素，市場對貨幣政策預期的改變仍將推動曲線繼續變陡，目前收益率曲線雖然變平但仍偏陡，建議投資者擇機做陡曲線。目前多2手TF1809同時空1手T1809的價差為100.485。

【可轉債：建議關注科技類相關產業個券】

上週，中證轉債指數週跌0.95%，上證指數週跌1.48%，創業板指周跌4.08%。

從股市表現來看，特朗普已批准對約500億美元中國商品加徵關稅，中美貿易摩擦可能再度升級；美聯儲決定加息0.25釐，並調高全年加息次數預測至4次，令美股、港股下跌；國內金融去槓桿持續推進；5月份經濟數據全線遜於市場預期，上證綜指受到內外因素影響走弱，本週下跌1.48%。週一低開後震盪下探，盤中最低下跌至3037點，尾盤以中陰線報收；週二平開後，盤中下跌至3034點，而後逐步上行，尾盤接近日高收至3079.80點；週三低開後震盪下行，尾盤收至3049.80點；週四低開後略作上衝，震盪下探，尾盤跌幅收窄至3044.16點；週五衝高受阻，震盪回落，本週尾盤收至3021.9點。深成指收跌至9943.13點，創業板指呈下跌態勢，收至1061.66點。板塊上看，鋼鐵、家用電器板塊領漲，百度指數、打板指數、稀土指數概念板塊表現較好，通信、國防軍工、計算機、紡織服裝板塊領跌。

從轉債表現來看

新發轉債：本週發行3只新轉債華通轉債、再升轉債和千禾轉債，發行規模分別為2.24億元、1.14億元、3.56億元，轉債期限均為6年，票面利率分別為0.4%、0.4%、0.3%，初始轉股價格分別為11.45元、11.32元、25.86元，贖回價格均為108%，條件贖回條款均為30/15/130%，回售條款分別為30/70%、30/80%、30/70%，而特別下修條款為30/15/90%、20/10/85%、30/15/90%。

可轉債策略：受正股市場影響，轉債市場表現將持續分化，建議關注科技類的相關產業個券。近期IDC公佈全球服務器市場銷量高速增長，其背後是全球雲計算市場規模不斷擴大，滲透率提升空間巨大。而我國IT支出佔GDP比例與全球相比較低，國內雲計算市場正處於爆發初期，投資機會已達臨界點。從應用端來看，雲計算也是大數據變現的主要商業模式之一，企業上雲、政府“天網工程”等一系列項目需要人工智能和大數據的結合。在政策和產業的雙驅動下，大數據、雲計算及人工智能等相關行業景氣度不斷提升，這些行業相關轉債價格將上漲。

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關鍵字: 匯率 投資 金特會