目录

一、麦当劳的回购历史

二、麦当劳的现金流分析

三、其他餐饮企业的现金流分析

1、呷哺呷哺

2、百胜中国

3、小南国（国际天食）

4、湘鄂情（中科云网）

5、餐饮公司的自由现金流对比

四、系列小结：餐饮企业的研究框架

五、风险提示

内容节选

2002 年是麦当劳上市之后首年亏损， 公司提出“致胜计划”走回盈利轨道， 并在 2005 年开始稳定地回购流通股，流通股数从2005 年的 12.6 亿股下降到 2017 年的不到 8 亿股， 同时复权股价

这 11 年间，麦当劳股东的年复合回报率达到了可观的17.3%，其中由股价上涨驱动的资本回报率达到 9.0%， 由分红和回购带来的现金回报率则为非常优秀的 8.3%。

在销售额增长有限、净利波动较大的情况下， 经营现金流流入也在 2013 年之后连续下滑，从 2013 年的 71.5 亿下滑到2017 年的 55.5 亿美元。 “出售餐厅+长期债务流入” 才能支撑麦当劳进行大额现金派发。

经营现金流：对于麦当劳的经营净现金流而言，运营资本变动相对较小，最重要的部分为净利、折旧与摊销。

投资现金流：一般而言，对于餐厅来说投资现金流主要构成是资本开支。但是近年来，麦当劳在轻资产路线战略下， 加速出售自营餐厅，将自营比例迅速降低到不到8%，因此出售餐厅业务带来的现金流在投资性现金流里的占比越发巨大。

麦当劳的融资现金流：麦当劳主要通过发公司债和借入银行贷款的方式进行融资，融资货币遍布全球，包括美元、欧元、英镑、日元等诸多货币，目前债务余额主要是固定利率的长期债务。

麦当劳现金流的可复制性探究

我们已经分析完毕经营、投资、融资三部分现金流。 将融资部分分为债务等流入和回购+股利的流出，可以发现，近年来麦当劳出售餐厅对冲了资本开支，同时依靠“经营现金流+债务流入”的支持进行了巨额回购并派发股利。

呷哺是一个快速成长的企业，经营净现金流随着利润的增长而不断上升

呷哺的融资净现金流几乎全部为资本开支所影响，每年的资本开支平均上升 5%，。呷哺的融资现金流量其实非常大，主要是滚动购买以公允价值计量的短期投资（Fair value through P/L） ,2015-2016 年分别滚动投入了约 31 亿、 48亿元，但由于投资期限短，这部分的净额对净现金流影响不高。

呷哺在 2014 年上市，除此之外，融资现金流几乎全为股息派发所影响——也即现金充裕的呷哺并不增加外部债务。

呷哺的现金流量十分简洁，经营净现金流随净利走高，其余的主要影响为资本开支和股利派发，将账面闲置现金滚动投资于流动性强、 风险小的短期金融投资。可以看到，即使完全扣除上市带来的现金，呷哺的现金流也是富余的，扣除IPO 现金后 2014-2016 年累计净现金流为 3.2 亿元。

百胜是首个进入中国大陆的西式快餐品牌， 1987 年即进入中国大陆，早于麦当劳 3 年。

截止 2017 年底， 百胜中国是中国拥有门店数最多的餐饮企业， 旗下有 5400 家肯德基、 2100 家必胜客，以及 TacoBell、 小肥羊、 到家、 东方既白等品牌。 作为一个体量庞大的成熟企业，百胜每年的折摊基本固定，经营现金流十分稳定，2014-2017 年均净流入 8.6 亿美元——2014 年亏损 3700 万美元，但现金流加回了关店损失及资产的大幅减值5.2 亿美元（主要来自于小肥羊）。

小南国的净利波动较大——2013-2014 年微利， 2015 年亏损 1400 万元。同时折旧节节走高， 运营现金流不稳定。

湘鄂情，2012 年 12 月八项规定出台直接打击以“湘鄂情”为代表的高端餐饮。在营收及净利双双跳水的情况下，湘鄂情的经营现金流自然不容乐观， 2013-2016 年累计净流出超过 3 亿元。

麦当劳的对外投资对现金流占比很小，杠杆高企的同时大幅进行现金派发；百胜在投资受挫之后缩减了投资规模；呷哺不进行权益投资，同时无借款；湘鄂情和小南国则有较大数额的对外投资，目前来看收效甚微或是完全失败。

餐饮业的分析框架主要为 3 个部分：产品及模式（定性）、扩张及盈利能力（定量）以及现金流状况。

1. 产品及模式：

（1） 产品先行： 在麦当劳报告中， 我们强调了麦当劳受益于战后溢出的技术进步而推出了核心产品， 配合高度标准化、 高品质的炸薯条、 汉堡等核心产品进行了快餐业的诸多模式尝试， 这是让麦当劳风靡全球且长盛不衰的核心竞争力。 即使门店扩张和渠道铺设极快、宣发手段高超甚至利润率喜人，如果脱离了具备竞争力的优质产品、脱离优质的赛道，依然可能是昙花一现。

（2） 模式为辅： 产品需要配合量身打造、符合市场需求的模式才能获得足够的效益。优质的模式利于控制成本（选址灵活性，门店大小及布局、人员数量）、增加营业时长（如麦当劳的麦咖啡和外卖）并且满足不同需求（如麦当劳的甜品站、汽车餐厅）。麦当劳一度尝试“正餐化”，但市场反馈不佳，在“致胜计划”提出后被迅速纠偏，原因显然就是这种用餐模式与麦当劳的产品背离。

2. 扩张及盈利能力：

（1） 门店扩张速度： 餐饮企业的门店辐射范围极其有限， 传统线下门店约 1 公里，加上外卖也只能达到将将 3 公里，同时排队管理较难——消费者十分重视便捷程度。因此，保持门店扩张——占领优质门店和进入新地域——是扩张能力的重要指标。

（2） 同店销售额增速： 餐饮业的成本较高，净利率较低且不稳定，在扩张门店的同时需要保持存量门店的单店效益来保证营收端稳定和增长。当餐饮业行业状况较差或者企业品牌老化、管理不善等问题出现时，同店销售额是最敏感且核心的指标。如果不能保持同店销售额的增长，那么门店扩张很可能是低效率甚至负效益的。同店销售额必须作为考查餐饮连锁品牌的销售状况的核心指标。

（3） 成本控制能力： 餐饮企业需要形成一定的规模、调整好门店经营模型，才能保持良好的成本控制，从而将营收转化为利润。

i. 原材料： 食材等原材料通常是餐饮最大比重的成本，原材料的价格又往往波动较大、难以预测和控制。但通过集采、期货锁价、冷冻仓储等方式，具备规模的餐饮企业可以在一定程度上对冲掉食材成本的波动。

ii. 人工： 门店流程标准化、管理精细化可以控制人力成本；

iii. 租金： 租金的控制相对较难，主要通过形成规模及品牌以提高对商业地产的议价能力、 完善门店模型增加选址灵活性和成功率、 选择适宜品牌发展的地段和城市等方式加以控制。

3. 现金流状况：

餐饮业是一个几乎无账期的行业，以现金交易为主，容易导致投资者忽视餐饮企业的现金流状况。餐饮业的品牌忠诚度较低， 产品和模式更迭迅速，如果扩张过猛、品牌多度多元化甚至开展陌生的、无法形成协同的外延业务，现金将被浪费。优秀的餐饮企业依然“现金为王”，握有优质经营现金流的同时谨慎投资、稳健扩张、合理外延，以为公司留有足够安全垫。而麦当劳则依靠庞大体量的优质资产，以低成本债务置换股权大幅提高杠杆率，避免冒进的扩张，并带给股东优秀的回报。

此报告发布机构：华创证券

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