「方正固收」我们不能把财政政策和货币政策割裂看待

摘要

1、近来出现的诸多探讨是：我们应该更多动用财政政策还是货币政策，其中更多的投票给了财政政策。

1）即使是财政政策也脱离不了放水的本质。财政投放后的货币往往会转为银行的流动性；

2）货币政策同时也是财政政策的水源，PSL就具有鲜明的财政色彩。

3、财政投放是个高度依赖融资的领域，单单利用财政池里的水，很难称作财政政策积极：

1）财政赤字常态的事实证明财政支出必须靠一定规模的负债扩张才能稳定下来；

2）2015年之后我国财政收支赤字明显更加严重，当前一旦政府融资受阻，货币环境受限，即使财政存款消耗到0，也不足以维持财政支出的稳定增长；

3）历史上我们只动用货币政策或财政政策其一的情况非常罕见，一般都是同放同收。

4、当前棚改货币化安置的收紧和PSL存量的持续减速都印证了当前财政支出反而被偏紧的货币环境持续困住，“财政负债-财政支出-财政收入”这个相互加速的循环还没有起来。

5、这至少证明了货币政策仍然存在宽松的空间，基础收益率仍然在震荡下行的通道。

6、市场的另外一个误解是：货币政策宽松对债券市场是利好；财政政策宽松对债券市场反而是利空，真相并不然：

1）我们需要关注财政政策也是一种另类放水政策的事实，财政政策至少在短期是有利于市场的；

2）基建企稳仅是增长积极的一个先行信号，往往在基建企稳后的2-3个季度的时间里，债券收益率依然走低，货币政策依然宽松。

7、我们不妨积极看待当前利率债及具有类利率性质的信用债行情，建议维持高杠杆、高仓位、长久期，建议短期慎重下潜信用，尤其对中低评级信用，要警惕环境边际恶化对边际信用的持续冲击。

风险提示:货币政策明显收紧、去杠杆超预期、信用违约冲击加大。

正文

近来出现了诸多探讨是：我们应该更多动用财政政策还是货币政策，其中更多的投票给了财政政策。财政政策和货币政策的差异远没有我们想象中大，我们很难把财政政策及货币政策明确割裂开：

1) 即使是财政政策也脱离不了放水的本质。在财政投放后，多投放货币往往会转为银行的派生存款，形成银行间流动性，再被挪作他用。因此，积极的财政政策也会造成流动性的上升，其与货币政策的不同仅仅在水源上：这部分多投放出来的货币不是来自于央行扩表或法定准备金池，而是来自于财政池。

2）货币政策同时也是财政政策的水源，PSL就具有鲜明的财政色彩。PSL工具的资金来源是央行，而主要投向则是民生、基建等一些类财政领域，这类工具具有非常明确的靶向性，实质上可以看作是借货币政策的名、行财政政策之实的工具。

财政资金投放是个高度依赖融资的领域，单单利用财政池里的水，很难称作财政政策积极：

1）历来我们的财政支出必须靠一定规模的负债扩张才能稳定下来。历史上我国政府的收支情况多为赤字，且2015年之后财政收支赤字又显著加大，我们目前财政支出的水位本已偏高，如果没有更为宽松的融资环境，财政支出很难在边际上加速。

2）一旦政府融资受阻，即使财政存款消耗到0，也不足以维持财政支出的稳定增长。根据2010年12月以及2013年6月两次地方政府债务摸底的结论，此间政府性债务总共增加了8.56万亿，再考虑这个阶段38.9万亿的财政收入，政府层面支出上，融资而来的钱约占到总支出的22%。而目前财政存款余额仅仅占到政府性年支出的15%左右。

3）只有政府资产负债表在有利的货币环境下得以修复之后，财政资金投放才能具备稳住总需求的能量。我们可以关注两个具有说明性的现象：其一是基建上升的必要条件是货币宽松和利率走低，其二是历史上我们只动用货币政策或财政政策其一的情况非常罕见，一般都是同放同收。

当前政府负债不但未见扩张之势，而且当前棚改货币化安置的收紧和PSL存量的持续减速都印证了财政支出反而被偏紧的货币环境持续困住。“财政负债-财政支出-财政收入”这个相互加速的循环还没有起来，目前的货币环境和监管环境对财政融资都存在拖累，这至少证明了货币政策仍然存在宽松的空间。

市场的另外一个误解是：货币政策宽松对债券市场是利好；财政政策宽松对债券市场反而是利空，真相并不然

当前政府负债和政府支出的相互加速作用尚未出现时，货币政策显然存在进一步宽松的空间，基础收益率仍然在震荡下行的通道。我们不妨积极看待当前利率债及具有类利率性质的信用债行情，建议维持高杠杆、高仓位、长久期，而目前的主要机会并不在票息收益上，建议短期慎重下潜信用，尤其对中低评级信用，要警惕环境边际恶化对边际信用的持续冲击。

本文内容源已发布报告《我们不能把财政政策和货币政策割裂看待---债券市场周报（2018.7.2）》

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