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文|潘向東、劉娟秀、陳韻陽
正文
國內經濟形勢分析
5月經濟金融數據裡表現尚好的有出口、房地產投資、製造業投資，而基建投資、消費、社融等數據全面回落。與此同時，美國政府發佈了加徵關稅的商品清單，將對從中國進口的約500億美元商品加徵25%的關稅，其中對約340億美元商品自2018年7月6日起實施加徵關稅，中國商務部做出回擊，決定對原產於美國的659項約500億美元進口商品加徵25%的關稅，其中545項約340億美元商品自2018年7月6日起實施加徵關稅。這意味著，如果在這20天左右時間內，雙方不能達成新的協議，那麼隨著關稅措施相繼落地，貿易戰也將正式打響。另一方面，即使雙方達成共識，也不會在根本上改變中美貿易摩擦長期、反覆的特性，國內擴大內需、推進改革開放具有迫切性。
從數據來看，外需雖然有回落跡象，但出口基本面不差，摩根大通全球製造業PMI依然處於高位，出口仍可能保持較高的增速，當然，這是建立在貿易戰不會全面爆發的前提下。與其寄希望於外部環境不朝著最壞的方向進行，對內進行改革可能更加可控、有效。政治局會議提出擴大內需，可以看到，基建投資和消費增速已經跌至近幾年最低水平，依靠房地產投資來支撐固定資產投資增速。對於擴大內需，市場普遍的共識是不會重走刺激基建、房地產的老路，而應該從消費升級和高端製造業入手。然而，落實到具體政策實施有一定的難度，政策制定需要十分小心，如果通過擴大進口等方式來提升消費品和服務供給，同時倒逼國內產業加強競爭力，進而為居民提供更多優質的消費和服務選擇，那麼可以通過消費升級來推動整個消費增速。但是，需要考慮的是，居民是否還有足夠的收入來增加消費，從央行發佈的2018年第二季度城鎮儲戶問卷調查報告來看，二季度收入感受指數下降2.1個百分點至53.2%，收入信心指數降低0.7個百分點至53.5%；對三季度物價預期指數為61%，提高1.4個百分點；傾向於更多消費的居民佔24.7%，和上季度持平。同時，居民可支配收入增速已經低於名義GDP增速，2017年居民儲蓄率負增長。這意味著居民收入沒有得到顯著增長的情況下，消費可能受到了抑制，必需消費品消費增速已經連續2個月全面回落，而其通常是消費中表現比較穩定的一項。居民貧富差距在擴大，消費升級和消費降級共存。
追根溯源，這可能是房地產造成的。居民槓桿率在過去幾年快速上升，債務佔居民可支配收入的比例已達到112%的高位，房貸餘額佔GDP的比例從2016年的最高點下降，但2017年仍有54.1%，消費性貸款也在不斷增長，居民舉債的空間縮小，對消費形成擠出作用。與此同時，經過這一輪房地產調控，一線房價已經平穩，但部分三四線城市房價上漲較多，房貸利率也在不斷上浮，而當前房貸利率在歷史上還不算太高，未來仍有上漲空間。歷史經驗表明，每一輪房地產調控結束，往往伴隨房價報復性上漲，不管是購房剛需者還是投機者，對房價的預期往往是看漲，房價預期上漲比例在2018Q2達到36.5%，遠高於2018Q1（31.4%），購買住房意願比例自2016年Q1以來不斷上升，在2017年逐漸達到峰值，在2018Q2達到23%，為2003Q2以來次高。剛需者籌集首付後，便開始還貸之路，長期來看，在消費貸逐漸得到規範的背景下，居民日常消費空間可能都會受到抑制。如果居民收入得不到實質性增長，那麼通過促進消費來擴大內需可能不那麼容易。
如果擴大內需體現在高端製造業上，由於傳統制造業受環保限產的抑制，高端製造業規模尚小，政策也不是立竿見影，短期內對固定資產投資的提振相對有限。
因此，面對複雜的國內外形勢，擴大內需的政策實施會有一定難度和挑戰性，需要避免的是，為了穩增長而去直接或間接刺激基建、房地產，當前市場還處於出清階段，這麼做可能會使供給側結構性改革的成果功虧一簣。
鬆綁QFII/RQFII
6月12日，人民銀行、外管局發佈《合格境外機構投資者境內證券投資外匯管理規定》和《關於人民幣合格境外投資者境內證券投資管理有關問題的通知》，取消了QFII每月資金匯出不超過上年末境內總資產20%的限制，取消QFII、RQFII本金鎖定期要求，允許QFII、RQFII對其境內投資進行外匯套保，對沖匯率風險。這些措施既是對QFII、RQFII的大幅鬆綁，也是落實我國金融對外開放政策的具體舉措，克服我國這一制度長期對外資吸引力不足的弊端。目前，QFII總額度為1500億美元，RQFII試點區域拓展至19個國家和地區，試點規模為19400億元人民幣。Wind數據顯示，截至2018年5月底，QFII機構合計獲得994.59億美元、RQFII機構合計獲得6158.52億元人民幣投資額度。這次改革取消了QFII每月資金匯出不超過上年末境內總資產20%的限制和本金鎖定期要求，有助於推動資本市場雙向開放，符合我國金融不斷對外開放的目標，有助於推進資本項目可兌換，推動人民幣匯率市場化改革，人民幣國際化將步入新階段。目前人民幣匯率在均衡水平上擴大波動幅度，增加外匯投機的成本，也增加了境外機構投資者進入中國市場的匯率風險，使得他們在決定是否進入時更為謹慎。因此，允許QFII、RQFII對其境內投資進行外匯套保，對沖匯率風險，提高QFII和RQFII渠道對於外資的吸引力，大幅降低外資進入中國資本市場的制度成本。
從短期來看，由於我國已經宣佈將陸股通單日額度提高4倍，總額已經完全放開。因此，對QFII、RQFII實施的新一輪外匯管理改革短期難以改變海外機構選擇陸股通的機制，將對A股市場影響較小。長期來看，這是資本市場加快對外開放的信號，QFII、RQFII大幅鬆綁有助於吸引更多的長期海外資金投入我國資本市場，為我國資本市場帶來更多增量資金，也可以培育投資者長期投資的價值理念；在美元加息、人民幣匯率雙向波動加大的背景下，允許QFII和RQFII開展外匯套期保值，可以對沖匯率風險，提高我國機構的成熟度。金融對外開放程度進一步提高，倒逼我國金融機構增強競爭力，提高金融市場廣度和深度。總之，在當前中國資本市場加快對外開放背景下，這些政策實行一方面為A股帶來了增量資金，有助於增加市場的流動性，另一方面有助於降低外資進入中國資本市場的制度成本，提高市場的國際化水平，有助於參與者形成成熟的投資理念，提高整個資本市場的成熟度，中國資本市場國際化正式邁入新時代。
一週高頻數據觀察
上週，上合峰會限產結束，供給端收縮的情況有所緩解，高爐開工率持平於前值，發電耗煤量略增。鋼材需求繼續回升，庫存下降，螺紋鋼期貨價繼續上漲，國務院常務會議部署實施藍天保衛戰三年行動計劃，在重點區域嚴禁新增鋼鐵等產能，提高過剩產能淘汰標準，未來供給還將繼續收縮，鋼材價格存在上漲空間。隨著端午臨近，蔬菜、水果供應充足，價格下跌，豬肉價格較為震盪，小幅下跌0.17%。商品房銷售情況好轉。央行未跟隨美聯儲上調OMO利率，而是通過“逆回購+國庫現金定存+PSL”的工具組合來向市場投放流動性，體現我國貨幣政策的獨立性。
3.1 工業生產平穩
上週（6月9日-6月15日，下同），上合峰會限產結束，供給端收縮的情況有所緩解，主要生產指標結束前兩週的跌勢，上週高爐開工率持平於71.41%；6大發電集團日均發電耗煤量為68.66萬噸，環比增長0.49%，較前值（-10.21%）顯著收窄。
3.2 鋼材庫存下降，螺紋鋼價格上漲
上週，鋼材需求仍在回升，鋼材社會庫存環比下降3.6%，接近2017年同期庫存水平，供需矛盾下，螺紋鋼期貨價上漲至3月8日以來最高，一週漲幅為2.1%；螺紋鋼期貨持倉量繼續創2018年以來單週最高，一週增長3.7%。6月13日召開的國務院常務會議部署實施藍天保衛戰三年行動計劃，要求源頭防控、重點防治，在重點區域嚴禁新增鋼鐵、焦化、電解鋁等產能，提高過剩產能淘汰標準。因此，短期內，供給還將繼續收縮，鋼材價格依然存在上漲空間。
3.3 蔬菜、豬肉價格回落
上週，28種重點監測蔬菜價格回落3.48%，7種重點監測水果價格回落1.61%，隨著端午臨近，蔬菜、水果供應充足，導致價格下跌。豬肉平均批發價下跌0.17%，結束連續三週的上漲，全國豬糧比價回升至6.47:1，端午節增加了需求，豬肉價格一度上漲至16.65元/公斤，但提振效果相對有限，整體來看，豬肉價格走勢較為震盪。
3.4 商品房銷售回升
上週，30大中城市商品房銷售面積環比增長7%，同比下降4.93%，較前值（-14.11%）有所收窄。庫存方面，十大城市商品房存銷比降至43.02%，一二線城市商品房存銷比分別為32.49%和50.68%。
3.5 公開市場操作：央行多渠道投放流動性，未跟隨美聯儲加息
上週，美聯儲如期加息，中國央行沒有跟隨上調OMO利率，而是選擇“逆回購+國庫現金定存+PSL”的工具組合來向貨幣市場投放流動性，三者合計淨投放4005億元。央行“加量不加價”的操作體現我國貨幣政策的獨立性，同時，6月資金面往往偏緊，央行加大淨投放力度來維持流動性平穩。
本週重要數據及事件
END
新時代證券宏觀研究團隊
《證券期貨投資者適當性管理辦法》、《證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）》已於2017年7月1日起正式實施。根據上述規定，新時代證券評定此研報的風險等級為R3（中風險），因此通過公共平臺推送的研報其適用的投資者類別僅限定為專業投資者及風險承受能力為C3、C4、C5的普通投資者。若您並非專業投資者及風險承受能力為C3、C4、C5的普通投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研報中的任何信息。
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