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文|潘向东、刘娟秀、陈韵阳
正文
国内经济形势分析
1.1 上半年经济保持韧性
6月经济景气度环比下行。6月制造业PMI为51.5%，不及5月（51.9%），但高于前十年（2008-2017年）51.1%的均值。PMI五个构成指数对6月PMI下降0.4个百分点均有拖累作用，根据我们测算，新订单指数和生产指数的贡献率分别为42.9%、29.8%，为主要拖累项。
生产放缓，和高频数据表现一致。生产指数下降至53.6%，0.5个百分点的降幅意味着工业生产放缓的速度没有今年2月那么急剧。从高频数据来看，6月高炉开工率同比下降7.24%，降幅较5月（-6.97%）略有扩大，发电耗煤量同比增长10.43%，不及5月（18.74%），主要受环保限产力度加大的影响。
外需回落，内需平稳。6月新出口订单指数下降至49.8%，重回收缩区间，6月美国Markit制造业PMI和欧元区制造业PMI分别下滑至54.6%、55%，外需有所回落。同时，中美互征关税即将落地，加拿大、墨西哥、印度等国也已经宣布对美国征收关税的反制措施，贸易战阴云下，全球贸易格局可能发生改变，虽然出口基本面尚好，但外部环境的变化给对外贸易带来不确定性。新订单指数回落至53.2%，新订单指数回落幅度小于新出口订单指数，内需较为平稳。
原材料价格上涨，6月PPI同比可能继续回升。 主要原材料购进价格指数为57.7%，提高1个百分点，6月PPI环比可能继续回升，叠加PPI翘尾因素上升至4.17%的年内高点，6月PPI同比增速可能显著回升。6月BCI大宗商品供需指数为-0.31，均涨幅降至-1.85%，同时PPI翘尾因素在下半年处于下行趋势，下半年PPI可能趋于下行。原材料购进价格涨幅大于出厂价格，以“原材料购进价格-出厂价格”来衡量中下游行业利润空间受上游行业挤压程度，6月原材料价格上涨给中下游行业带来的压力在增加。
供给收缩，原材料库存下降。原材料库存指数降至48.8%，为今年以来最低，上游原材料供给收缩，需求前高后低，6月上半月钢材社会库存一度降至998.6万吨，下半月钢材社会库存小幅回升，但整体而言，库存水平位于历史低位。产成品库存小幅上升至46.3%，企业采购量和生产经营活动预期指数均下滑，下游需求受到挤压，出厂价格上涨幅度较小，企业主动补库存意愿有所减弱。
大中小型企业景气度分化。大型企业PMI为52.9%，中小型企业PMI均在收缩区间，大型企业在补库存上有优势，原材料价格显著上涨对大型企业相对有利。与此同时，信用收缩下，中小企业融资压力增加，而且信用收缩程度最大的时候可能还未到来，未来中小企业景气度可能仍面临下行的压力。
建筑业景气度处于高位。建筑业PMI回升至60.7%，为今年以来最高，建筑业PMI和房地产新开工面积走势大体一致，今年1-6月建筑业PMI均值为60%，去年全年均值为60.9%，这意味着，今年房地产投资较去年可能会有所下降，但斜率偏平缓。
二季度经济保持韧性。二季度制造业PMI 6月移动平均为51.32%，较一季度（51.53%）略有下降，经济大概率保持平稳。下半年，经济面临的不确定性加大，一方面，需要防止信用收缩可能带来的传导效应，另一方面，做好贸易战的应对，扩大内需，推进改革开放。在不爆发系统性风险的前提下，经济很可能继续保持低波动性，稳中趋降。
1.2 货币政策微调，房地产调控力度加大
内忧外患下，经济面临的不确定性加大，政策微调予以对冲。
货币政策微调对冲紧信用。央行从年初开始就呵护流动性，保证其相对平稳，随着紧信用下的中小企业和民营企业融资压力加大，信用违约逐渐增多，金融条件收紧带来的信用风险显现出来。自中央政治局会议提出“降低企业融资成本”以来，货币政策已出现微调的信号，之后央行采用降准置换MLF、MLF担保品扩容、定向降准等工具定向释放流动性。6月27日，中国人民银行货币政策委员会2018年第二季度例会指出“保持流动性合理充裕”，措辞已经较一季度货币政策执行报告里的“保持流动性合理稳定”有所改变，此前央行定向降准释放的资金量相当于一次全面降准，这也进一步表达货币政策边际宽松之意。如果未来经济数据不理想，可能还会出现降准的操作。
结构性去杠杆进入稳杠杆阶段。年初召开的中央财经委员会第一次会议提出结构性去杠杆的基本要求，要求地方政府和企业特别是国有企业要尽快把杠杆降下来，努力实现宏观杠杆率稳定和逐步下降。也就是说，结构性去杠杆的第一阶段是稳杠杆，在当前局势下，去杠杆过于激进不利于稳增长和防风险。央行货币政策委员会2018年第二季度例会提出“把握好结构性去杠杆的力度和节奏”，进一步强调稳杠杆。再结合央行定向降准支持债转股，当前结构性去杠杆与适度宽松的货币政策配合使用，以减轻去杠杆带来的“阵痛”。
人民币快速贬值下，央行选择货币政策边际宽松。6月20日以来，人民币连续贬值，截至6月29日，人民币兑美元中间价下跌2.9%。1年期 USDCNY NDF显示人民币汇率仍有贬值压力，中美利差也在收窄，在这种情况下，央行并没有选择收紧货币政策来保汇率。一方面，人民币兑美元贬值，但兑一篮子货币保持平稳，当前人民币汇率仍在合理范围内；另一方面，在国内经济下行压力加大和结构性去杠杆的背景下，通过货币紧缩来保汇率，可能会加剧经济下行压力、引发系统性风险，那样会得不偿失。
楼市调控加码对冲货币政策微调。在“资产荒”背景下，房地产市场热度不减，因此，每当央行通过降准等手段投放流动性时，都有可能面临着资金最终流入楼市的问题，而央行对流动性的定调已经调整为“合理充裕”，也就是货币政策边际宽松将继续执行。为了避免流动性过多进入房地产市场，积聚房地产泡沫，近期不断有新的调控政策出台予以对冲，包括：西安、长沙、杭州限制企业买房；发改委限制房地产企业外债资金投资境内外房地产项目；住建部等七部委决定于2018年7月初至12月底在北京、上海等30个城市先行开展治理房地产市场乱象专项行动等政策。楼市调控加码有利于稳增长和防风险，一则规范资金用途，使其用于缓解小微企业融资困局，二则防止房地产泡沫进一步积聚，为长效机制的建立争取时间，毕竟调控只是暂时的办法。
6月高频数据观察
高频数据显示，6月工业生产放缓，钢材需求先升后降，整体平稳，钢材社会库存先降后升，螺纹钢价格先升后降。随着钢材淡季来临，钢材需求趋于回落，但供给端收缩与低库存仍对钢价形成支撑。蔬菜和猪肉价格同比增速上行，6月食品价格可能有所回升。30大中城市商品房销售面积同比降幅收窄，各线城市之间出现分化。6月前三周，乘用车销量同比增速显著下滑，由于进口汽车降税政策将在7月1日正式实施，可能会导致6月的部分需求在7月集中爆发。
2.1 工业生产放缓
6月，供给端有所收缩，主要生产指标回落，高炉开工率同比下降7.24%；6大发电集团日均发电耗煤量为69.32万吨，同比增长10.43%。整体来看，6月以来，在环保限产影响下，生产力度有所放缓，叠加去年同期基数偏高，6月工业增加值同比增速可能有较大的回落，且会出现行业分化，比如，电力燃气及水的生产和供应业增加值同比增速可能依然较高。
2.2 钢材库存下降，螺纹钢价格上涨
6月，钢材供给收缩，以6月15日为分界点，需求先升后降，整体平稳，钢材社会库存先降后升，螺纹钢期货价先升后降。随着钢材淡季来临，钢材需求趋于回落，但供给端收缩与低库存仍对钢价形成支撑。
2.3 蔬菜、猪肉价格同比增速回升
6月，28种重点监测蔬菜价格上涨8%，高于上月（5.9%）；7种重点监测水果价格同比下降5.66%，降幅较（-5.31%）略有扩大；猪肉平均批发价下跌16.96%，降幅较5月（-23.84%）显著收窄，全国猪粮比价回升至6.49:1，较5月末的5.7:1明显提高，养殖户盈利改善。因此，受猪肉和蔬菜价格上涨的影响，6月食品价格将有所回升。
2.4 商品房、汽车销量同比下降
6月，30大中城市商品房销售面积同比下降9.43%，较前值（-13.4%）有所收窄，各线城市之间商品房销售情况出现分化，一线城市降温，二线城市降幅收窄，三线城市成交持续回升。库存方面，十大城市商品房存销比下降至43.85%，一二线城市商品房存销比分别为35.27%和50.06%，前值分别为37.87%和54.21%。
6月前三周，乘用车销量同比下降9.79%，较5月（21.35%）显著下滑，由于进口汽车降税政策将在7月1日正式实施，可能会导致6月的部分需求在7月集中爆发，需要注意的是，中国将在7月6日对美国汽车等545项约340亿美元的商品加征25%的关税，这可能导致受关税影响的车型价格产生较大波动，从而对7月汽车销量带来影响。
2.5 公开市场操作：央行大额净回笼，资金面平稳跨季
上周，临近月末财政支出力度加大，银行体系流动性总量处于较高水平，央行合计净回笼4200亿元。跨季资金面整体平稳，不过跨季品种利率波动性有所加大，隔夜品种利率（DR001、Shibor隔夜）先降后升，7天品种利率（DR007、Shibor 1W）回升。
7月迎来关税调整期
7月迎来关税调整期，加征关税：
1）中美将于7月6日互征关税，均涉及价值340亿美元的商品
2）加拿大计划从7月1日起对美国商品征收价值约126亿美元的报复性关税，此前，欧盟、墨西哥、印度等已经对美国征收报复性关税
降低关税：
1）自2018年7月1日起，降低汽车整车及零部件进口关税，降税后,我国汽车整车平均税率13.8%,零部件平均税率6%
2）自2018年7月1日起，降低部分日用消费品的最惠国税率，涉及1449个税目，平均税率由15.7%降为6.9%，平均降幅55.9%
3）自2018年7月1日起，中国对部分亚太贸易协定国家下调进口关税，将印度、韩国、孟加拉国、老挝和斯里兰卡大豆进口关税税率从3%降至0
随着一系列加征和降低进口关税措施落地，中美贸易战将正式开启。全球范围内，美国成为众矢之的，中国一方面准备应对贸易战，另一方面扩大进口，大幅放宽市场准入，压缩“负面清单”，未来全球贸易格局或将逐渐发生改变。
本周重要数据及事件
END
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