小米到底是一家硬件製造商，還是一家科技互聯網公司？小米上市的主戰場在CDR還是港股？目前各大機構對小米的估值幾何？
上市進入倒計時階段
近期，小米集團披露了港股和CDR招股書，這意味著小米上市進入倒計時階段。
6月14日晚間，在受理小米集團公開發行存託憑證申請一週之後，中國證監會對小米的CDR發行申請做出了超過2萬字的第一次反饋。
根據小米的招股說明書顯示，小米自我定位的是一家以手機、智能硬件、IOT平臺為核心的互聯網公司。
對此，證監會也在反饋意見中提出疑問，請說明現階段定位為互聯網公司而非硬件公司是否準確？
即使是互聯網公司，小米也需要向證監會進一步說明，未來互聯網變現的趨勢、業務增長空間，以及是否具備未來持續增長的能力。證監會對小米的行業對標公司提出問題，要求小米結合公司的整體業務模式和按分業務，進一步補充披露與對標公司在業務領域的異同。
小米究竟靠什麼賺錢？
招股書顯示，小米在過去三年間（2015年、2016年、2017年、2018年一季度）的營收構成上看，小米的主營業務還是硬件，智能手機分別佔據了其營收的80.4%、71.3%、70.3%、67.53%。
數據顯示，小米智能手機近三年的毛利率均不超過15%（蘋果三星的總毛利率高達35%以上），但互聯網服務的毛利率卻十分高，2018年第一季度達到了65.58%，甚至超過了BAT。
小米招股書分析原因認為，小米是通過智能手機等終端硬件設備銷售自然獲取了大量用戶流量資源，與需要花費大量視頻內容採購成本的騰訊等互聯網公司相比，成本較小，使得互聯網服務業務特別是廣告推廣業務毛利率較高。
2018年第一季度，小米互聯網服務實現毛利21.19億元，佔據其總毛利的40.18%，而智能手機和IOT與生活消費產品分別佔37.41%和21.56%。
所以從獲利能力來看，小米更像一個互聯網公司。
有接近小米IPO項目的中介人士稱：“目前基石投資者的入圍競爭激烈，目前大家普遍給出的估值在750億至850億美元之間，其中有一批機構給出了超過800億美元的估值，不過小米目前尚未敲定任何基石投資者。”
6個問題讀懂小米發行CDR
6月14日下午，中國證監會官網披露了小米集團（下稱小米）公開發行CDR招股說明書（預先披露更新稿）。第一財經梳理了6個大家最為關心的問題。
問題1：小米CDR比例如何確定？
根據您小米CDR招股書最新披露，本次擬發行B類普通股股票，作為擬轉換為CDR的基礎股票，“佔CDR和港股發行後總股本的比例不低於7%”。但招股書中並未披露CDR融資金額。
不少於7%到底是融資多少錢？要看小米的市值多少。如果以目前市場預計的700億美元至800億美元市值來算，CDR融資額度在49億美元至56億美元之間。
問題2：CDR如何定價？
對於CDR如何定價，此前業界有三種分析。
一種認為，監管層會進行窗口指導，引導企業發行參考23倍市盈率，來發行CDR；
另一種認為，CDR本質上是基礎證券在異地上市的存託憑證，只需要按照正股價格進行轉換即可；
還有一種是CDR應該在正股價格基礎上，稍微打折後在境內發行。
小米CDR招股書披露，CDR發行採用詢價方式確定價格，CDR發行按與港股孰低的原則定價。這說明小米CDR發行價格肯定不會高於港股定價。
從過去小米融資情況來看，2010年8月，小米A輪融資，增發價格為0.1美元/股；2011年9月，小米C輪融資，2.0942美元/股；2012年6月，D輪融資，8.1882美元/股；2014年12月，F輪融資，增發價格20.1682美元/股。過去的融資情況和現在上市定價關係不太大，小米的情況比較特殊，無論是港股和A股上市，幾乎都是史無前例的案例。
投資者不論投資一級市場還是二級市場，未來都需要用股權投資基金的方式來評估定價的高低，單純看PE（市盈率）的方式需要改變。
問題3：小米上市的主戰場在CDR還是港股？
CDR招股書披露，本次發行CDR所對應的基礎股份佔本次CDR和港股發行總規模（含老股發行規模）的比例不低於50%。
小米上市的主戰場是選CDR還是港股，據說雙方圍繞創新經濟的“超級獨角獸”展開了激烈競爭，預計小米上市將形成“示範效應”。
問題4：小米究竟值多少錢？
作為小米IPO的承銷商之一，高盛分析師認為小米的市值在700億美元至860億美元之間。摩根士丹利在報告中表示，小米當前的公允價值最高可達到848億美元。
摩根大通銀行分析師在報告中表示，因現金流增速強勁，小米公允價值是710億美元至920億美元。中信里昂證券分析師在報告中指出，小米的市值在800億美元到900億美元之間。
瑞信分析師在報告中指出，小米適合“冰山理論”，互聯網服務利潤是冰山下面的90%，小米的市值在710億美元到940億美元之間。
還有一個比較粗略的估值辦法，按照市銷率來計算，蘋果（AAPL）在2017年營業收入為2292.3億美元，市值9500億美元左右，市銷率是4.1倍多；小米在2017年營業收入為1146.25億元，按照4倍左右市銷率，大約是4600億元人民幣的估值，對應在700多億美元。
問題5：小米成長路徑如何？
小米究竟是一家硬件公司還是互聯網公司，外界爭議不小。
雷軍曾在上市前表態，整體硬件業務的綜合稅後淨利率不超過5%。說明了硬件構築了小米最初的底盤，提供了大量的營收流水，但小米的追求卻不在硬件的利潤上，而是通過控制硬件利潤帶來的性價比來迅速積累、擴大用戶基數，帶來高活躍度、高轉化和持續高留存率的互聯網用戶群體。這一模式類似於互聯網常常說的“羊毛出在豬身上”。
小米未來的成長要看三個圈層，一是建立在以手機、電視、生態鏈等智能硬件； 二是MIUI及其所構建的移動互聯網內容和服務生態， 三是線上線下新零售。
小米在CDR招股書強調了自己的“鐵人三項”商業模式：硬件+新零售+互聯網服務：產品緊貼硬件成本定價，通過線上線下零售渠道將產品交付到用戶手中，持續為用戶提供互聯網服務。這也是小米的主要三大收入來源，包括“智能手機”、“IoT和生活消費品”、和“互聯網服務”。
小米硬件生態鏈起步於2013年底，4年後開始進入了產品品類和營收的爆發期，而小米的互聯網變現其實從2016年才開始正式試水，眼下看來還在發展前期。
從招股書來看，2018年第一季度，小米互聯網服務收入為32.31億元，毛利21.19億元，毛利率達到了65.58%，毛利佔比達到40%，已經超過了智能手機，互聯網服務成為重要獲利來源。
在佈局新零售方面，小米採用了“高效線下直營和直供模式”，直接給終端零售商供貨，跳過傳統的多級代理制度。截至2018年3月底，國內小米之家零售門店數量達到331家，與小米合作的線下分銷商1593 家。在用戶數據上，截至2018年3月，MIUI月活躍用戶超過了1.9億，用戶每天使用小米手機的平均時間約4.5小時。
麻省理工學院新媒體行動實驗室主任王瑾不久前發文指出，小米是在實踐“無邊際的產業生態圈”（Sectors without Borders）的模式。“與亞馬遜相似，小米建立的是多個夥伴共同形成的開放的生態圈，搭建了一個樞紐型（hub）的生態系統。”
問題6：CDR戰略配售基金情況如何？
小米作為申請發行CDR的首單，也成為投資者參與戰略配售基金的主要評估標的。但是由於監管層會嚴格控制今年CDR發行的數量和節奏，接下來還有哪些企業會發行，以怎樣的價格發行，目前還不確定。
在今年5月發佈的《證券發行承銷與管理辦法》徵求意見稿中規定，在境內發行CDR的，可以向戰略投資者配售股票。此前招商證券分析師鄭積沙解釋稱，戰略配售類似香港市場上“基石投資者”的“基石”概念，戰略投資者以不參與網下詢價和限售期換取優先獲配權利。
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