摘要
1、这一次定向降准释放流动性7000亿，和普降0.5%准备金率释放流动性规模（7358亿）相仿，可以看作是一次靶心在总量的结构性政策。
3、另一个反映政策意图的信号是：随着一系列扶助中小企业及中低信用的政策出台，政策风向从“抓大放小”变为“扶小放大”。
4、对中小企业的担忧实质是对经济增长的担忧：
1）在前两年“抓大放小”的影响下，中小企业本已位于经济增长最脆弱的地带；
2）在潮水退去后，边际上的信用已经变得更加脆弱，推动政策基调这次变化的根由是经济短周期的拐点；
3）扶持中小企业本质上是就业问题，中小企业是劳动力占比极大的区域，一旦这些区域风险加大，往往对就业的影响要更加负面；
4）小微企业也同时逐步和金融体系形成了深度绑定的关系，目前小微企业贷款占全部贷款总量的比重高达20%。
5、然而，仅靠结构性政策不足以平稳经济周期，只能在不断下行的周期中提升中小企业的底部，这也是这一轮政策靶心在总量的目的所在。
6、历史上可重复的是：在经济下滑初期，“脆弱的局部”导致高层往往率先意识到结构性风险，但结构性政策的效果被证伪后，结构性政策很容易演化为更加明确的宽松货币政策信号。
7、这一次的“扶小放大”政策不但在结构上说明了稳增长的严峻性，也在总量上证实了宽松的延续性。收益率已经处于震荡下行的轨道内，我们建议维持高仓位、高久期、中杠杆。
8、然而，当前的货币政策所多释放的货币仍未滴注入企业部门，当前企业信用还在探底的过程中，至少在9月之前，我们对信用下潜要特别谨慎。
正文
1靶心在总量的结构性政策
2018年6月24日，央行宣布过定向降准支持市场化法治化“债转股”和小微企业融资，从2018年7月5日起下调各类银行人民币存款准备金率0.5个百分点。本次降准释放资金约7000亿元，值得关注的是：这次政策释放流动性规模和普降0.5%准备金率释放流动性规模（7358亿）相仿，可以看作是一次靶心在总量的结构性政策。
这一政策对我们的货币政策量化指标拉动幅度高达2.1%，货币政策很可能宽松趋势未改。
2确认宽松意图的另一个信号：政策风向的变化
2.1从“抓大放小”到“扶小放大”
政策风向似乎出现了新的变化。
今年以来，一系列政策旨在救助中小企业、恢复中低信用的流动性，结构性政策似乎逐步在转向“扶小放大”，这与2016年以来以去产能为代表的“抓大放小”的政策基调存在鲜明的转变。
我们的确观察到2016年以来受以去产能为代表的“抓大放小”政策的影响，中小企业的环境比起大企业要更加困难。
一方面，小微企业贷款被逐步转向融资成本更高的中小行，很可能其融资成本近些年的上升要快于大企业。近3年来国有行和股份行发放的小微企业贷款占比下降了6.32%，这部分贷款发放人转变为城商行和农商行，国有行和股份制银行对小微企业贷款的贡献在弱化。
另一方面，正是因为更多产出被强制转向龙头企业，再加上融资成本对净利润的挤压，导致2016年以来中小企业的利润增长相对于大企业来说，出现了比较明显的劣势。以股票市场为例，2016年以来，中小企业板与沪深300的盈利增速的缺口在明显走低，而创业板盈利增速也跌到沪深300之下。
2.2风向转变的根由：经济增长的脆弱性
但倒逼政策风向的转变的契机是经济短周期下滑的压力增加。
当前矛盾的原罪并非结构性问题所能解释。目前稳增长的压力比过去两年显著增加，实体流动性环境明显转向收紧，在潮水退去、资金风险偏好下沉的环境中，边际上的信用已经变得更加脆弱：工业企业的亏损家数开始恢复正增长，并且信用债市场上的违约也开始变得密集，信用利差不断升高。
“扶小放大”背后的靶心其实是增长。中小企业的体量和前几年的政策导向都决定着中小企业是目前“最脆弱的局部”。一旦增长出现问题，首当其冲的重灾区是经济的脆弱地带。
2.3对中小企业的担忧实质是对经济增长的担忧
2.3.1扶持中小企业本质上是就业问题
规律上，规模效率的边界是在万亿级企业上下，在万亿级别之下的区域，当企业资产越小，人均资产也越低，劳动力占比也相应越大。因此，中小企业甚至小微企业，往往是劳动力占比极大的区域，一旦这些区域风险加大，往往对就业的影响要更加负面。因此，相对于大企业来说，给小企业一个同等规模的投放，往往可以刺激更多的边际就业。
扶持中小企业甚至小微企业，其实是更有效率地扶持就业，一旦政策在开始关注小企业时，往往背后意味着经济的底线已经变得不那么安全。
2.3.2小微企业逐步和金融体系形成了深度绑定的关系
在经济弱周期中，小微风险往往也意味着金融体系的风险。目前小微企业贷款占全部贷款总量的比重高达20%，这导致一旦小微企业出现问题，整个信用体系乃至金融体系将会面临一轮不小的风险。
3结构性政策可以证实增长压力，但不足以扭转增长压力
仅靠结构性政策并不足以平稳经济周期，充其量仅仅只能在不断下行的周期中提升中小企业的底部，弥合中小企业及大企业之间的景气度缺口。中小企业缺资产的事实决定着中小企业对货币政策更加敏感，结构性政策仅可以缩窄信用利差，减小中小企业相对于大企业的融资成本溢价，但很难导致中小企业融资成本逆势向下。
在经济下滑初期，“脆弱的局部”导致高层往往率先意识到结构性风险，但结构性政策的效果可能在短时间内被证伪，结构性政策很容易演化为全盘宽松的货币政策。这个路径在过去两次增长周期的下滑初期（2011年及2014年）已经重复了两次。
在2011年7-11月和2014年上半年这两个经济增长下滑初期的阶段，由于中小企业风险初露，当时政策的重点也在结构性“扶小放大”，然而，在其后结构性风险逐步被总量性风险所掩盖，货币政策才于2011年12月及2014年11月开始了一轮非常明确的宽松周期。
4货币政策持续宽松，收益率已处于下行的轨道中
当前我们的货币政策已经介于结构及总量之间，且货币政策量化指标自年初已经明显拐头向上说明货币政策已经处于宽松的状态内。
社融腰斩的“内忧”和贸易战的“外患”下，货币政策很可能继续持续宽松，本次定向降准是流动性宽松进程中的一环，一则在结构上说明了稳增长的严峻性，二则在总量上证实了宽松的延续性。
对债券市场来说，当前收益率已经处于震荡下行的轨道内，我们建议维持高仓位、高久期、中杠杆，且在非银负债端逐步稳定的情况下，收益率的后续下行会比先前要更加顺畅。然而，当前的货币政策所多释放的货币仍未滴注入企业部门，当前企业信用还在探底的过程中，至少在9月之前，我们对信用下潜要特别谨慎。
閱讀更多 楊為斆固收研究 的文章
