美國商業不動產按揭證券市場的成功運作離不開特殊服務商。商業不動產按揭證券化（CMBS）與住宅按揭資產證券化（RMBS）相似，都包含總服務商（master servicer）、基礎服務商(primary servicer或sub-servicer)和特殊服務商(special servicer)，並且RMBS和CMBS中總服務商和基礎服務商的功能也相近，但由於RMBS和CMBS的結構設計不同，CMBS中特殊服務商的設置非常獨特和重要。
清華大學國家金融研究院鑫苑房地產金融科技研究中心副主任郭傑群近日撰文，通過對美國曆史上最大的商業不動產按揭證券化產品WBCMT 2007-C30，以及該項目基礎資產中最大資產（斯泰城優先級不動產抵押貸款）的案例分析展示了特殊服務商在CMBS中的作用，對推進我國CMBS實踐的規範化，保護投資人收益以及防範金融風險具有重要意義。
圖為郭傑群
CMBS 特殊服務商 斯泰城優先級不動產抵押貸款
約3500字
美國商業不動產按揭證券市場的成功運作離不開特殊服務商。雖然說，與住宅按揭資產證券化（RMBS）相類似，商業不動產按揭證券化（CMBS）中也包含總服務商（master servicer）、基礎服務商(primary servicer或sub-servicer)、和特殊服務商(special servicer)[2]，並且RMBS和CMBS中總服務商和基礎服務商的功能也相近，但由於RMBS和CMBS的結構設計不同，CMBS中特殊服務商的設置非常獨特和重要。
簡單來說，在CMBS中，一旦基礎資產（即，商業不動產按揭）發生違約、或發生CMBS項目入池及服務協議（Pooling and Servicing Agreement，簡稱PSA）[3]中事先設定的風險事件（如，產權人破產，或產權人在其他債務上的違約），那麼按揭的後續服務就會從總服務商或基礎服務商那裡轉移給事先設定的特殊服務商。特殊服務商代表CMBS的投資人（債權人）與該債務人談判。如果雙方之間不能達成協議，該債務人將不得不放棄對所抵押的不動產的所有權，不動產所有權將轉讓給設立CMBS的信託。[4]這些資產將由特殊服務商代為管理[5]，並在合適的時機被拍賣以清償債務。[6]特殊服務商的重要性來自於CMBS的設計特點和結構安排。
投資人對商業不動產特殊服務商的資質要求非常高。特殊服務商是在CMBS發行之時就被確定。如果特殊服務商得不到投資人的認可，則會導致新發行的CMBS債券在一級市場認購不足。項目發起人也因此會順應投資人需求更換特殊服務商。如果項目的特殊服務商同時又是B-piece持有人，那麼投資人會對該CMBS更有信心。各大評級公司也針對特殊服務商的資產管理經驗、內部控制效率、是否有避免利益衝突的政策，等一系列指標進行評級。特殊服務商成為CMBS成功發行的標配。
我國CMBS自2015年以來發展迅速。截止2018年4月底，已經發行了29單，856億CMBS[11]，但這些產品中還沒有出現專業的特殊服務商這一角色。本文力圖通過美國CMBS案例（涉及到美國曆史上最大的證券化商業不動產按揭WBCMT 2007-C30）來展示特殊服務商在CMBS中不可缺少的作用，併為了我國CMBS的健康發展以及對投資人的保護，呼籲特殊服務商的相關實踐在中國的落地。
案例介紹
在2008年全球金融危機之前，美國著名的商業不動產投資公司Tishman Speyer Properties（鐵獅門）與基金管理人BlackRock（黑巖）聯合於2006年斥資54億美元，從MetLife（大都會保險公司）手中買下了紐約市曼哈頓城東長租公寓住宅區Stuyvesant Town and Peter Cooper village（簡稱斯泰城）[12]。在寸土寸金的曼哈頓，斯泰城佔地80畝擁有110座建築（含有11,232套公寓）。此交易的市場競價非常激烈，參與方包括，MetLife的代理方也是世界最大地產服務與投資公司CB Richard Ellis、斯康城租戶協會、商業地產資產管理公司阿波羅不動產諮詢（Apollo Real Estate Advisors）、荷蘭跨國銀行與金融服務集團ING，等多個機構。
雖然最初市場對此交易的整體估值為35億美元，但在激烈的競價中，實際交易達到54億美元。阿波羅不動產諮詢的最終出價與鐵獅門的出價僅僅相差7,000萬美元。在此交易中，買方最終資金來源為：從兩家貸款銀行，Wachovia和美林（Merrill Lynch），所獲得的30億十年期僅付利息（interest-only，即本金在到期日一次支付，到期日之前只需支付利息）優先級不動產抵押貸款，14億夾層融資（mezzanine financing）[13]，鐵獅門與黑巖各自資金1.12億，加州養老基金投入7億美元，鐵獅門總裁Speyer投入的5,600萬。此外，另有4個基金投入9億以覆蓋收購完成後重新裝修物業等運營支出。由於交易價格較高，此項目的資本化率（Capitalization Rate）僅為2.5%。[14]
在交易完成後，隨即在2007年，斯泰城抵押貸款方之一的Wachovia銀行將部分資產轉讓給了Wachovia的全資子公司WCMS（Wachovia Commercial Mortgage Securities, Inc.）。WCMS作為存託者（depositor）發起了面值70億美元的資產支持證券WBCMT2007-C30。該項目資產池中含有面值15億的斯泰城優先抵押貸款[15]（佔WBCMT2007-C30整個資產池的19%）。此項目的受託人（trustee）為富國銀行（Wells Fargo Bank），特殊服務商為CWCapital Asset Management(簡稱CWCAM)[16]，總服務商為Wachovia銀行。此項目中沒有設置基礎服務商。
需要特別指出的是，斯泰城中30億美元的優先抵押貸款被分割為規模不等的同等權益資產[17]，並先後轉讓到五個對公眾發行（public offering）的CMBS的資產池中（表1）。其中，轉讓給WBCMT 2007-C30的為五塊資產中最大一塊，面值15億。而14億美元的夾層融資則被分割成11塊不同等權益的資產[18]，被私有投資公司所持有。這十六塊資產之間的責權利由2007年2月16日簽訂的《斯泰城債權人關係協議》（Intercreditor Agreement）界定[19]。
表1.斯泰城30億優先級抵押貸款被分割成同等權益資產的結構及對應的CMBS
與國內CMBS顯著不同的現象是，大多數美國CMBS的基礎資產池含有多個地產物業。以WBCMT 2007-C30為例（表2），其資產池包含263個固定利率商業不動產抵押貸款，其中不動產種類分佈為：辦公樓43%，公寓29%，零售11.3%，酒店5.2%，混合建築4.3%，工業建築3.7%，倉儲1.8%，空地1.3%，康保0.4%，和微量移動住房設施（mobile home park）。因此，美國CMBS中基礎資產的多元化層度遠遠高於我國實踐。但在另一方面，特殊服務商需要處理情況的複雜程度則遠大於同質度高的RMBS。所以說，特殊服務商必須具備處理各種商業地產違約情況的能力，當然在CMBS中的地位自然也舉足輕重。
表2. WBCMT 2007-C30資產池中基礎地產種類的分佈
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