源乐晟创始合伙人 曾晓洁

三个层次估值体系进行投资

曾晓洁认为，上市公司每年的业绩尽管增长，但股价却并一定表现，因为股价是由两部分构成，第一部分是企业的盈利，另一部分是市盈率。

自下而上的研究员可能只会在意研究公司盈利的波动，曾经有一个研究员的预测与公司公布的年报只差200万，但是最后买股票却还是亏钱，因为还要判断这个公司或者行业，或者市场估值体系的变化。

“我们更着重于对估值体系的研究。”

在曾晓洁看来，估值体系分为三个层次来影响：

第一个是宏观经济与货币政策的边际变化，不能看局部的GDP变化，而要结合市场数据、货币政策等方面看经济的边际变化。例如，很多股票在GDP下滑时，仍然会有不错的表现。

第二个层次是决定买股票之后，判断哪些行业会牛一些，选择符合未来经济发展大方向的行业。

第三个层次跟研究员的研究是分不开的，把握上市公司的盈利变化。这三个层次要结合一起进行投资。

任何行业都有周期

曾晓洁认为，任何一个行业都是有周期的，不同时间关注重点会不一样。

目前，源乐晟资产只专注于未来看好的两三个行业，行业内部的个股分配的会比较分散。行业很好的时候，再差的企业也会分到一杯羹，行业很差的时候，再牛的企业也不会赚到钱。

对于传统行业而言，应该更注重它的供给，因为需求是稳定的，供给是收缩的，可以去看这样的公司。因为供给问题，导致价格暴涨，带来投资机会，这种情况会越来越多。

2016年末，曾晓洁在接受媒体采访时，阐述了他每年的投资逻辑：

2012年，货币投放边际改善，因此逐步提升持股仓位；尤其在该年末，借央行对房地产市场态度重大转向契机，重仓配置周期股；

2013年，无风险利率居高不下，因此对市场看法悲观，以致错过当年成长股股东对市值诉求而缔造的结构化牛市；

2014年，政府与央行均力图降低利率及市场资金成本，但传统行业压力仍大，自当年3月起重仓投入到有业绩边际改善预期的成长类个股；

2015年，利率持续下调，改革预期强烈，上半年重点配置互联网、高端制造等高成长类个股，股灾中及时清仓，有效控制回撤并抓住四季度反弹。

曾晓洁还提到，在2017年更看好白酒、电子，这两个属于行业的景气度已经出现长周期性的复兴的典型。对医药行业，现在依然不看好，但不排除明后年（2018、2019年）有机会，毕竟这行业已经差了4年，一个行业不可能一熊熊十年。

2017年的A股市场，“喝酒吃药”行情演绎的淋漓尽致，而在2018年，以恒瑞医药为首的医药股价格一飞冲天，成为目前表现最好的板块。

源乐晟累计收益

目前，源乐晟资产的累计收益为684.40%，同期沪深300涨幅为35.55%。

恒瑞医药为何涨幅巨大？

作为A股市场医药股的龙头，恒瑞医药今年涨幅巨大，自2018年2月以后，股价一路上扬。

恒瑞医药2月以来股价走势

曾晓洁认为，这是由中国的经济结构导致的。

中国经济已经步入存量经济时代，从增量竞争变成存量竞争，中国的经济结构发生重大变化。目前，中国行业集中度正在提升，所以虽然这个阶段行业格局是稳定的，但是留下来的企业的赚钱能力比以前要高很多。

互联网行业是集中度提升最为极端的案例，但是很多行业可能会继续提升，比如房地产、医药、电子，消费也一样。

复星医药、恒瑞医药这两家公司的研发投入占整个200多家医药上市公司总体研发投入的16%。这就意味着很多小公司一年的销售收入还不如这两家公司的研发投入的钱多，基本上没有能力去推出新药，无法与巨头进行竞争。

少数派投资周亮：银行股行临近中场，目前被低估

曾晓洁并不看好银行股。他认为，银行这个行业已经不会增长了，因为它的故事就是这个样子，它的收入就是靠贷款金额、息差和佣金收入这三个东西。贷款一定是会下来的，息差也一定是会下来的，佣金收入和前面两块没法比，这样的话，银行利润增长就不会很快。因此，源乐晟在投资时不太会碰银行这个行业了。

曾晓洁从利润增长的角度判断银行股，而少数派投资总监周良则从净资产被低估的角度分析银行产业。

跟全球银行业对比，中国银行业的存贷款利差是偏低的。以工商银行为例，经营效率是很高的，规模和收入跟美国盈利最高的富国银行都差不多。

但工商银行14%的净资产收益率，要远远高于富国银行12%的净资产收益率。工商银行的净资产收益率这么高，是不是暴利？我们认为不是的，因为它的净资产是被低估的。

到2017年底的时候，我们估计工商银行大约持有3700万平方米的物业，包括营业用房啊、办公楼啊，我们给它做了一个估值，这部分物业目前市场价格要有大几千亿。

而在它的财务报告里面，目前这些物业的账面价值是868亿元。跟市场价值为什么差这么多？因为它是10年、20年以前买的，在不断地计提折旧，而且它的买入价格本来就便宜。

2018年4月，周良接受媒体采访时还提到，

从风格周期分析来讲，都是从严重低配开始的。比如2016年半年报的时候是严重低配，花了一年半时间，从低配到了标配，但是风格周期不是到标配就结束的。

从历史上看，几轮行情高点的时候，是标配的两倍或者三倍。虽然银行股近期遭遇了大幅回调，但周良依然认为银行股行情现在才临近中场。

曾晓洁个人简介

源乐晟创始合伙人、投决会主席

北京大学经济学学士、金融学硕士，证券从业13年。

曾就职中国人寿保险资金运用中心、中国人寿资产管理有限公司，历任研究员、基金经理助理、基金经理，曾主管第三方委托资金的股票投资业务，负责中小保险公司的委托资金以及十几家年金的股票投资，以优异的投资业绩为合作伙伴创造了巨大的财富；多年的保险资金及企业年金管理经验，形成了绝对回报和价值投资的风格，擅长自上而下的宏观判断与行业比较。

2008年创办源乐晟并任投决会主席，其中首只成立的“乐晟股票精选”入选金牛旗舰指数至今。因其所管理产品长期稳健并兼具成长性的净值表现，曾晓洁四获国内最权威的阳光私募奖项“金牛阳光私募投资经理”。

閱讀更多 私募說 的文章

關鍵字: 曾晓洁 恒强 恒瑞医药