號稱“實踐教育第一股”的五方教育，在2017年4月向證監會遞交了創業板IPO招股說明書。然而近一年時間匆匆而過，五方教育卻仍未等來過審消息。業績嚴重依賴，且屢次商業行賄的五方教育，IPO之路恐難坦途。
據招股書披露，五方教育實控人曾行賄其最大客戶湖南移動相關業務負責人120餘萬元。而這只是被揭露出來的實情，是否還存在有行賄而沒有被發現、甚至靠行賄開拓業務的情況。這樣的企業如果過會，是否會給A股以及中國的經營環境造成非常惡劣的影響，值得監管層及資本市場深思。
成敗湖南
五方教育成立於2003年，招股書顯示，作為公司基礎和傳統業務的教育信息綜合運營服務，2014年至2016年及2017年上半年分別實現收入4416.54萬元、5145.07萬元、5677.80萬元和3004.21萬元，保持穩步增長。
第一次公開招股書到現在已近一年時間，五方教育還未收到過會喜訊。除了IPO排隊企業數量眾多、審查趨嚴這些顯然因素外，其招股書卻暗含了另一些端倪。
從其主營業務來看，五方教育的主業為教育信息運營服務，簡單來說就是通過通信運營商的家校互動平臺和一款叫做“教育+”的APP開展家校互動服務，按照該模式來看，其盈利和通信運營商息息相關。
招股說明書中披露的情況也確實如此。在2014年-2016年間，五方教育的最大客戶均為中國移動通信集團湖南有限公司（簡稱“湖南移動”），三年間湖南移動為五方教育分別貢獻了99.9%、99.7%以及92.12%的銷售額。而同期五方教育的淨利潤為910.8萬、1523.2萬、1142.2萬，刨去湖南移動在這其中所佔份額，來自於其他客戶的利潤最多時僅有90萬。
這就意味著，按照五方教育目前的經營模式，一旦與湖南移動之間的合作崩盤，或者由於其他政策因素取消了此類家校互動平臺的存在，那五方教育將以何種方式生存下去？
這種風險並非空穴來風。國家雖出臺鼓勵學校向社會、企業購買服務等政策並且加大對教育的投入，但也有部分地方教育部門出臺過暫停通過基礎電信運營商短信通道開展家校互動業務收費的政策。
教育是國家發展的重要環節，作為信息服務的第三方，其經營活動掌握了太多重要信息。五方教育僅在湖南全省及四川小範圍內就已經覆蓋了321萬學生，若國家政策出於教育信息安全性考慮，明令禁止家校互動業務的開展，這將對五方教育產生致命打擊。
同時，依賴中國移動的業務結算方式，也使得五方教育的經營勢必受到中國移動相關政策牽連。五方教育的新業務知行實踐教育綜合服務雖在2017年開始收益，但毛利僅為9.27%，2016年營收佔比也只有主營業務的2.8%，成長仍需時間。目前五方教育與通信運營商之間，可以說是“同呼吸、共命運”的關係。
五方教育發跡於湖南，卻也限於湖南。 招股書中披露，截至2017年6月30日，其主營業務雖已覆蓋湖南、四川兩省，但湖南省的業務佔比仍然高達99.61%，2014-2016年間，湖南省的主營業務佔比甚至達到100%。與區域收入不相符合的是，至2017年6月30日，五方教育共覆蓋了3113所學校，其中湖南2897所，四川216所，入駐四川的學校數量上佔比6.93%。
即使業務進入四川，但營收增長不明顯，經營區域的高度集中化使得五方教育走出湖南的計劃並不順暢。
隱瞞披露或“致命”
在五方教育遞交了IPO申請後，證監會向其保薦券商——西部證券回覆了反饋意見。意見書中提到：“五方教育在2004年8月至2005年下半年，其實控人佘晏飛及其配偶李卓曾連續多年向湖南移動相關負責人李中華送錢送禮，摺合人民幣47.13萬元，為開‘家校通’業務謀取利益。除上述情形外，李中華還涉及收受他們賄賂，最終被判處刑事處罰。”
行賄行為自2004年8月開始，彼時五方教育成立僅1年左右，正是開發客戶、拓展業務之時。而此後與湖南移動達成的合作使得五方教育有了如今年營收超5000萬的規模，佔據湖南家校互動市場53%左右的市場份額，不曾料想，得到半壁江山的手段卻始於行賄。
商業行賄一直以來都是IPO的大忌，隱瞞披露更是有很大可能造成過審失敗。
五方教育及西部證券在這點上顯然是沒有吸取前者的教訓。在第一次公開的招股書上，並沒有提及公司實控人參與行賄的細節，當證監會就此提出問詢時，五方教育才“後知後覺”地將過往行賄公開。
五方教育9月11日報送的招股書披露，佘晏飛與李卓在2005-2012年期間向李中華共行賄47.15萬元；2002-2014年期間，佘晏飛向湖南移動副總經理郭小明行賄財物75萬餘元以維護“校訊通”業務開展。
行賄雖然是實錘了，但招股書中對上述行賄案件的描述為“情節輕微，未造成刑事處罰”，故不會對發行上市產生影響。不產生影響，卻並不是隱瞞不報的理由。要知道，五方教育最大客戶就是湖南移動，如果在此前用行賄獲取業務，那五方教育從湖南移動中獲取的幾千萬營收中，又有多少是來自於違法行賄所得，其中的灰色利益鏈難免讓人浮想連篇。
成功的商業模式，在湖南得以發展，進入四川便可以直接複製。五方教育正在滲透入四川的家校互動平臺市場，會不會也採取以行賄的方式來獲取業務？畢竟相比於辛苦地跑市場，以“人脈關係”帶來業務要簡便得多。
2012-2017年，五方教育的主營業務毛利率從54.3%提升至61.02%，而同為家校互動行業、2014年A股上市的全通教育，其在業務最集中的廣東省的毛利率為30%-50%。與之相比，五方教育的毛利率明顯居高，同時也高於行業均值。
憑藉如此高的毛利率，五方教育仍能在湖南市場立足，除了在招股書中披露的運營模式佔優外，與湖南移動的合作也在其中發揮了較大作用。
更新的招股書披露了兩次行賄，因涉案金額較大致使受賄人受到了刑事處罰，這些行為立案證據可查，五方教育無法推脫。但立案之外，會不會也存在行賄金額並未達立案標準或仍未被揭示的行為？這些未知因素對於一家即將上市的企業來說都是汙點，若在上市後被揭露出來，對於股價的影響五方教育又該如何承擔呢？
除上述風險外，五方教育在IPO前夕獲6傢俬募機構突擊入股，且持股比均低於5%。6家機構分別為麒麟投資3.73%、新華聯產投2.22%、融創投資2.22%、鼎信寶海2.11%、鑫盛投資1.24%、融創一號0.56%。至2016年8月五方教育再次增資時，上述6家機構的投資也只僅有94.47萬元。媒體報道中曾稱：“上述機構的入股並非出於融資需求，私募突擊入股的意圖較為明顯，這或將影響其IPO是否順利。”
而上述風險並不是全部，在更新的招股書上，五方教育披露的風險因素達19條，這對於本就處於上市公司3000萬淨利門檻外的五方教育來說無疑是雪上加霜。
截至2018年3月1日，五方教育已排進前30，緊跟三隻松鼠其後。(中國資本觀察)
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