導讀：
所謂的CDR（中國存託憑證），指的是已在中國境外上市的企業在中國境內發行的，用於代表境外股票等基礎證券權益的金融工具。投資者購買存託憑證，相當於間接投資了境外公司股票，獲得了分享境外公司收益的機會。發行CDR由此被視為在境外上市的獨角獸“迴歸A股”的便捷路徑之一。
我們的問題是，僅僅依靠發行CDR而不去積極進行其他基礎性的上市制度改革就能實現獨角獸“迴歸”A股的目的嗎？
出眾的業績表現使新經濟企業近年來成為全球眾多資本市場爭搶的上市標的。一段時期以來，美國、中國香港和新加坡等交易所紛紛修改上市規則，以便吸納更多快速增長的新經濟企業，特別是獨角獸公司的登陸。
2017年12月，香港聯交所宣佈進行上市制度改革，擬允許新經濟企業採用“同股不同權”架構赴港上市；2018年1月新加披交易所緊隨其後宣佈將允許採用“兩級投票制股份結構”的公司在新加坡上市。美國紐交所更是允許Spotify於2018年4月3日以“既不發行新股也沒有承銷商，上市首日的開盤價由當日的買單和賣單確定掛牌”這一不同於傳統的IPO的方式登陸，開啟所謂“直接上市”的新模式。據估計，紐交所在放行Spotify後將重回全球IPO募資金額排行版的冠軍，而在之前的2015年和2016年港交所曾連續保持第一。
面對來自全球資本市場爭奪新經濟企業的競爭，中國內地資本市場監管當局也積極採取措施加以應對。一段時期以來，監管當局提出對來自生物科技、雲計算、人工智能和高端製造四大行業中的獨角獸企業將放寬審批時間和盈利標準，啟用“即報即審”的特殊通道。富士康和科沃斯的快速過會正是在上述背景下完成的。
然而，我們注意到，與允許“同股不同權構架”、降低上市盈利門檻和為拆除一些獨角獸採用VIE（可變利益主體）構架提供便利等基礎上市制度改革同時醞釀的，還有中國存託憑證（CDR）的發行。監管當局多次表示，有關CDR的研究正在提速，“將很快推出”。
所謂的CDR（中國存託憑證），指的是已在中國境外上市的企業在中國境內發行的，用於代表境外股票等基礎證券權益的金融工具。投資者購買存託憑證，相當於間接投資了境外公司股票，獲得了分享境外公司收益的機會。發行CDR由此被視為在境外上市的獨角獸“迴歸A股”的便捷路徑之一。
我們的問題是，僅僅依靠發行CDR而不去積極進行其他基礎性的上市制度改革就能實現獨角獸“迴歸”A股的目的嗎？
首先，從本質看，存託憑證（DR）的發行並不是傳統IPO概念，而只是一種“金融工具”或一個“證券品種”。存託憑證是在一國證券市場上流通的、代表外國公司股票的可轉讓憑證。它最早緣起於1927年英國企業為了實現海外募集資本而發明的一種金融工具，當時英國政府禁止本國企業在海外上市。但隨著禁令的解除，這種在特定時期發揮歷史作用，被稱為ADR（美國存託憑證）的金融工具已經走進金融史的教科書。今天，不僅英國企業可以選擇全球主要資本市場上市，而且英國投資者可以隨時購買全球主要資本市場發行的證券品種。
既然是一種“證券品種”，甚至通俗地說，一種“理財產品”，投資CDR自然存在“股市有風險，投資需謹慎”的問題了。相關統計顯示，中國移動互聯網月度活躍設備總數從2017年初的10.24億增長為年終的10.85億，速度非常緩慢，同比增長率甚至呈逐月遞減趨勢。上述數據變化一定程度上反映了互聯網企業未來隨著人口紅利消失殆盡，移動互聯網用戶增長空間狹窄的事實和趨勢。一些學者（例如，經濟學家馬光遠先生、如是金融研究院院長管清友先生等）也指出，很多“獨角獸”已經過了快速成長期，投資者從中分享“獨角獸”成長紅利的空間有限。
其次，從實施效果看， CDR發行事實上繞過了獨角獸重新在A股上市必須符合的中國《證券法》和《公司法》的相關規定，形成一種以金融工具發行代替基礎性上市制度變革的局面。長期以來，由於不符合在中國A股上市需要滿足的盈利標準、境外投資比例和“同股同權”等的限制，“生於斯長於斯”，甚至曾經一度希望和A股市場談婚論嫁的獨角獸企業不得不遠走他鄉，選擇境外上市。“國內賺錢，境外分紅”，長期受到國人的病垢。政府多次向監管部門提出“擁抱創新型企業，結束‘國內賺錢，境外分紅’模式，推動新經濟企業迴歸A股”的要求。我們注意到，這些在境外上市的新經濟企業很多是VIE架構，也普遍存在AB股安排（同股不同權），有的甚至一直未能盈利，而發行CDR則可“繞開這些障礙”。CDR發行看起來在較短的時間內實現了國內投資者分享境外上市的獨角獸發展紅利的目的，因而被視為在境外上市的獨角獸“迴歸A股”的便捷路徑之一。
再次，與CDR發行相伴隨的監管真空問題。在CDR機制下，CDR金融工具發行主體是在境外上市的新經濟企業，而上市公司的CDR流通業務在中國內地，結果會使得境外監管當局由於CDR流通業務在中國內地而難以監管。同時，內地監管當局會因公司在境外註冊上市，無法跨越法律和技術上的監管困難，從而出現監管真空。CDR由此極易淪為市場炒作的投機工具和金融大鱷可資利用的新的套利工具。
最後，與CDR發行相伴隨的公司治理真空問題。給定CDR的證券品種屬性，持有CDR的僅僅是存託憑證的普通投資者，並非可以在股東大會上通過行使投票權對重要事項進行表決的股東。這些CDR的持有人既無法直接參與境外新經濟企業的公司治理，而且還需要向提供存券和託管服務的中介結構（券商或商業銀行）支付佣金。這使得投資者看起來享有分享新經濟企業發展紅利之“名”，卻往往很難享有保障投資者權益之“實”。
實際上，CDR的發行使CDR的投資人將與新經濟企業真正股東不可避免地產生利益衝突。當新經濟企業以發行新股方式覆蓋賣給內地投資者的CDR，會稀釋境外股東的股權；而當企業選擇用庫存股票和境外回購股票來發行CDR，這可能導致境外股票的股價上漲。而當面對來自股東方和管理層的損害投資者利益的行為（例如股利的延期或停止支付），CDR投資者缺乏相應的途徑與股東和管理層制衡，以保障自己的權益，只是被迫在繼續持有和轉讓之間做出選擇。
如果我們僅僅把CDR的發行作為一種金融理財產品的推出，毫無疑問，CDR的發行將拓寬了國內投資者的投資渠道，其受到市場各方的歡迎不僅在意料之內，同時也在情理之中。
對於那些在海外上市的新經濟企業，允許在內地發行CDR，無疑將為其增加新的廉價融資途徑。國內資本市場估值偏高的事實將使得這些企業的融資成本進一步降低（我們以互聯網安全龍頭公司360為例，私有化之前的市值約為90億美元，而回歸A股市場後的估值已超過3200億元人民幣），因而在一定意義上能夠通過發行CDR而實現對A股所謂的“迴歸”是這些新經濟企業求之不得的事。我們注意到，一些海外上市新經濟巨頭的掌門人們近期紛紛表態，希望儘早“回A”。
對於券商而言，擬在國內市場發行CDR的境外上市新經濟企業，無論採用增發新股還是庫存股票和境外回購股票，業務開展都需要券商（甚至部分銀行）在存券和託管等方面的深度參與。這無疑將成為劵商（和部分銀行）新的利潤增長點。而此前由於紐交所“直接上市”模式的推出，券商服務費“折半”的事實為其未來的盈利前景蒙上了陰影。因此，劵商對CDR推出的歡呼雀躍必然是“發自肺腑的”。
對於普通投資者，CDR發行至少在他的資產組合中多了一種可供選擇新的資產配置途徑，甚至可以通過CDR的購買能夠分享來自身邊，只不過在海外上市的新經濟企業的發展紅利。因而，普通投資者同樣樂見其成。
而對於監管當局， CDR的推出一方面延續了當年推出“滬港通”和“深港通”的不同資本市場互聯互通，拓寬國內投資者投資渠道的監管邏輯，另一方面則完成了政府交給的“擁抱創新型企業，結束BATJ‘國內賺錢，境外分紅’模式，推動新經濟企業迴歸A股”的政治任務。因此，一個可以預見的事實是，監管當局未來會在CDR發行相關政策的推動中不遺餘力。
其實，對於新經濟企業迴歸A股的問題，我們更加樂意看到的是，中國資本市場能夠圍繞允許“同股不同權”構架、降低甚至取消上市盈利門檻、為拆除VIE構架提供便利以及放寬外資持股比例等基礎性上市制度方面出臺新的舉措，以紮實推動資本市場上市制度的變革。唯有如此，我們才能真正實現新經濟企業迴歸A股的目的。而這顯然不是僅僅推出一個似是而非的融資工具（CDR）就可以替代的。
我們同時注意到，監管當局事實上對此具有清醒的認識。按照摩根士丹利發佈的報告，監管當局未來可能會穩步放行中國存託憑證，以避免不必要的市場波動。今年年底前最有可能的情形是發行兩支或三支CDR，近期收緊新股發行或旨在為CDR留出更多資金。■
文章首發於“FT中文網”
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