一、业务简介
伊利属于乳制品制造行业，业务单一、简单，只需要跟踪季度的销售数据即可，旗下有三大板块：液体乳、奶粉及奶制品（包括酸奶）、冷冻饮品。
整体毛利率在37左右，其中液体乳最低、冷饮产品辞职，奶粉及奶制品最为高端，如果产品结构能够提升，不搞恶性竞争，这也是不错的生意。
二、行业空间和竞争
在行业里，伊利占据头把交椅，荷兰某银行每年会搞一个世界乳业排行榜，17年伊利处于中国第一、世界第八的样子，评选的标准大概就是营收。多说一嘴，蒙牛排名第十。其实，中国乳企参加这个排名多少有点作弊的感觉，想想为啥近些年进口牛奶的生意那么好，一方面是因为所谓的“安全”，另外就是便宜呀，既安全又便宜，抢都来不及。有些参考文献说中国的奶价是国外的两倍。这么算的话，营收就有点虚了吧。不过话说回来，伊利提出了口号“千亿五强”，这就拭目以待。
行业内部的上市公司包括全国性的伊利、蒙牛、光明、三元和区域性的皇氏、燕塘等。作为消费者来说，鲜牛奶的口感差异性并不大，更在意产品的安全和渠道的渗透度。这点对于全国性的企业是优势，品牌的力量摆在那里，而打造渠道所需的销售资金，他们也具备。区域性的品牌从地区走向全国难度较大，一方面受到产品知名度的影响，另一方面也受到上游奶牛场的产量影响，犊牛到成乳牛大致要2年。
从整个行业来看，存在一定天花板。农业部部长韩长斌曾在中国奶业D20峰会上透露，2014年中国人均奶类占有量达到33.8公斤。农业部市场预警专家委员发布的报告预计，2024年，中国城乡居民人均奶制品消费量或将达到39.56公斤。
17年常温液态奶的市占率34.3%，15年整体乳品市场市占20%，常温奶31.6%，低温奶16.2%，配方奶粉5%。17年的市占率数据比较少，怀疑是不太好看。
在这个背景下，伊利不断推出新产品来推高市占率，比如“金典”“安慕希”“畅意 100%”“畅轻”“Joy Day”“金领冠”“巧乐兹”“甄稀”等产品的销售收入占比达到 45.7%。以“安慕希常温酸奶新品”“金领冠睿护婴幼儿配方奶粉”“伊利褐色炭烧酸奶”“Joy Day 风味发酵乳”“巧乐兹绮炫脆层冰淇淋”为代表的新产品，其销售收入占比约9.2%。
三、上下游议价能力
对上游而言，一般半年和上游奶牛场签订一次排他性合同，订立当期价格，有一定的质量浮动空间。由于体量的差别和奶源的多样性，存在一定的优势。下游直接面对消费者，奶制品并不是茅台，是需要打广告的，而且还不少。17年伊利的三费占比27.85%、光明28.06%、三元31.79%，是不是和想象中不一样，感觉三元没怎么打广告。一般来说营收越大，单位产品分摊的广告费越小。这个是伊利的一个优势。
在渠道方面，应收账款和预付账款占营业收入的比率常年维持在较低的比重，但近来来都有抬头的趋势，尤其是预收账款占比几乎翻倍。目前正是群雄并起的时机，稍稍让利渠道也是可以接受的。
存货46.4亿，对应为25天的销售量。近7年数据分别是25.07天、26.18天、28.43天、33.88天、28.13天、26.03天、32.26天。维持高周转，稳中有降的节奏。这可能和生鲜食品有效期短有关系。这是表面的分析，我们再深入一步，从各大类产品的库存销量比来看，液体奶、奶粉、冷饮的库存销量比均较16年下降，要知道16年的营收可是零增长。
在库存量下降的情况下，库存商品账面价值上升了，这部分的上升应该体现在成本的抬高。
四、未来预期
看看利润表，营业收入上升12%，营业成本上升13.18%，三费上升7.7%，带动净利润上升5.89%。这是个苦逼的行业，营业成本比营业收入上升的快，利润的上升由三费的控制来带动。
接下来看看营业收入上升的空间，以及提价的空间。液体乳板块里，销售量拥有不错的增长，11.2%、2.4%、10.5%，价格则维持2%的低增长。奶粉板块大起大落。冷饮板块中的销售量逐年减少，价格倒是在近两年中保持两位数的增长。总而言之，除了液体乳板块，基本无亮点。
近三年其他收益和营业外收入中的政府补助分别为7.9亿、10.6亿和6.6亿。政府给不给力很重要。
伊利的目标一方面是计入营收千亿集团，这样年均增长要达到13.7%，另一个则是成为全球乳业前五，目前排名第五的新西兰恒天然公司16年营收192亿新西兰元，差不多1000亿人民币。同时，我们发现伊利定下的770亿元营收目标也恰好是在17年的基础上增加13.1%。
此外，乳业有一定的行业瓶颈，据一些研究报告称日本和韩国等亚洲国家的人均乳制品消费量是中国的1.8倍，但中国的乳制品价格是他们的2倍。假设国内乳制品价格在未来的10年中依旧坚挺达到现价的1.1倍，而人均消费量则上升到日本韩国的水平，则10年的年均增长也仅7%。
另外，17年液体乳、奶粉、冷饮三条线的材料费用分别上涨14%、25%、11%，而销售单价仅上涨1.3%、5.7%和10.9%，可见上游成本的上升并不能很好的转移到消费者身上。这也是一大隐忧。
五、估值
我们假设伊利在2022年前的5年内始终保持13%的增长速度（基本依靠市占率的提升），2022年以后保持6%的永续增长的情况下，计算其自由现金流的现值，合计1857亿。目前的市值接近这个数值，现在买入，并不是好时机。
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