蔡永固
在上一篇光伏产业分析的基础上我们开始深入分析隆基股份，建议先看看上篇产业分析再看这篇。
一 隆基股份基本情况
隆基股份是一个有情怀的公司，前身是2000年成立的新盟公司，公司的创始人李振国后来把公司名字改成“隆基股份”，是为了纪念兰州大学的校长江隆基，因为当年是在校长带领下开始研发单晶硅，而当年市场大行其道的是多晶硅，之所以选择了一条不同的道路，是因为单晶硅的能源转换效率更高。
到2017年隆基股份有11000多人，旗下有控股子公司有5个，分别是无锡隆基，古晋隆基，宁夏隆基，银川隆基，乐业光伏，现在是单晶硅行业老大，产量达到全球的40%。
隆基在行业内的优势主要在几个方面：
1 技术优势，多年的研发投入让隆基在单晶硅的多个指标上领先行业，国家推出一个“领跑者计划”优先使用隆基股份的单晶硅才达标，证明其技术实力确实很牛。
2 成本优势：拉晶炉一般企业都只能一次投料300公斤，但隆基实现了800公斤，效率高了几倍，而且火炉的成本比同行低20%，还有单晶硅的成本比同行低0.8元/片。
在公司的业务结构中，太阳能组件占比56%，硅片占比35%。
二 业绩状况
1 营业收入
2017年的营业收入163.6亿，同比增长了41.9%。这些年都是高速增长，2016年增长93.89%，2015年增长61.6%。
2018年一季度增长29%，行业平均为11.9%，高出平均水平10个百分点。
之所以有这样高的增长，因为整个行业都在高速增长，而隆基的单晶硅成本大幅度下降了，加上本来的转换效率优势，所以营收增长很快。
2 净利润增长
今年一季度增长23.5%， 2017年35.6亿，增长130%，2016年增长197%，2015年增长77.2%，2014年增长313%。
这四年平均增长达到197%，这就是典型的爆发式增长。
公司业绩的增长也带动了公司股价的大幅度上涨，2014年1月底到现在股价涨了5倍。
再看看净利润率：
2017年21.1%
2016年13%
2015年8.9%
2014年7.3%
首先净利润率21%还是很高，而且越来越高，这只有在二种情况下可以做到：1 成本越来越低了，2 销售价格越来越高了。
但是从行业情况看，产品销售价格实际是在不断降低的，所以隆基净利润率的不断提高是因为成本的不断降低造成的。
净资产收益率2017年30%，盈利能力和净利润一样，也是越来越强，那这是行业带来的还是自身实力带来的结果呢？
我们看看行业中的第二名单晶硅企业中环股份。
2017年他的净资产收益率5.39%，和隆基不是一个水平，同一个行业ROE指标既然差了5-6倍的水平。
对比一下净利润率
2017年扣非净利润为5.1亿，营业收入为96.44亿，净利润率为5.2%，2016年净利润率为4.7%
净利润率也是相差了4倍，这说明盈利能力强并非行业带来的结果，而是隆基公司本身竞争力的结果，
销售毛利润，这个指标反映的是市场竞争状况，公司产品的竞争力，2017年为19.89%
首先销售毛利比较低，这说明行业处于激烈竞争之中，在行业大打价格战的时候第一个反映出来的指标就是毛利润降低了，但是2017年却提高了6%左右，这是因为隆基股份的生产成本和原材料成本降低了。
对于隆基来说，他是处于产业链的上游，拥有核心技术，而且是龙头，所以虽然现在行业产能过剩了，并正在进行价格战，但对隆基的影响不大，甚至产品还处于供不应求的状态。
3 经营管理水平
3.1 存货周转率6.17次，这是比较好的水平，一般的制造企业都是在3-4次的周转率。
看看应收账款，一季度是41.89亿，2017年结束的时候39亿，2016年23亿，确实越来越多了，计算一下占比：
一季度的营收是34.7亿，而应收账款达到了41.89亿，应收账款比营收高，这真的非常糟糕，因为只有产品在面临激烈的市场的情况下才会先发货再收钱。
在看2017年的营收是163.6亿，应收账款是39.2亿，占比是24%，真的比较高。
3.2 一季度销售费用1.6亿，费用率4.6%，2017年的销售费用率是4%，控制在比较低的水平。
如果企业的销售费用很高，也从财务角度说明产品比较难卖。
3.3 管理费用1.71亿，费用5%，也是很低的水平。
3.4 财务费用一季度3847万，2017年1.98亿，2016年1.02亿，说明公司在这一块支出的费用大幅度增加了，借的钱多了，那为什么借钱，因为扩充产能需要投资。
从负债率也可以看出来，一季度是56.68%，比2016年上升了9%，这个负债率还是比较高的。
3.5 现金流
经营活动产生了-7.17亿现金流，说明目前状况下正常的经营养活不了自己
投资活动产生了-9.85亿现金流，这也是正常情况，因为公司正投资扩大产能。
最后看看筹资活动现金流，其实就是看看借的钱是不是比还出去的钱多，在正常情况下前二项现金流都为负的情况下，筹资活动现金流必须为正，否则公司很快就会陷入到资金的危机中。
但不幸的是筹资活动产生的现金流也是负的，负了2.35亿，加上前面二项，一季度隆基公司的现金流总共负了19.37亿，但2017年公司账上还留下现金73.56亿，所以现在账上的现金还剩下53.78亿，加上新借到的钱一共72亿，还是比较充裕。
自由现金流指的是企业经营活动现金流减去投资出去的钱，还有还掉融资的钱后剩下的钱，这个钱是可以用来分给投资者的。
从企业的自由现金流状况可以看出，隆基股份至少从2015年开始就一直为负数，很缺钱。企业经营状况很好，而自由现金流为负说明企业一直处于高速的扩张中，这也是重资产公司的一个特点，为了满足日益增长的市场需求，赚到的钱要不断的投入到产能扩充之中去。
而从现金流角度看，情况要好一点，会计现金流指的是一年或者一个季度内企业所有流入的钱和流出的钱相加，也就是衡量到底是出去的钱多还是进来的钱多。
最近的三年现金流为正，只有2018年的一季度负7.17亿，说明公司并不是不赚钱，而是把赚的钱又都投出去了。
最后看看隆基的债务偿还能力
流动资产189亿，流动负债123.4亿，比例是1.53倍，而标准是3倍，确实比较紧张。这还算的是流动比率，如果用速动比率计算，也就是把流动资产中的存货去除，隆基的存货是23.8亿，结果更加糟糕。
长期债务能力呢？衡量的指标是息税前利润除以财务费用，也就是净利润+所得税+财务费用，然后除以财务费用。
一季度的净利润为5.43亿，加上所得税5260万，加上财务费用3847万等于16.3次。
这个指标衡量的是一个公司的净利润到底可以还几次利息，因为公司的欠的本金可以慢慢还，只有能还的起利息就可以了。从这个结果看隆基股份的长期债务偿还能力很棒，一个季度赚的钱可以还16.3次利息。而之所以长期偿还能力强是因为盈利能力强。
隆基股份短期很缺钱，长期不缺钱。
三 估值状况
最近一个月隆基股份跌了29.23%，真的比较惨，为什么呢？
记得在上篇行业分析提到的5.31新政吗？其实就是补贴减少了，而引起了市场的恐慌情绪，那么我们如何看待这个事情呢？
首先是公司的大股东李振国在6月6日这一天以17元的价格增持了95780股，并计划未来三个月增持100万股，如果能完成这个增持以目前的股价计算那么金额将达到1700万，我记得曾经说过，在买入一个公司的股票前，最好查查有公司的大股东是否增持了，而且最好在1000万以上，增持说明大股东是拿真金白银买公司的股票，是有信心的表现，比那些大股东减持套现要好的多。
在看另外一个消息，陕西煤业通过信托买了隆基股份5%的股票，累计差不多1亿股，价格是多少？他们是从20元到40元这个区间买入的，那么资金量大概就在20亿到40亿之间。
为什么陕西煤业要买隆基的股票，道理很简单，因为都是能源行业，只是一个是挖煤的，一个是太阳能，所以他们肯定是看好这个行业，看好隆基的未来才会如此大手笔。
我们自己做个估值分析：
近四年的净利润增长率为197%，未来5年我们保守预计隆基股份年增长能达到25%。
2018年每股收益预计1.5元，我们在此基础上算出2022年的每股收益是3.66元，假设到时候以25倍的市盈率卖出去是91.55元，比今天17元的股价涨了5.38倍，在保守一点以20倍的市盈率卖出去73.2元，涨了4.3倍。
我想这是一个让人激动的投资回报率。
再用格雷厄姆公式测算一下
1.5元×（8.5+2×25%）=87.75元
5年后的价格87.7元，和前面算的差不多。
那隆基股份的投资风险在哪里呢？
我认为最大的风险来自行业风险，也就是说会不会像十年前一样行业整体崩溃掉，比如当年太阳能第一股无锡尚德，在行业产能过剩，补贴停止背景下，企业资金链断裂，从此再也没有爬起来。
而行业是否会重蹈覆辙？我认为概率比较小，因为当前市场比当年大了很多倍，中国现在光伏产业的地位也不是当年可以比的，技术经过十多年的进步转换效率已经高达20%，制造成本已经降到了0.7元/w，这个成本是快速普及的前夜，因为即使是普通的家庭都只有3.5万就可以装一套。
而目前行业确实产能过剩了，但会淘汰那些技术能力不行，没有成本优势的中小企业，相对隆基这样的行业龙头来说，风险有，但相对小一点。
第二个风险来自技术进步的不确定性，也就是说单晶硅的转换效率有没有被替代的风险？这些都是未知的风险，也是投资这种高科技行业的最大不确定风险。
最后一个风险来自隆基自己的经营管理失控，通过上面的分析可以看出现金流一直比较紧，而这个行业就是资金密集的重资产行业，如果扩张太快很容易导致资金出现问题。
总结一下：
1 隆基股份的经营管理能力很优秀，盈利能力也很好，但是目前处于产能扩张阶段，短期比较缺钱。
2 行业和公司都处于高速增长阶段，作为龙头目前的估值水平比较低，这是短期恐慌情绪引起的，未来有可能成为大牛股，会给投资者带来很高的回报。
3 投资的风险来自行业技术的更替，公司扩张太快导致资金出现问题，产能过剩导致的价格战会压垮公司。
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隆基今年已经几次降价，主动开打价格战，敢于开战把中小厂商挤垮说明他有这个魄力，而且隆基作为行业龙头也有这个实力。
另外，国家也意识到产能无序扩张恶性竞争这个问题，工信部3月1日发布了新版光伏制造行业规范条件，表示要推动光伏产业持续健康发展。这个对隆基是绝对的利好。
另外可以多看看隆基的创业故事，他的管理层我很认可，非常有进取精神。
因此隆基无忧，它主导的单晶硅肯定能取得最终胜利
