文 | 麻艳（中国民生银行研究院研究员）
一、固定收益市场变化
流动性跟踪：临近月末财政支出可一定程度对冲央行逆回购到期等因素的影响，为维护银行体系流动性合理稳定，上周央行通过公开市场逆回购投放7天期资金1500亿，14天期资金1400亿，价格与上期持平，分别为2.55%和2.7%。上周有3200亿逆回购到期，央行通过逆回购合计净投回笼金300亿元。
货币市场利率涨跌互现。存款类机构质押式回购加权平均利率DR001、DR007、DR014、DR1M分别变动-2BP、13BP、5BP、-20BP至2.50%、2.83%、3.72%、3.30%；银行间质押式回购加权平均利率R001、R007、R014、R1M分别变动-2BP、75BP、-6BP、27BP至2.55%、3.57%、3.90%、3.98%；各期限上海银行间同业拆放利率Shibor隔夜、Shibor1W、 Shibor1M分别变动-4BP、3BP、1BP至2.53%、2.79%、3.85%。
债券市场利率多数大幅下行。 上周1Y、3Y、5Y、10Y期国债到期收益率分别变动5BP、5BP、-8BP、-10BP收至3.12%、3.28%、3.40%、3.61%。1Y、3Y、5Y、10Y期国开债到期收益率分别变动-3BP、-7BP、-13BP、-14BP，收于3.86%、4.23%、4.29%、4.40%。信用债方面，1Y、3Y、5Y期AAA级中短期票据收益率分别变动-2BP、-10BP、-13BP至4.47%、4.69%、4.77%；1Y、3Y、5Y期AA级中短期票据收益率分别变动11BP、-4BP、-5BP至5.41%、5.41%、5.50%。
二、债市情绪转暖，长端下行幅度明显
上周前四个交易日，资金面整体较为平稳，最后一个交易日R007和DR007出现大幅上行，带动短端利率债有所上行；上周债券市场长端利率下行幅度明显，10年国债、国开债分别下行10和14个BP，收于3.61%和4.4%，接近前期低点。上周债市情绪转暖与以下两个因素有关：
首先，银保监会正式发布《商业银行流动性风险管理办法》，相较于去年12月发布的征求意见稿，正式稿回应了市场的部分诉求，细化、优化了部分指标的参数设置和达标期限，延长了部分指标的过渡期限，在坚持政策大方向和基本框架不变的前提下，体现了必要的弹性，对银行而言整体压力可控。其次，上周10年期美债收益率从高点明显回落，下行幅度超过10BP，重新回到3%以下，收于2.93%。主要是受油价涨幅减弱、欧元区PMI较为一般、美联储5月FOMC会议纪要公布内容偏鸽等因素影响，市场避险情绪升温。三、信用债违约风险继续发酵，风险偏好降低，信用债融资量再度萎缩
5月截止目前，非金融类信用债公告发行量只有3700亿，较4月下降约60%，如果扣除5月全月到期量，目前5月净增量只有-1400亿。信用风险的频繁出现已经开始对债券融资产生了比较显著的负面影响，信用债连续四周净融资额为负。从近期披露的债券发行人17年年报和18年一季报中，能够明显看出企业存在盈利不俗和现金流恶化的背离，尤其是一季报中外部融资渠道收缩带来的流动性紧张迹象十分明显，说明本轮信用风险的暴露主要是源自外部融资渠道收缩，而不是经营层面的盈利恶化。但融资收紧只是民企信用风险暴露的催化剂，目前处于产业链中下游的民企的内部现金流也相当紧张，内外部现金流同时收缩使得一些企业处于濒临违约的边缘。
展望后续，资管新规等金融严监管措施落地带来的非标回表和再融资压力可能才刚刚开始，信用债市场需求偏弱和风险偏好走低的趋势也难以快速扭转。如果相关信用主体没有足够的流动性储备或现金流产生能力来消化这部分挤出，信用违约就变得难以避免。未来低资质信用债风险尚未释放完毕，且该轮信用风险演进存在无序性的特点，投资者需要关注债务融资结构中非标和债券占比高，期限短且不符合回表条件的主体。
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