一、房地產市場簡介
一級市場（土地市場）：國家作為城市土地所有者直接參與經營的城市房地產市場，通過協議，招標或拍賣的方式，將土地使用權轉讓給具有開發資格的房地產開發商。
二級市場（房地產開發市場）：開發商在獲得土地使用權後，在土地上興建物業，然後通過銷售，將土地使用權和土地上建築物的所有權一併轉讓給消費者。
三級市場（二手房市場）：簡單來說就是二手房市場，是指業主在開發商處購買物業後，可將該物業的所有權轉讓給受讓方。
二、部分名詞釋義
控制性詳細規劃：控制性詳細規劃是相關政府規劃部門根據城市、鎮總體規劃的要求，用以控制建設用地性質、使用強度和空間環境的規劃。簡單來說就是在城市建設中，政府對一個地塊，有著怎樣的規劃，如居住用地、辦公/商業用地、公園綠地等。
勾地：土地一般採用招拍掛方式進行出讓，但在經濟低迷的時候，為了保證土地不被賤賣，政府或執行勾地政策。所謂“勾地制度”，就是土地預申請制度，相關政府部門根據市場情況事先把出售的土地發佈出來，有購買意向的公司可以提出申請並報價，如果申請者的報價符合政府預期，政府再會把該土地進行拍賣，預先申請者需參加拍賣，並且價格不得低於事先的報價。
土地轉性：土地按照城市規劃用途分類，國家實行嚴格的土地用途管理制度，土地用途一旦確定，不可擅自改變。更改土地性質需向縣級以上國土管理部門提出改變土地用途的申請。
房地產開發流程：
三、瞭解房地產企業
（一）營業收入≠銷售收入
1. 預售制
國內的房地產採用預售制，也就是在房子還未竣工就可以提前銷售。三四線城市相對寬鬆，剛剛出地面就可以開始銷售，而一、二線城市的預售要求比較高，開發商在房子快要封頂時才會拿到預售證。一般項目從取得土地開始投入到可以預售需要差不都1年時間，2017年一線城市因為政策調控，嚴控預售證審批，使預售時間不斷延長。
2. 已售未結
(1) 舊CAS14第四條，銷售商品收入同時滿足下列條件的，才能予以確認：
企業已將商品所有權上的主要風險和報酬轉移給購貨方；
企業既沒有保留通常與所有權相聯繫的繼續管理權，也沒有對已售出的商品實施有效控制；
收入的金額能夠可靠地計量；
相關的經濟利益很可能流入企業；
相關的已發生或將發生的成本能夠可靠地計量。
(2) 新CAS14第十一條，滿足下列條件之一的，屬於在某一時段內履行履約義務；否則，屬於在某一時點履行履約義務：
客戶在企業履約的同時即取得並消耗企業履約所帶來的經濟利益；
客戶能夠控制企業履約過程中在建的商品；
企業履約過程中所產出的商品具有不可替代用途，且該企業在整個合同期間內有權就累計至今已完成的履約部分收取款項。
簡單地講，目前房企是將交房作為收入確認的時間點，交房後才在賬面上確認主營業務收入。而在新準則下，房企現房銷售是不滿足上述三個條件的，仍然按照舊收入準則確認收入的時間來操作。對於期房銷售，房企在符合預售條件時開始陸續收到房款，需逐條驗證上述三個條件來看是否可以陸續確認收入：
期房預售，由於房子還未完工，客戶無法在企業履約的過程中消耗企業履約帶來的經濟利益，不符合第一個條件；
房子在建過程中，客戶一般也無法控制房子，不符合第二個條件；
第三個條件必須根據合同的支付條款來判斷，部分情況下房企可以根據項目進度確認收入。
目前房企還未竣工就可銷售，但交房之後才能確認收入，所以房企的收入是遞延的，同年的營業收入並不等於銷售收入；如下圖，各房企同年銷售收入與營業收入差距較大。商品房已經銷售，但還未交樓結算的稱為已售未結。房企的預收賬款可停留長達3年，平均下來也需要1年半的時間，所以已售未結的金額基本可以鎖定房企未來1年到1年半的利潤。
2014年
2015年
2016年
3. 高發展房企即期利潤難看
高層的商品房從拿地到交樓最快也要兩到三年的時間，因為房企交樓後才能確認收入，所以再賺錢的房地產項目也起碼要虧兩三年才會有利潤體現在報表上。一般來說，銷售增長速度快的房企報表中新項目的佔比較大，而新項目的收入遞延造成老項目的收入和毛利要分攤新項目前期的營銷、管理費用，淨利潤看起來較低。
（二）利潤率&收益率
1. 內部回報率
衡量房地產項目盈利水平的主要指標是項目的內部回報率（IRR），拿地前，房企會對項目盈利能力進行測算，其中最重要的參考指標是全投資內部回報率。全投資內部回報率：指不分自有資金和融資，全部資金投入的回報佔自有資金的比率。
一般來說，如果開發商有把握有15%的全投資內部回報率，8%的融資成本可以把自有資金的內部回報率變成20%-30%，甚至更高。如果每個項目儘量少佔用自有資金，有限的自有資金就可以投入到更多的項目，項目越多房企發展越快。不過，對於中小開發商來說，如果全投資內部回報率少於10%，8%的融資成本風險就很大。前幾年開發商上大量槓桿是因為房地產賺錢的機會太多，日後拿地就能賺錢的機會越來越少，房企的槓桿也會減少。
2. 房價的影響
房地產行業最特殊的稅種是土地增值稅，按單個項目分級累進徵收，銷售收入對比成本項測算增值部分。
增值<20%,免徵土地增值稅；
20%
50%
100%
增值>200%，超過200%的部分徵收60%土地增值稅；
由於房價暴漲時，開發商要交鉅額土地增值稅，房企的利潤對於房價漲跌其實沒有那麼敏感。如果拿地成本低，地價房價暴漲的所得一半以上會以稅收形式交給政府；如果房價大跌，政府也跟著少收土地增值稅和所得稅。
雪球網用戶維尼家的大熊對融創中國的房價和淨利率進行了測算，以融創普通住宅為例，其淨利率18.1%；假設房價下跌5%，利潤率反而上升至19.1%，主要由於房價下跌時，增值部分低於20%，免收土地增值稅，利潤反而提高；假設房價下跌10%，普通住宅利潤率在16.4%，比較可觀；假設房價下跌20%，此時增值幅度為負數，免收土地增值稅，利潤率為10%，相比其他行業仍舊不錯。
3. 快週轉>高毛利
由於內地土地增值稅的原因，內地房企開發速度快，平利多銷；而香港房企則喜歡通過長期囤地來追求高利潤率。但此做法在大陸則並不試用，比如內地的房企以25%的回報率，滾動開發完成3-4個項目的時間，香港房企只能開發一個項目，即使回報率高達50%，總收益還是低於內地房企。
因為房地產行業的預售制，用存貨週轉率並不能很好分析企房的週轉能力。在房地產行業，一般採用去化率，主要指某一特定時期內某產品的銷售量佔總量的百分比。去化率＝銷售數／可售數。比如融創2017年可售貨值4100億，銷售近額3600億，去化率87.8%；碧桂園2017可售貨值6700億，銷售金額5500億，去化率82.09%。
（三）融資能力
1. 融資量>融資價
因為房企大多使用高槓杆，所以房企融資能力決定了其發展速度。融資成本與融資規模存在一個平衡，很多時候並不僅僅只看借款的利率高低。面對大量高回報率的機會，能融到更多的錢，就能使項目快速滾動起來，也就意味著更快的發展。有的時候，拿到更多的錢比拿到更便宜的錢重要。
2. 銀行貸款VS企業債
銀行的房地產開發貸款條件嚴苛，銀行往往要項目開工數月後，完成“432”（即四證齊全、30%資本金和二級開發資質）後才能放款，導致銀行貸款並不能用於拿地的。即使是大型房企，開發貸利率也要7.5%左右，而且項目開盤銷售後的現金回款，30%用於還開發貸，所以開發商用銀行的錢並不容易。
開發商能拿到的最靈活、成本最低的有息借款是企業債，但發行規模受到限制，不能超過淨資產。企業債的利率跟開發商評級掛鉤，評級越高，發行利率越低。國內評級機構給房企評級時會綜合考慮企業負債率、銷售規模、市場份額等綜合指標；海外評級機構則主要根據財務報表上的各種負債指標給房企評級。
3. 永續債
永續債是沒有明確的到期日，或者說期限非常長的債券；一般發行期限5年，到期時，企業可選擇延期或者贖回，但如果選擇延期，債券票面利率會上調。永續債理論上可以無限期只支付利息，不還本金，是用於拿地的好工具。但現實中，永續債綁定項目，往往在拿地兩年內就償還完畢了，而對應項目還沒開始交樓，無法確認收入，所以永續債拿地相對於其他融資拿地方式來說會推遲利潤。
4. 股與債各有利弊
股權合作的好處是能使開發商報表負債率低，評級高，經營風險被分擔；缺點是項目利潤好時股東實際分成高於債務利息。債權合作的好處是項目利潤好時融資成本低於股權融資；缺點是報表負債率相對高，評級低，經營風險需獨立承擔。現實中，當項目預期回報率高時，採用債權融資更好；項目預期回報一般，勝算不夠大時，採用股權合作更好。
（四）資產負債率
1. 有息負債
開發商的負債分有息負債和無息負債。有息負債比如企業債、銀行貸款、信託及永續債；無息負債主要是供應商應付款和客戶預收款。一般分析房企負債率時用淨有息負債，淨有息負債=有息負債-現金；比如中國恆大2016年的總負債是11583億，應付賬款2999億，預收客戶墊款1950億，現金1984億；淨有息負債=4650億=11583-2999-1950-1984。
2. 淨資產被低估
開發商資產端的重要組成部分就是待開發土地（原材料）、在建工程（半成品）和待售物業（成品），這三者必須是原值入賬。事實上，土地和製造業的原材料不同，長期持有會升值，但升值不能體現在資產負債表上。也就是說，對於擁有大量土地儲備的開發商來說，其資產是被低估的。
3. 負債結構
房地產是高槓杆行業，現金流不足以應付到期的流動負債會給房企造成重大影響。但在研究房企債務時，不應僅單純的看負債率，而是結合債務期限、結構。短期負債屬於企業風險最大的融資方式，也是資金成本最低的籌資方式，因此，短期負債比例的高低，會影響企業價值。
以融創中國為例，其融資成本略低於行業平均水平（行業6.65%，融創5.79%）。根據其2017年中報，淨負債率367%，資產負債率92%，均處於行業高位，但融創在手現金對於經營活動與短債償付的覆蓋盈餘在74%，行業排名靠前。說明雖然其負債高，但有充足的現金流覆蓋短期負債，對槓桿把控能力強。
截止2017年中期部分房企槓桿水平
4. 利息資本化
房地產企業另外一個特性在於，房地產項目的融資成本可以資本化。利息支付的時候不計入當期成本，而是到“存貨”科目，並在交樓確認收入時轉為銷售成本。但不是所有利息都能資本化，比如拿地前和竣工後發生的利息、囤地的利息等都不能資本化。另外，前面提到過的永續債的利息也不能資本化。
5. 經營性現金流
對於其他行業的企業來說，買地是投資現金流流入，但對於房企而言，土地相當於購買原材料，屬於經營現金流流出。銷售規模穩定的房企，一般土地賣多少就補多少，淨經營現金流入大致等於淨利潤。而對於銷售增長塊的房企來說，新購土地遠超過土地消耗，淨經營現金流入遠小於淨利潤，但這反而是企業高速發展的基礎。
（五）龍頭企業
弱勢中小開發商喜愛房價暴漲，因為他們只打算把手上的項目做完，並不打算長期經營。龍頭開發商則希望行業健康平穩發展，並不希望房價大漲導致地價過高。龍頭企業的主要優勢之一是相對於中小開發商5%~10%的品牌溢價；另外，相對於競爭對手有5%~15%的長期低成本優勢。長期低成本優勢主要包括低價拿地、低價採購、低成本融資等。
雖然說地產行業的黃金十年已經過去，但對行業龍頭來說，行業集中度的提升加大了其成長空間，未來小開發商才會越來越難賺錢。2016年底美國前5和前10市佔率分別為20%和29%，而中國分別為13%和19%；香港2016年底前三3和前4市佔率分別為24%和33%，而內地分別為9%和11%。目前內地房地產行業集中度偏低，未來龍頭髮展空間大。
*提示：本文部分內容參考正合奇勝天舒《呆會計自測37題！你是“地產股呆會計”嗎？》及網絡公開資料。
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