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张文朗 周子彭 郭永斌
要点
市场利率短期区间波动，债市拐点尚未开启。上半月，央行净回笼1100亿元，公开市场操作先紧后松，主要应对政府存款变动等造成的流动性扰动，随行就市保持适度紧松。货币市场利率走势跟随央行货币政策先扬后抑。预计在“稳杠杆”指引下，除非有意外政策出台，3月货币市场利率维持窄幅波动的可能更大。在流动性相对充裕，资管新规延后等影响下，国债利率自1月起下滑，但目前并不具备转折条件，债牛拐点尚未到来。海外政治风险拉低欧美长端利率，对国内债市的扰动减小。而由于国际贸易、政治等风险上升，主要发达经济体长端利率下移。3月通胀压力较弱，发达经济体长端利率边际下移，或减轻中国跟随美联储加息压力。
正文
公开市场操作,央行随行就市，松紧适度。 2018年3月1号到3月11号，央行连续净回笼资金3100亿元（图1），但或许主要对冲2月财政存款余额大幅下降5287亿元造成的流动性释放（图2）。从3月12号开始至14号，央行开始连续净投放2000亿元，显示央行随行就市、松紧适度的政策考量。
市场利率区间波动。从货币市场利率来看，3月以来，DR007与R007波动保持了2018年以来平缓的态势。3月1日至3月13日，R007与DR007差值平均值为30bp略低于2018年以来的33bp平均值（图3）。说明非存款类金融机构相对融资成本变化不大。而SHIBOR利率在3月初上升后出现下滑（图4），演变与央行公开市场操作密切相关，整体仍维持自2015年下半年以来的高位。监管层防止利率快速上调同时，并无意放开流动性闸门。
整体来看，从3月1日至3月14日，R、DR、FDR各期限利率互有涨跌，但大多在较窄区间内波动（表1）。
债市拐点未现。从1月中旬以来，债券市场长端和短端利率持续走低，1年期国债收益率下降接近30BP，10年期国债收益率下降接近15BP（图5），我们认为债市好转主要基于以下几方面原因。
第一、货币政策边际宽松，释放流动性利好债市。根据人民银行官网披露，1月中旬以来金融机构有序动用CRA累计释放流动性近2万亿元，从规模和节奏两方面平稳对冲春节前现金投放的影响；1月25日开始，普惠金融定向降准释放流动性在3000-4000亿之间；1月中旬至今，公开市场净投放4105亿元。与2017年同期相比，货币政策边际宽松，释放大量流动性利好债市。
第二、十九届二中、三中全会和十九大后首届人代会召开，存在市场稳定预期利好债市。
第三、资管新规出台延后，市场预期有所好转。资管新规出台比市场预期延后，市场短期内对监管预期有所好转，利好债市情绪面。
但需要注意的是上述利好因素难以持续，严监管态度不变，未来资管新规落地对债市可能会产生冲击。
CPI通胀回落迹象已现。2月CPI大幅上升，较1月CPI增长1.4个百分点至2.9%。其中重要贡献因素来自于蔬菜价格和猪肉调整未达预期。但是从高频数据来看蔬菜价格在3月或有较大下滑（图6），减缓市场对通胀上抬的预期。3月份，布伦特原油价格在64.5美元/桶附近窄幅波动，环比较2月份略有小幅下滑，同比略有上升，而CRB指数持续上升（图7），预计3月PPI通胀或受一定支撑。
国外政治扰动拉低长端利率。3月特朗普执政团队再度出现波动，国家经济顾问和国务卿先后离开，同时特朗普宣布将对进口钢铝征收关税，金融市场避险情绪上升，美国 10 年期国债收益率略有下跌。而受3月联储预计加息影响，美国债短端利率略有上移，10年期与2年期国债利差收窄。截至 3 月 13 日，美国10年期国债的收益率为2.84%，较2月底跌3BP。 2 年期国债收益率为 2.26%，比上月底略高1BP（图8）。
受全球贸易战风险升高影响，欧洲的德法 10 年期国债收益率也出现下行。截至 3 月 13日，德国 10 年期国债收益率为 0.65%，较上月底下跌5BP；法国10年期国债收益率0.86%，较上周下跌7BP；英国10期国债也有形态（图9）。
通胀预期下滑，发达经济体长端利率下调，或减轻中国跟随美联储加息压力。
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