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张文朗 黄文静 郭永斌 邓巧锋
摘 要
◆ 四月数据总体偏弱，“紧信用”导致总体FAI下滑至7.0%（前值7.5%）。具体而言，“紧非标”和“紧违规”，基建和地产影响最大。非标大幅下滑拖累基建投资增速继续下滑，二季度末受预算支出加快影响，基建或有小幅改善，但全年仍不甚乐观；赶工恢复常态，拿地、销售、资金均走弱，地产投资小幅回落；受采暖期限产结束后形成的赶工行情和基数效应导致制造业投资反弹，其中制造业中产能过剩行业下滑，非标占比较低高端制造业反弹，同时开工滞后也导致通用和专用设备投资反弹，但其可持续性有待观察。开工滞后短期内利好工业生产，贸易摩擦导致出口抢跑，未来工业生产或承压。季末效应消退，社消回落，其中建材类消费回暖，而可选消费下滑。
◆ 央行在一季度货币政策报告中指出，货币政策依然为稳健中性，但同时相关表述发生微妙变化。央行将去年四季度“稳增长、去杠杆、防风险之间的平衡”转为“稳增长、调结构、防风险之间的平衡”。如果货币信贷和社融失速，央行会根据实际情况予以政策对冲。
但是要关注油价超预期上行对货币宽松的掣肘。◆ 总之，“紧信用”下总量不容乐观，弱数据中觅亮点。电器设备及机械制造、仪器仪表、通信和计算机等中高端非标占比较低的制造业酝酿希望。
正 文
投资总体偏弱，分化明显
1-4月FAI同比增长7%（前值7.5%，同期8.9%）。分项来看，地产投资小幅下行，但基建投资受非标紧缩影响继续回落，而制造业投资出现反弹，在“紧信用”下前期一直处于快速增长的其他投资增速也下滑至5.6%（前值8.9%，同期4.7%）。“紧信用”下整体投资仍不容乐观。
赶工恢复常态，拿地、销售、资金均走弱，4月房地产投资累计同比小幅回落至10.3%。
1）新开工由“春节后开工弱”（2月累计同比2.9%）到“采暖季限产结束后赶工”（3月9.7%），再到逐渐“恢复常态”（4月7.3%）。施工稍有滞后，4月微升（累计同比从1.5%到1.6%）。2）拿地继续放缓，土地购置面积累计同比转负至-2.1%，土地成交价款亦由20.3%回落至13.6%，与国有土地出让金收入累计同比放缓一致。3）销售持续回落，4月份商品房销售面积累计同比延续了近两年的下滑态势至1.3%。4）资金来源趋势放缓，同比放缓至16年来最低的2.1%，国内贷款同比转负（-1.6%），个人按揭维持近半年的负增长，定金预收款同比回落至个位数，利用外资同比连续第三个月负增（-78%），过去一年表现亮眼的自筹资金亦连续第二个月放缓。
短期内，前期拿地多的摊余费用仍会有支撑，但是限产结束后的赶工影响短暂，拿地、销售、资金三大前瞻指标趋势回软，房地产或将逐步进入“拿地少、囤地少、投资降”的阶段。
非标大幅下滑拖累基建投资增速继续下滑，二季度受预算内支出加快，未来基建投资或有改善，但全年仍不乐观。1-4月基建投资同比增长7.6%（前值8.3%，同期18.2%）。从资金来源看，1-4月城投债净融资量约2800亿元（去年同期为23亿）；1-4月预算内支出占年初预算的31.3%（同期30.5%），支出明显加快，主要是为对冲“紧信用”下的违约风险；但1-4月总体非标融资拖累基建融资约1300亿元（去年同期为4500亿元），按照三倍杠杆计算，与去年同期相比拖累基建投资约1.5-2万亿，是当前基建投资大幅下滑的主要拖累因素。
5-6月地方政府新增债和国债新增债将进入快速发行期，且财预65号文要求“加快下达转移支付预算，推进财政存量资金的统筹使用，加快资金拨付进度”，预计预算内支出仍将维持快速增长，，且在非标转标过程中，公募债发行短期内或仍小幅增加，基建二季度末或反弹至9%左右，但全年看，受“紧信用”导致的非标受限影响，整体基建投资仍不乐观。
制造业投资累计同比反弹至4.8%（3月3.8%），我们认为或与采暖期限产结束后的赶工以及低基数有关。限产季结束后土石方开工反弹，3月以来推土机、挖掘机等工程机械销量增速提升，通用与专用设备、有色冶炼与加工业投资反弹。购置税优惠退坡后新能源车需求强劲，前4月销量同比超120%，带动汽车制造业投资。但受出口影响较大的纺织业、通信、电子投资放缓。
季末效应消退，4月社会消费品零售总额名义和实际同比下滑至9.4%和7.9%。今年春节靠后，3月沾边，带动餐饮、食品饮料、日用、珠宝、纺服同比反弹，4月这些分项均出现回落。天气转暖，建材消费季节性回暖，但家电、家具等地产相关分项回落。汽车销售受购置税优惠退坡影响增长低迷。但油价高涨，石油消费大幅反弹。而房价趋势下滑抑制可选消费。而去年4季度以来，随着企业利润的放缓，人均可支配收入名义和实际同比亦回落，带动社消增速放缓。
开工滞后短期内利好生产
4月当前月工业增加值同比增长7.0%（前值6.0%,同期6.5%），发电量同比增长6.9%（前值2.1%，同期5.4%），均在4月出现反弹，工业生产反弹存在一定的开工滞后影响，今年受春节和两会影响，普遍开工滞后，3月下旬后开工才全面启动，4月份开工强度明显高于3月份和去年同期，但随着开工稳定，整体工业生产或将趋稳。
从行业来看，4月采矿业工业增加值下滑0.2%（前值-1.1%，同期-0.4%），环保限产和供给侧改革仍影响采矿业。但公用事业同比增长8.8%（前值5.8%，同期7.8%），开工加快导致对电力需求增加短期内利好公用事业生产。制造业工业生产同比增长7.4%（前值6.6%，同期6.9%），制造业大幅反弹，其中反弹较大的行业主要为通用设备、专用设备受开工加快影响所致，另外电器设备及机械制造、仪器仪表等高科技制造业也出现反弹，这也符合经济结构调整的预期。分区看，东部和中部区域同比分别增长8.4%（前值5.1%，同期6.5%）和7.5%（前值6.9%，同期7.4%），而东北相对稳定，西部出现回落，我们认为主要是东中部区域中高端制造业密集，且开工加快影响所致。往前看，开工趋于稳定，贸易摩擦导致出口抢跑，未来工业生产或承压。
“紧信用”下看结构
央行在一季度货币政策报告中指出，货币政策依然为稳健中性，但同时相关表述发生微妙变化，央行将去年四季度“稳增长、去杠杆、防风险之间的平衡”转为“稳增长、调结构、防风险之间的平衡”，同时还指出将“继续优化流动性的投向和结构，强化信贷政策的定向作用”。今年一季度末社融增速较去年年底12%明显回落至10.5%，央行在报告中重申要保持货币信贷和社会融资规模合理增长。如果货币信贷和社融失速，央行会根据实际情况予以政策对冲，但是要关注油价超预期上行对货币宽松的掣肘。
总而言之，“紧信用”下总量不容乐观，但目前的紧信用是结构性的，主要是“紧非标”和“紧违规”，而非标主要投向基建、地产和制造业中传统产能过剩行业，而高端制造业非标占比较低，机会在电器设备及机械制造、仪器仪表、通信和计算机等中高端制造业中。
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