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张文朗 周子彭 刘政宁
近期美元汇率快速升值，某些新兴市场货币风声鹤唳。本轮美元反弹有何不同，到底是强势回归，还是老戏重演、升三天跌两天呢？背后的驱动因素发生了什么变化？对国际金融市场有何含义？
中长期来看，美元并无弱势基础，“两驾半马车”支撑美元。一般而言，影响汇率中长期走势的有“三驾马车”，就是本国相对于别国的经济增长，本国的债务状态，以及贸易条件。与一般货币不同，撬动美元中长期“轮回”的是“两驾半马车”。美元与美国相对生产率的关系很密切，与其贸易条件的关系也比较明显，但与鉴于美元的储备地位，美国对外净资产头寸之间的关系没有非常显著。研究表明，美元的国际地位并没有因为欧元产生、人民币国际化而被削弱，其地位反而上升。综合这几个因素来看，当前美元的汇率并无弱势基础。
市场似乎正在修复预期，美元“非常态”渐行渐远。从经济增长来看，2017年市场对欧洲日本过度乐观，这一预期可能正在修正。从货币政策来看，由于通胀放缓，欧央行与日央行表示不急于结束宽松的货币政策。从资产价格来看，美股经历年初的调整后估值有所下降，风险得到一定释放，德美利差持续走扩，支撑美元上行。与此同时，前期压制美元的非经济因素逐渐消退（如一些政治因素），美元兑主要货币远期汇率升值。
减税不会拖累美元。从美国历次的减税后果来看，对美元的影响确实不是一致的。其实财政赤字跟汇率并无很直接的关系，认为财政赤字拖累汇率无非还是从增长、货币政策或者国际投资头寸的渠道来看。财政赤字就是政府负债较多，要么是欠国内非政府部门，要么是欠海外的钱。但美国财政赤字增加是为了减轻企业负担，利好经济增长，并且吸引资金流入，并不必然会拖累美元。当前美国财政赤字并不是非常高，也难想象美国要靠货币化来填补赤字。如果财政赤字是欠海外的钱，那么就是从国际投资头寸的视角来看财政赤字对汇率的影响，而前面说过，美国国际投资头寸对美元汇率的影响并不大。
本轮美元贬值，对新兴市场的影响难乐观。考察美元对新兴货币的影响不仅要看实体渠道，还要关注金融渠道。虽然当前新兴市场经济基本面比较稳固，大宗商品价格上行，但在金融自由化的年代，美联储货币政策的外溢性增强，资本流动对新兴市场的扰动增加。更加需要注意的是，金融具有顺周期性，会加速资本流动，放大金融不平衡。中美金融周期分化，中国经济下行压力增加，美元升值或意味着人民币小幅贬值压力。
正文
真假反弹？
2017年，美元指数跌幅超过10%，但从2018年4月开始，美元指数快速反弹，截至5月中旬，一度突破94（图1）。在此过程中，部分新兴市场货币“跳水”（比如阿根廷比索、俄罗斯卢布等），引发了市场对新兴市场金融稳定的担忧（图2）。印度货币的汇率最近也贬值了5%，阿根廷央行甚至被迫提升短期利率到40%。这是不可持续的，是危机的信号，阿根廷已经寻求IMF的支持。
实际上，近两年来，美元反反复复已经不是什么新鲜事，特朗普当选之后，美元强势反弹，美债收益急剧上行，但之后随着特朗普交易行情偃旗息鼓，美元指数跌跌不休，今年一度跌到了88左右。问题是，本轮美元反弹到底是强势回归，还是老戏重演、升三天跌两天呢？背后的驱动因素发生了什么变化？对国际金融色彩有何含义？
“两驾半马车”中长期支撑美元
谈到汇率有两个视角，一个是中长期汇率，一个是短期汇率。一般讲汇率中长期走势，多数谈的是实际汇率，而短期汇率走势，谈的是名义汇率。实际汇率是指将名义汇率经过相对物价指数调整后得到的汇率。简而言之，名义汇率是用一个货币表示另一个货币的价格，而实际汇率是一个国家一单位的商品能换到的另一个国家同样商品的数量。除非实行固定汇率制，一般而言，实际汇率的调整不光通过物价调整，也会通过名义汇率调整实现。所以，一个货币的名义汇率与实际汇率短期内可能有偏离，但长期来看两者的趋势大致一致。
影响汇率中长期走势的有“三驾马车”，就是本国相对于别国的经济增长，本国的债务状态（是净债权人还是净债务人，即对外净资产头寸），以及贸易条件（出口价格与进口价格之比）。 对外净资产头寸描述的是一个经济体在国际舞台上是净债权人还是债务人。一国的对外净资产头寸最终要通过经常项目累积而来，经常项目包括两项，即贸易顺差和对外净投资的收入。也就是说一个国家对外净资产的来源要么是贸易顺差，要么是对外投资收益，或两者兼有。
这“三驾门车”从不同角度影响汇率走势。经济增长是从实体经济角度，对外净资产头寸是从资产配置角度，而贸易条件则是从价格角度。一国越富有，其货币越强，就是人均产出与其他国家相比越高，货币升值压力越大。一般来讲，欠债越多的国家货币通常越弱势，也就是对外净资产头寸越低通常意味着本币汇率越有贬值压力。一国持有的对外净资产如果低于其理想水平，这意味着其经常账户顺差要上升才能使对外净资产上升。在对外净资产为负的情况下（净债务国），更需要经常账户盈余来还债。经常账户上升表现为贸易顺差上升和/或对外净资产收入上升。如果经常账户上升主要依靠贸易顺差上升，本币汇率就要贬值才能实现这一点。但如果对外净资产投资收入较高，贸易顺差上升压力就比较小，从而对汇率贬值的压力也比较小（美国就属于这种情况）。贸易条件改善会导致本币实际汇率上升。出口价比进口价上升快，意味着财富增加。结果是，国内需求上升，推升价格，导致实际汇率升值。
与一般货币不同，撬动美元中长期“轮回”的是“两驾半马车”。美元与美国相对生产率的关系很密切，美国经济增长相对于别国越高，美元汇率越强。美元与其贸易条件的正相关关系也比较明显。但美元实际有效汇率与美国对外净资产头寸之间的关系没有前述两个因素那么密切，这个因素看起来应该算“半驾马车”。美国对外净资产自1976年以来趋势性下降，2000年之前政府与非政府的净对外资产头寸都呈现相似的下降趋势，但2000以后主要是政府部门对外净负债扩大。次贷危机后，政府负债大幅上升部分是因为财政开支急剧扩大，来刺激经济，包括减税、购买两房债券等等。确实，财政开支有利促进了企业利润上升，对经济恢复作用不可低估。总体来说，美元汇率与对外净资产头寸长期来看有一些关系，但比较有意思的是，短期看，美元实际有效汇率与美国对外净资产头寸有时候方向不一致。
对外净资产净头寸之所以算美元的“半驾马车”，部分是因为美国对外净投资收益较高。前面说过，一国对外净资产最终要通过贸易顺差和/或对外净投资的收入累计而来。如果一个国家是净债务人（对外净资产头寸为负），中长期来看那么就需要经常账户的改善来偿债。如果经常账户改善主要依靠贸易顺差上升，这时候本币汇率就要贬值，因为贬值才能实现贸易顺差改善。另一种情况是，如果对外净资产收入较高，这时候贸易顺差不需要改善那么多也能偿债，汇率只需要较少贬值即可。美国正好就属于第二种情况。美国虽然是净债务国，但其对外净投资收入比较高，也就是说，美国付给对外债务的利率低于其对外资产的收益率。
但这个现象终究与美元的霸主地位息息相关。作为最主要的储备货币，即使美国国债收益不高，大家还是要持有，因为其持有的目的并不是单纯追求收益，而是为了安全与流动性考虑，所以美国对外净投资收入较高。由于各国长期要持有一定的美元储备（主要是美国国债），不存在大家要求美国一定时候必须还清其债务（除非美元的国际地位大幅削弱）。因此，也美国也不一定存在要汇率贬值来提升贸易顺差以便偿债的压力，这意味着其净债务国地位对其汇率影响不那么大。
研究表明，美元的储备地位并未跟随美国GDP 在全球权重的下降而显著下降，甚至重要性上升。1978年，美国GDP占全球GDP的比例为22%，美元储备占总储备的比例约为66%，到了2017年，美国GDP占比下降至15%，美元储备占比仍有63%。美元的全球储备货币地位仍然稳固（图3）。
彭文生博士最近在《逃不掉的美元周期》演讲中引用哈佛大学Kenneth Rogoff教授的研究指出，美元作为国际储备货币的地位，没有因为欧元的成立和人民币的国际化而下降，反而是上升了。有几个方面体现，一个是美元继续作为其他新兴市场国家汇率的锚；一个是美元的流动性对全球银行和金融机构的重要性；一个是美联储的货币政策对全球资本市场的影响。
从这几个因素来看，当前美元的实际汇率并无弱势基础。美国经济增长在主要经济体里面靠前，而其债务国地位对美元影响并不甚显著。其贸易条件之前因为石油进口多而受油价拖累，但现在由于生产页岩油的缘故，其贸易条件受油价的影响可能已经下降。
市场预期修正
短期内影响美元汇率走势的大概也有三个因素。一是短期经济增长，美国经济表现好，大家对美元信心就强，将增持美元；二是主要经济体的货币政策。如果美国货币政策相对较紧，其利率就相对上升，导致资本流入，推升美元升值；这两个因素基本上对所有货币都适用。三是相对资产价格，比如美国股票如果是相对洼地，那么资金可能流入美股，推升美元。
鉴于美元的霸主地位，影响它的走势的还有一个特殊因素，就是全球投资者的风险偏好。当全球风险偏好下降时，美元资产作为主要安全资产总是吸引大量投资者购买，推升美元升值。一个悖论是即使这个冲击来自美国，投资者仍会把美元当作避风港，增持美元。此外，有些短期扰动，比如政府领导人对汇率的态度也会影响市场对汇率的短期看法，比如特朗普上台之后，共和党人一度表达不希望美元强势的意思，也影响了市场对美元的看法。那么，从短期因素来看，本轮美元升值有没有基础呢？从以上几个因素来看，市场可能在系统性地修复某些预期，美元这次的反弹有较坚实的基础。
从经济增长来看，市场对欧洲过度乐观的预期可能正在修正。2017年美元贬值很大程度上是因为欧元区经济基本面相对美国更为抢眼，然而，今年以来这一格局发生了反转。从制造业PMI来看，经历了2017年一整年的复苏后，欧元区及日本PMI先于美国出现回落（图4）。市场对美国经济复苏能否持续一直争议不断，但对欧洲的复苏却并无太多怀疑，但现在欧洲主要指标回落实际上提醒大家，欧洲事实情况并不那么美好。从CPI通胀来看，美国通胀水平稳定上升，欧元区则呈下行趋势，日本也有所回调（图5）。
欧元区一季度宏观经济指标表现疲软，工业生产在1、2月份下降，3月份的通胀虽有所上升，但仍低于欧洲央行设定的2.0%目标。从各个国家来看，法国政府计划通过实施养老金、失业福利和公共服务等深层次改革来减少财政赤字和降低公共债务，但遭到强烈反对，导致了持续数天的罢工，此次破坏性罢工事件可能将对法国二季度经济活动造成一定压力。意大利正处于政治僵局之中，在大选后的近两个月谈判仍在继续，政府是否会成立尚未可知。德国经济上行势头也有一定放缓，虽然可能只是暂时性。不过在欧元强势、美国保护主义日益高涨的情境下，德国的出口增长可能会受到影响。
美国与欧洲的GDP增速将由欧洲领先转变为美国领先，美国与日本的预期GDP增速差异也将扩大。根据IMF的预测数据，2017年欧盟GDP不变价同比增速为2.6%，高于美国的2.3%、日本的1.7%； 2018年美国GDP同比增速将达到2.9%，超越欧盟（2.5%），而日本GDP增速将下滑至1.2%；之后的2019年，美国GDP增速也仍将领先于欧盟和日本，其中美日GDP增速差异也将继续扩大（图6）。
从货币政策来看，前期市场也对欧元区和日本收紧货币步伐预期过快。由于通胀放缓，欧央行与日央行也表示不急于结束宽松的货币政策。 与此同时，英国央行5月加息的概率也在近期急转直下，市场预计的概率由一个月前的90%下降至近期不到10%，导致英镑兑美元出现大幅回调。从利差来看，美元确实有上升空间。从历史上看，美德10年期国债收益率差与美元指数的走势大致相同。然而，从2017年9月以来，美元指数却并没有随着美德利差的走阔而显著上升（图7），这说明还有其他力量主导了美元走势。一方面，全球经济复苏提升风险偏好，降低美元资产的吸引力。另一方面，2018年初美国政府官员曾公开支撑弱美元，影响了市场对美元的预期。不过，当前市场对全球经济复苏的风险偏好有所减弱（部分受美国贸易保护政策影响），使得利差走阔对美元的支撑重新显现。
再从相对资产价格而言，之前美股高估非常明显（图8），而其他地区是“洼地”，导致资金从美股流入其他地区，美元因此而贬值。不过美股经过调整，再加上美国经济复苏仍然最为稳固，当前资金可能存在回流美股的动力，从而支撑美元。
减税不会拖累美元
市场也有观点认为美国减税会增加财政赤字,拖累美元。从美国历次的减税后果来看，对美元的影响确实不是一致的。 其实财政赤字跟汇率并无很直接的关系，认为财政赤字拖累汇率无非还是从增长或者国际投资头寸的渠道来看。财政赤字就是政府负债较多，要么是欠国内非政府部门，要么是欠海外的钱。财政赤字拖累汇率要么是因为未来政府要征税，必须要紧缩，所以不利于经济增长，拖累汇率。如果政府不征税，那么政府就要货币化，也会拖累汇率。如果财政赤字是欠海外的钱，那么就是从国际投资头寸的视角来看财政赤字对汇率的影响。而美国投资头寸对美元汇率的影响前面已经分析过，不再重述。
1981-1988年间里根政府为扭转经济滞胀的局面实行减税与税制改革，给经济带来明显效果，对美元的拉动也是立竿见影（图9）。而2001年-2006年间，小布什希望通过减税提振经济，但拉动效果并不显著，美元指数下行。金融危机之后，奥巴马政府再次减税，对美元也并无提振作用（图10）。
减税如果有利于经济增长，或导致资金内流，那么减税即使增加财政赤字，也未必拖累汇率。里根政府在实行减税的同时，进行了削减税收优惠、合并税基、简化税收征管等一系列税制改革，在刺激长期经济增长潜力方面效果显著，同时期美元指数大幅度攀升。相反，后两次实施减税政策的同时对税制改革涉及较少，经济的长期刺激效果甚微，同时期美元指数持续走低。本轮减税对美国经济增长的贡献预计会逐步显现，利好美元。如果是财政赤字增加纯粹是为了消费，对经济中长期无好处，那么，确实财政赤字增加会导致生产对汇率信心下降。但美国财政赤字增加是为了减轻企业负担，利好经济增长，并且吸引资金流入，并不必然会拖累美元。而当前美国财政赤字并不是非常高，也难想象美国要靠货币化来填补赤字。
总之，担心本轮减税导致美国财政赤字增加拖累美元的担心可能是多余的。美元是储备货币，美国借债对美元影响不大。过去40年来的数据显示，美元汇率跟美国财政赤字并无明显的关系。
美元“非常态”渐行渐远
实际上，除了刚才讲的一些经济因素之外，这两年一些政治或其他因素对美元的扰动也比较大。过去一年美元指数波动较大的时点往往对应着突发的政治事件（有一些甚至是“黑天鹅”）或政策制定者的突发言论。这些事件发生后，美元一般会经历阶段性升值或贬值（图11）。
比如，2016年11月9日特朗普赢得美国总统大选后，美元指数快速拉升。这是因为特朗普在竞选期间表示要采取税改、基建等一系列经济刺激政策，并提出了“美国优先”的执政方针，主张采取贸易保护主义措施（例如增加边境税、重修北美贸易协定等）维护美国利益。在2016年11月9日至12月31日之间，那些对美国贸易顺差越大的新兴市场，其货币兑美元贬值的幅度越大（图12）。而这种现象并未出现在美元和其他发达国家货币之间（图13）。
又比如，2017年5月特朗普“通俄门”事件发酵，几次白宫人事变动也压制了美元。7月底白宫新闻发言人斯潘塞辞职、幕僚长普里巴斯“被炒”，以及8月初白宫首席策略师班农黯然出局，都增加了市场对特朗普政府执政前景的担忧，导致美元和美债收益率短线跳水（图14）。
历史上政治因素影响美元汇率也并不少见。政党变更、选举、以及总统支持率的变化都会影响美元。[1]比如，如果总统的支持率下降，会倾向于增加政府开支或对货币政策施压来提振经济，以谋求连任。前者会对利率有上升压力，进而通过资本账户带来汇率升值；而后者则可能会对压低利率，进而带来汇率贬值。有研究发现，在美国选举前（总统大选或中期选举前4个月）主要货币兑美元汇率波动的方差会明显增大，说明政治上的不确定性会对汇率产生扰动（图15）。
根据国际清算银行的研究，美国政府官员在公开场合为弱美元“站台”导致市场一度对美元看空，具体表现为欧元期货净多头持仓显著上升。不过，当前这种预期正在发生转变。一方面，欧洲经济疲软、通胀放缓导致欧央行和英国央行的紧缩货币的预期被削弱。另一方面，美国经济相对强劲、通胀回升强化了市场对美联储加息的预期。当前市场预计的2018年加息4次概率已从一周前的36%上升至41%，美元兑主要货币的远期汇率也在升值，表明市场预期已发生转变（图16）。
新兴市场难乐观
伴随本轮美元升值的是某些新兴市场货币受到冲击，情况似乎不妙。回顾历史，从1970年代到现在，美元有三次大的升值周期，前两次都伴随着新兴市场国家的金融危机。第一次是1980年代拉丁美洲债务危机，第二次是1990年代中期的亚洲金融危机。这一次，从2014年开始，美元在经历新的升值周期（图17）。
考察美元对新兴货币的影响不仅要看实体渠道，还要关注金融渠道。 有观点认为，当前新兴市场经济基本面稳固，大宗商品价格上行，对新兴市场国家（尤其是大宗商品出口国）是有利的。这些看法是从实体经济的角度来看汇率。然而，在金融自由化的年代，金融渠道的影响不断上升，美联储货币政策的外溢性增强，对新兴市场的扰动增加。更加需要注意的是，金融具有顺周期性：当美元升值，新兴市场本币贬值时，借入以美元计价的外债的企业净资产恶化，导致资本流出，进一步加速本币贬值。这才是当前新兴市场需要关注的问题。
中美金融周期分化，人民币有小幅贬值压力。2017年，中国采取了多项加强金融监管、防范金融风险的重大措施，信贷条件收缩，一些违约风险暴露。在“紧信贷”的背景下，2018年经济增长下行压力增加，金融周期开始转向（图18）。与此同时，美国经济持续复苏，金融周期处在上升期。货币政策方面，中国央行通过降准等措施降低企业融资成本，为市场提供流动性，防止经济增长失速；美联储通过加息、缩表回收流动性，防止经济过度扩张。从金融周期走势的对比来看，美元升值对应到人民币小幅贬值压力。
[1] Blomberg S B, Hess G D. Politics and exchange rate forecasts[J]. Journal of International Economics, 1997, 43(1): 189-205.
[2] Bento J.Boto, David Tufte(1998). Exchange rate volatility: does politics matter? Journal of macroeconomics, Spring 1998, Vol.20, No.2,pp.351-365.
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