特别提示
本订阅号中所涉及的证券研究信息由光大证券研究所宏观研究团队编写，仅面向光大证券客户中专业投资者客户，用作新媒体形势下研究信息和研究观点的沟通交流。非光大证券专业投资客户，请勿订阅或使用本订阅号中的任何信息。
张文朗 黄文静
要点
春节后市场热议“开工弱”、经济或失速，而最近则话锋一转，“开工快”、基本面好转的预期又在升温。春节后、限产季结束前，土石方开工需求疲弱，所带动的上中游钢铁、煤炭、水泥、玻璃开工低迷，库存累积，价格疲软，6大发电集团耗煤量大幅回落。而3月中限产季结束以来，土石方工程的赶工、以及其所带动的上中游钢铁、煤炭、水泥、玻璃的库存去化、开工反弹和价格上涨。
然而，目前的“开工快”正是春节后的“开工慢”所积压需求的集中释放，而非实体经济趋势回暖。国内看，金融周期拐点或已确立，紧信用之下信用风险不断升级，信贷紧缩（Credit Crunch）必然增大实体经济的下行压力，而外部贸易摩擦亦对外需造成干扰，经济下行趋势难改，总量难有亮点，机会更多在结构。
正文
春节后市场热议“开工弱”、经济或失速，而最近则话锋一转，“开工快”、基本面好转的预期在升温。春节后，钢铁、煤炭、水泥、玻璃的开工普遍低迷，库存累积，价格疲软，6大发电集团耗煤量大幅回落，引发市场对经济可能失速下滑的担忧。3月中以来，上中游原材料价格普遍上涨，库存下滑，开工率回升，而6大发电集团耗煤量亦反弹，经济环比反弹的呼声再起。然而，目前的“开工快”正是春节后的“开工慢”之后需求的集中释放，而扰动的根源更多是“2+26”采暖季限产的影响，并非实体经济趋势回暖。国内看，金融周期拐点已确立，紧信用之下信用风险不断升级，信贷紧缩（Credit Crunch）增大实体经济的下行压力，而外部贸易摩擦亦对外需造成干扰，经济下行趋势难改，总量难有亮点，机会更多在结构。
下游土石方开工先弱后强
部分受采暖季限产的影响，1-2月土石方开工较弱，3月中采暖季限产结束后需求集中释放。房地产新开工面积累计同比从2月的2.9%反弹至3月9.7%。而挖掘机销量同比亦从1-2月的56%反弹至4月84%。
今年的春节错位效应本该利好1-2月，不利3月，因为今年春节在2月中，去年春节停工效应全在前两月造成低基数，而去年春节在1月底，春假停工部分由3月承担，这也是1-2工业增加值同比高增7.2%（去年12月6.2%）、而3月回落至6%的原因。但下游土石方相关的开工数据却并非如此，反倒至1-2月增速弱、3-4月增速强，可能更多是受“2+26”限产的干扰。无独有偶，与土石方相关的上中游数据亦有相似表现。
春节后高炉开工先弱后强，钢价先跌后涨
11月中限产开启后，高炉开工率大幅下滑，库存维持低位，钢材供给下降。春节后、限产季结束前，尽管高炉开工依然低迷，但由于限产影响，下游土石方复工较弱，钢材库存大涨，由五年最低值一跃接近五年同期最高，与之相伴随的是钢价的大跌；3月中限产结束前后，下游土石方复工加快，需求快起，尽管高炉开工也恢复，供给亦增多，但依然没有阻挡钢材库存的大幅下降，3月底钢价开始大幅反弹。
春节后发电耗煤先弱后强
焦煤库存高位回落
节后电厂耗煤先弱后强，库存先升后降，动力煤期货先跌后升，印证开工先弱后强。采暖季以来，动力煤经历了四个阶段，1）11月中至2月初，由于今年是冷冬，耗煤超季节性大增、库存超季节性大降、价格大涨，2）春节前后生产停滞，耗煤大降，库存累积，价格回落，3）春节后至3月底，耗煤恢复但弱于历史均值，但库存继续累积，价格续降，除了气温快速回暖的因素，也印证了节后开工弱，4）4月以来，耗煤超过历史均值，库存回落，加上进口煤限制政策出台，动力煤现货和期货价格开始反弹，部分印证开工需求释放。
焦煤方面，春节后高炉开工低迷，但部分钢厂单炉产量上升，焦化厂和钢厂焦煤库存从高位开始回落。
3月中采暖季限产结束后高炉开工率大幅反弹，需求快速升温，焦煤库存快速下滑，港口库存亦在历史低位，焦煤现货价格波动上行。
水泥库存先升后降，价格先跌后涨
由于供给侧改革和环保限产的影响，今年水泥库存一直处于低位，低于过去五年库存区间。但春节后的变化依然明显。春节后下游开工需求较弱，使得水泥库容比不断上升，水泥价格大幅回落。但3月中以来，下游土石方工程复工加快，水泥及其原材料熟料的开工并没有立即恢复，限产期较长，其中，东北部分地区停窑限产至5月中旬，全国水泥库容比急剧走低，从62%大幅下滑至52%，水泥价格大幅回升，东北地区涨价高达30%。
春节后玻璃库存先升后降
供给侧改革限制之下，浮法玻璃的开工率今年一直低迷，处于过去五年开工率区间的底部，供给受限也使得玻璃价格今年来一直在高位震荡。而玻璃库存的变化更多体现为需求端的变动。春节后、限产结束前房地产等下游需求疲弱，玻璃生产线库存累积，接近五年同期区间上限。而3月中限产结束后，下游建筑和地产企业购置玻璃需求升温，玻璃库存走低。
综上，最近土石方工程的赶工、以及其所带动的上中游钢铁、煤炭、水泥、玻璃的库存去化、开工反弹和价格上涨更多是前期限产积压需求的释放，而非实体经济的趋势回暖，而4月以来，上中游的库存又有上升迹象，价格有所回落即是印证。而金融周期拐点之下，经济的下行压力难改。
光大宏观团队介绍
张文朗 首席宏观分析师 13811233375
黄文静 宏观经济和市场研究 18611288099
郭永斌 财政与固收收益 15120034181
周子彭 宏观经济和资产配置 13699222628
刘政宁 海外经济与金融市场 13761178275
邓巧锋 债券市场和货币市场 13810828167
本订阅号由光大证券研究所宏观研究团队编写，所刊载的信息均基于光大证券研究所已正式发布的研究报告，仅供在新媒体形势下研究信息、研究观点的及时沟通交流，其中的资料、意见、预测等，均反映相关研究报告初次发布当日光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知的义务，任何情况下任何完整的研究观点，均应以光大证券研究所已正式发布的相关研究报告为准。
本订阅号仅面向光大证券专业投资者客户。光大证券客户中非专业投资者客户，不论通过何种渠道阅读到本订阅号的内容，请自行评估相关内容适当性，并咨询专业投资顾问，对相关信息可能的风险进行充分的了解，若因不当使用本订阅号中任何信息而造成任何直接或间接损失，需自行承担全部责任。非光大证券客户，请勿订阅或使用本订阅号中的任何信息。
扫描下方二维码关注我们
閱讀更多 光大宏觀張文朗團隊 的文章
