歷時逾400天，經過3次修正，由復星操刀的豫園股份（600655.SH）重組落定，此次重組以復星地產項目為根底，觸及17個買賣對象和25個標的，買賣金額達240億元。如此大手筆挪騰，其實控人並未變化，仍為郭廣昌，從2001年拿下豫園股份到如今施行重組，郭廣昌可謂是完成一次短跑。

但是，市場對該項重組卻並不買賬。2017年11月9日，豫園股份停牌近一年後復牌以漲停價每股12.45元收盤，隨後逐步開端回落，收於11.80元/股。在取得證監會有條件經過後股價甚至連跌了7天，盤中甚至跌至9元/股，截至5月31日，收於10.47元/股。

這樣的股價走勢不由讓股民疑惑：復星注入的終究是不是"好資產"，豫園股份的將來究竟有沒有想象力……

近日，豫園股份（600655.SH）的重組之旅接近序幕。由於分紅施行終了，其發佈了修訂後的重組方案，擬以9.83元/股向浙江復星等16家公司發行22.75億股，購置其持有的上海星泓等24家公司的全部或局部股份，評價作價223.62億元；同時，向黃房公司（黃浦區國資委旗下）發行1.64億股，購置其持有的新元房產，評價作價16.15億元。

上圖為標的資產評價價錢

此次重組觸及200多億元，但並非借殼，公司實控人為復星郭廣昌，只是攥得更緊了。數據顯示，買賣前，復星合計持股26.45%，買賣後，復星持股達68.25%。值得留意的是，整個豫園股份的盤面被迅速縮小，並且新注入資產的估值遠高於豫園的市值。

一位接近豫園股份的人士通知：“等待大股東能多給豫園方面一點資源的傾斜。”

上圖為發行股份數量

在討論這場買賣之前，先來回憶一下16年前的豫園往事以及復地這些年的開展軌跡。

郭廣昌拿下豫園

在復星的擴張史上，繞不開收買豫園股份這個典型案例。

依據當年豫園股份公告，2001年11月28日，復星產業投資無限公司（下稱“復星產投”）與豫園股份簽署了控股權轉讓託管協議，轉讓價為3.8元/股，復星產投成為第一大股東，持有6166萬股，隨後，郭廣昌連同復星兩位高管進駐豫園股份董事會。2002年6月，持續受讓第二大股東6.75%股權。兩次轉讓，復星產投總共持股20%，斥資約3.5億元。

工商材料顯示，復星產投成立於2001年11月22日，法定代表為郭廣昌（現變卦為陳啟宇），註冊資金6億元，也就是說復星產投剛成立不到一個星期，就去接手了豫園股份。據《中國運營報》報道，事先上海灘紅人周正毅也正覬覦豫園股份，但上海市高層並不喜歡周，更看反覆旦的高材生郭廣昌。

郭廣昌的復星產投在拿下豫園股份第一大股東之位後，並未停止束手無策的變革，直到15年後，才追求進一步整合，將地產注入。

不過，豫園股份外部人士對郭廣昌的入駐卻並不歡送。在一封傳播於天涯、搜狐博客等地的網絡告發信中甚至化名為“任民”“鄭義”“伊法”“郅國”，告發郭廣昌在國有股轉讓暫停的背景下經過關係簽署股權轉讓協議（未地下投標、未重新估值）並對收買方的6億元註冊資本存疑：先以每股3.8元將6166萬股轉讓給復星集團，後來郭廣昌以無法實行“將復星總部遷入黃浦區以交納全部稅收”的承諾為由，當天（11月22日）在黃浦區註冊成立復星產投，用復星產投為收買主體。

關於上述告發，10年過來，仍未有結論，野馬財經亦向復星方面和豫園股份均求證，不過，截至發稿，並未收到回覆。

關於龐大的復星集團來說，豫園股份的位置在此前並不突出。 拋去歷史，豫園股份在郭廣昌的率領下究竟開展如何？

豫園股份為上海的“老八股”之一，次要包括黃金珠寶飾品、文明商業及旅遊地產、海派餐飲等業務，從運營數據下去看，從2008年-2013年，豫園股份增長態勢良好，營收從78億元增至225億元、歸母淨利潤也從3.29億元增至近10億元，但2014年後，營收和淨利呈現下滑，2017年淨利光滑至2010年程度。此外，截至2017年底，豫園股份總資產達171.55億元，其中投資性房地產和臨時股權投資達120億元，負債為87.31億元。

值得留意的是，豫園股份持有上海中心商圈10萬平方米的自有物業，該地段的均價在2015時就到達16萬/平方米，年人流量4000萬人次，此外，豫園股份旗下擁有老廟黃金等在內的13箇中華老字號。

易居研討院智庫中心研討總監嚴躍進表示，豫園的價值一定是低估了，豫園自有物業獲得工夫早，早已貶值。這兩年相似的商場批發業項目，其實未能真正做起來，從實踐狀況看，這類項目管控好，價值提升速度很快。

復地的“前世今生”

更多的市場人士將這次重組視為“復星地產”的回A之路，由於從標的構成來看，大局部都是復地集團旗下的公司。復地曾是復星旗下重要的板塊，有過上市的風景，也有過退市的無法，排名從前10落至50名開外。

以一個排名50名開外的復地來重組豫園股份，自然惹起各方質疑。查閱復星開展史，房地產業務的確是復星的起家行業。

上圖為2018年中國房地產100強

1993年，復星從徵詢公司轉做房地產代理，經過報紙、郵遞的方式發放廣告，賺到了1000萬，一年後，接手上海郊區的一個暢銷樓盤，復星正式進上天產範疇，1998年成立復地集團。

野馬財經發現，在上述豫園股份外部的告發信中，提到了復地的資產收縮次要是由於併吞豫園12萬平方米的別墅項目“豪亭”（現改名為愛倫坡）而來。

2004年2月，復地在香港上市，成為第二家在香港上市的邊疆房地產企業，可謂風景一時，2005年底，復地土地儲藏達570餘萬平方米，成為上海房產企業的前三強。復地也曾想要回A股，事先稱擬將H股每5股合為1股，發行不超越1.26億股A股，但這種A+H並未成行。

2011年5月，復星國際以22億元人民幣完成對復地集團的公有化，上市7年的復地集團正式加入港股市場，成為第一家在港交所摘牌的邊疆房企。

地產資產管理業內人士黃立衝曾表示“可以鯉魚躍龍門原本就不易，重新跳回去十分惋惜。”

關於退市的緣由，復地集團稱公司作為在港交所上市的邊疆註冊公司，海內融資才能十分無限，母公司因條例規則而無法向公司注入資本，招致上海復地的負債比率偏高，這又進一步減弱其融資才能，對將來開展是一種妨礙。

退市後的復地集團的走向成為被關注的焦點之一。2013年起，復地逐步轉型，從住宅開發到“住商協同”，打造蜂巢城市，並頻頻購置海內地產，從倫敦買到米蘭、東京等地。

此前，郭廣昌成立了多個基金管理平臺，想象將地產業務與私募基金捆綁，最典型的就是以前的星浩資本，不過地產基金之路並未成功，依據復地集團的數據，2012年到2016年，復地新增土空中積逐年下降，銷售規模在百億元左右，在國際的房企排名也開端退步。

2017年1月，復星以130億元競得武漢漢正街東片兩宗地，是其近年來在國際最大的一筆地產業務收入。

嚴躍進通知，單純看行業位置，以後復星的確需求提振速度，各類戰略需求夯實，尤其是在住宅地產和商業地產方面需求有更大的戰略舉措。此外，復星的全球擴張會面臨較多監管，進而能夠會強化國際業務板塊。

240億元重組值不值？

雖然市場人士以為重組實踐上是“復地的回A之旅”，不過不論是復星還是豫園均對“地產股”概念表示否認，在他們看來，復星這局部資產的注入是為豫園的進一步擴展搭建了載體。

復星此前整理本身業務，將其分為安康、富足、高興三大板塊，其中，安康旗下擁有復星醫藥這一上市公司平臺，市值打破千億；富足底下則充溢錢的滋味，保險、銀行、證券、地產均包括在內；高興這一板塊雖然有豫園股份這一平臺，但此前並未協同開展，依照復星的招數，豫園股份將被塑形成一個旗艦平臺，打通衣食住行，將資源“拎”起來。

接近豫園股份的人士通知，復星方面從2015年就計劃註上天產資產，只是2017年5月才發佈詳細的方案。

從最開端到過會，該重組方案修訂了3次，即便屢次修訂，最終的版本也充溢問號。

但從復星方面來看，共注入24家房產公司，淨資產算計為95.89億元，評價增值133.21%。關於局部標的高溢價緣由，其在回應上交所的問詢時稱“土地獲得工夫早，目前房價下跌較快”。

但是，細看標的資產的根本面，發現除了上海星泓、復星物業和博城置業，剩下的21個均為單一地產項目。

這21家地產公司中，有一些開發的項目大局部曾經完成銷售，比方閔祥地產。閔祥地產旗下房地產開發項目“紫藤裡”目前可售總套數只要13套，而閔祥地產的評價值達1.8億。

上圖為紫藤裡項目銷售信息

從標的公司的財務數據下去看，包括蘇州星河、復地通達、復地通盈、復毓投資、復暘投資、長沙復地、復曼達職業、武漢復江、復鑫置業在內的9家公司從2015年-2017年延續盈餘，而這9家公司的評價值佔總估值的27%。

重組報告書中顯示公司延續盈餘是由於處於開發初期，這意味著復星承當了後期的盈餘。

初級會計師劉文斌通知此次注入的標的均採用了資產根底法為評價後果，即以目前的市價計算價值，但這些標的中有很多處於開發期，並不曉得最終的銷售後果，一旦呈現銷售成績，那風險將由上市公司承當。

此外，這些標的資產增值率均較高，例如開發金融蜂巢通州2號、6號的復地通盈以及開發復地星光天地的復暘投資，增值率超200倍，而例如淨資產為負的復毓投資其評價價錢到達11.56億元。

資深地產人士對野馬財經表示公司喜歡把手頭未開發完成的項目停止重估，從存貨變為投資物業，但這個重估增值，特別是寫字樓方面的可套現性比擬差，並且由於租金報答率上不去，對上市公司的業績來說，並不能起到拉舉措用。

不過，復星注入資產也簽了一份對賭協議。依照商定，重組資產在2018-2020年的淨利潤算計不低於70億元。從目前看，重組資產在2017年上半年的淨利潤算計不到3億元，負債達450億元，全體負債率達80%。

另一方面來看，此次買賣為發行股份，價錢為9.83元/股。在雪球等股票論壇，有小股東以為復星這樣的做法只讓復星本身受害，較低的增發價錢加上高溢價的資產，從而讓復星方面能拿下68%的股權，將控制權牢牢控制在手中。

有市場人士指出，拿下相對控制權的復星或許會把豫園股份作為其重要的戰略棋子，至於能否能把豫園股份與“高興”板塊完滿銜接，還得看復星的打法。

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