王玉 晨哨併購
獵人谷煤礦實景
每一宗併購案背後都有許多精彩的細節與故事，但在2017，從公開披露的信息來看，兗州煤業子公司兗煤澳洲收購原力拓旗下聯合煤炭一案的精彩程度足以入選年度最佳併購案例。兗煤澳洲與國際礦業巨頭嘉能可先後進行了五輪慘烈的勢在必得的加價要約，雙方殺得刺刀見紅，最終兗煤澳洲已高出初始報價約3.4億美元的成本慘烈拿下聯合煤炭。隨後，畫風一轉，兗煤澳洲和嘉能可從戰場轉移到談判桌上，雙方握手言和共同開發聯合煤炭最重要的資產獵人谷煤礦...這可能是近幾年來一宗讓所有人大呼意外和過癮的競購大戲。
3月23日，兗州煤業發佈2017年年度報告。年報顯示，兗州煤業2017年度實現合併營業收入1512.28億元人民幣，同比增長489.46億元；營業利潤90.12億元，同比增加66.69億元；歸母淨利潤67.7億元，同比增加46.09億元。增長的主要來源之一就是完成對聯合煤炭的並表。
獵人谷--全球煤礦的“鑽石“
獵人谷可能是澳洲乃至全球最優質的煤礦之一。
獵人谷煤礦（Hunter Valley Operations，HVO）是原力拓子公司聯合煤炭（Coal and Allied，CA）旗下的主要資產，聯合煤炭除擁有獵人谷煤礦外，還擁有Warkworth、MouthThorley（MT）兩座煤礦以及沃勒塔港煤炭服務公司。這三個煤礦分別排名澳大利亞低成本、大規模動力煤礦井的第2、5和9位。雙方爭奪的焦點是獵人谷，聯合煤炭的核心資產。證實煤炭儲量3.59億噸，概略儲量4.65億噸，合計8.24億噸。主要出產高質量動力煤和半軟焦煤，絕大部分為露天開採，開採成本低，礦山生命週期長，預計為46年（另外兩處煤礦僅為19年）。在上一輪煤炭價格低迷週期時，聯合煤炭仍然保持了較高的利潤率，為全球財務表現最好的煤礦資源之一。
兗煤澳洲自2004年開始了一些列煤礦收購，澳思達煤礦、澳大利亞菲利克斯公司100%股權、格羅斯特煤礦等等。到2016年底，在澳洲經營8座礦山。表面大舉擴張，風生水起，但日子過得卻挺艱難，主要原因在於一點--貸款。兗煤澳洲雖然在2012年借殼格羅斯在澳交所上市，但股價一直表現不理解，對收購的支持有限。因此，長期以來收購的融資以貸款為主，例如收購菲尼克斯的對價為33.33億澳元，貸款額就達25億澳元。過重的貸款造成兗煤澳洲資產負債率居高不下，2012年為76.37%，2016年末高達82.4%。雖然毛利率還能維持正值，但貸款利息嚴重拖累了兗煤澳洲的財務表現，從2012年上市後的第二年直到2016年，兗煤澳洲都處於虧損狀態。對於兗煤澳洲來說，如果能夠完成對資源和盈利水平優良的聯合煤炭的收購，非常有助於提升資源質量，同時拉昇財務表現。
而對於嘉能可來說，聯合煤炭有更深層的意義。除卻標的自身的價值以外，聯合煤炭還能與嘉能可的既有煤礦產生極大的協同價值，主要因素在於--距離。
上圖綠色區域為嘉能可已有的礦區，黑線包圍區域為聯合煤炭礦區，幾乎是“門對門”。早在2014年，嘉能可就看上了這塊資源，帶了分析師過去，預計併入資產之後將會在人員精簡、生產計劃、採購、運輸和產品混搭方面產生巨大的協同效應，甚至據傳某分析師預計能節省5億美元的稅前成本。奈何當時煤價處於下行週期，嘉能可資金緊張，錯失了機會。此次，聯合煤炭公司出售，嘉能可對於“嘴邊”的這塊肥肉自然不願輕易放棄。
五輪短兵相接的競價
2017年初，兗煤澳洲先出招，與力拓達成交易協議。方案為二選一：一次性支付23.5億美元；或首期19.5億美元+交割後5年每年支付1億美元。另外，附加不高於6.5億美元的，與煤價掛鉤的或然特許使用費。因為聯合煤炭旗下的獵人谷和Warkworth的另一名股東HVOR（日本三菱）與力拓簽署過隨售權條款，三菱將同力拓一同退出。這意味著兗煤澳洲將支付7.1億美元收購HVOR持有的獵人谷32.4%的股權，支付2.3億美元收購HVOR持有的Warkworth28.9%，合計9.4億美元。綜合考慮，兗煤澳洲開出的總體報價為至少32.9億美元。同時，如果兗煤澳洲融資不到位，將支付2350萬美元反向分手費。
在此時，雙方基本上確立了交易，只是按照慣例在力拓股東大會前“被動”等待潛在的報價者。當時，誰也沒想到，競購大戲的序幕剛剛開啟。
嘉能可入場
2017年6月9日，力拓股東大會前夕，嘉能可發出了挑戰。報價為首期20.5億美元+交割後5年每年支付1億美元（高於兗煤的方案1-2億美元）；9.2億美元（5億首期+交割後4年每年1億）收購HVOR持有的股份（稍低兗煤報價），報價合計34.7億美元（高於兗煤的報價0.8億至1.8億美元）。同時，嘉能可表示已經準備好收購所需資金，另外針對兗煤當時已經通過了大部分政府審批，嘉能可有針對性的表示自己在贏得交易後會順利獲得政府的審批。
更高的報價，更確定的收購資金，同時打消監管方面的顧慮，嘉能可的每一條款都針對兗煤的方案提出，刀刀致命。
兗煤澳洲的第一次反擊
10天后，兗煤澳洲回擊了。更新報價為一次性支付24.5億美元收購聯合煤炭，其他條款不變，將總報價提升為33.9億美元。同時，兗煤澳洲的真正東家兗礦集團出具不可撤銷的融資擔保函，解決融資顧慮。
表面上看，嘉能可的報價稍高，但是考慮到貨幣時間價值和確定性等因素，兗煤澳洲的方案更具吸引力。力拓最終認為，雙方報價價值趨同，但考慮到兗煤澳洲已經完成了大部分審批，交割時間早，還是會向股東會推薦兗煤澳洲的方案。兗煤第一輪小勝。
不肯善罷甘休的嘉能可
僅僅3天后，不肯善罷甘休的嘉能可給出了一份更有殺傷力的報價。一次性支付26.75億美元收購聯合煤炭，其他保持不變，將總報價提升為35.95億美元。針對政府審批，嘉能可表示將額外支付一筆補償金，金額為2500萬美元或2017年9月1日至交易交割前聯合煤炭的淨利潤兩者中較高者，以針對交易審批和交割的問題。嘉能可的第二輪報價表露了一種態度，獵人谷這次吃定了。
兗煤澳洲的最終方案
此時距離股東大會不到一週時間，兗煤澳洲很快給出了一份針對性報價。將之前6.5億美元的與煤價掛鉤的或然特許使用費拆分為兩塊，其中4.1億美元保持不變，另外2.4億美元變或然為必然，分5年支付給力拓，總報價提升到36.3億美元，稍高於嘉能可的35.95億美元。
尾聲
就在大家都翹首以待嘉能可的下一步行動之時，嘉能可卻意外的“放棄”了，最終兗煤澳洲經過慘烈的肉搏，拿下了聯合煤炭，代價是比最初報價高出了2.4-3.4億美元。
如此多的重大抉擇除了最初報價外，發生在不到20天之內。嘉能可對於聯合煤炭覬覦已久，卻一直隱忍不發，直到等到股東大會前20天的時機，力圖打兗煤澳洲一個措手不及；而兗煤澳洲這麼多年來積累的收購經驗也發揮了極大作用，迅速做出反應，第一次反擊用時10天，第二次更短，最終贏得了此次競價收購。
劇情反轉--從血拼到結姻
如果關於獵人谷的爭奪到此結束，也已經是一宗經典的競價收購案例了。但，接下來發生的，讓所有人跌破了眼鏡，也足以讓此案載入史冊。
一個多月後，7月27日，兗州煤業和嘉能可雙雙發佈公告，宣佈將在兗煤澳洲完成對聯合煤炭的收購後，向嘉能可轉讓獵人谷的部分股權，並且，隨後三菱持有的獵人谷部分的隨售股權將由嘉能可接盤，雙方將成立合資公司共同開發獵人谷。
具體的交易安排是，三菱（HVOR）原來所持的獵人谷32.4%的股份作價7.1億美元，兗煤澳洲再轉讓16.6%的股權給嘉能可，價格4.29億美元，嘉能可總計支付價格為11.39億美元。此外，嘉能可還同意分擔兗煤澳洲支付給力拓的2.4億美元非或然特許使用費的27.9%，計0.67億美元；同時分擔未來的或然特許使用費的49%，（另外還有一條提供融資的支持條款，文後描述），從而獲得其看中的獵人谷49%的股權，兗煤澳洲持有獵人谷51%的股權。在這一系列安排確定後，兗煤澳洲支付的確定收購價格從36.3億美元下降為24.91億美元。不過，交割時兗煤澳洲需要支付給力拓24.5億+2.4億-0.67億=26.23億美元；支付給三菱（HVOR）9.4億-7.1億=2.3億美元，合計28.53億美元，隨後再通過出售獵人谷16.6%的股權，獲得4.29億美元。
針對這麼一個大數目，兗煤澳洲沒有再採用之前的債權融資主導的方案，而採取了股權融資的辦法。配股融資23.5億美元（配股價格0.1美元/股，按當時計算，是當時最近一個交易日價格的7折），定增融資1.5億美元。
配股融資最終的買家為兗州煤業認購10億美元，信達資產認購7.5億美元，嘉能可認購3億美元（這源於雙方合作簽訂的協議）以及山東魯信認購2.5億美元。按照配股結果前的股權比例，兗州煤業的持股比例對應的認購金額應為18.3億美元，但最終其將45%的認股權轉讓給了其他各方（這其實是一個有意安排，文後會講解）。
定增的1.5億美元則由山東泰中能源、香港俊安集團分別認購1億美元和0.5億美元。
而且，更秒的是配股融資的股份來源的設計。2014年時，當時兗煤澳洲為了緩解自己的財務狀況，發了一筆可轉債，債轉股的執行價格恰好為0.1美元，無奈當時兗煤澳洲的估計實在表現太差，市場對這筆可轉債的興趣不高，只能由兗州煤業接盤了0.18億份，價值18.01億美元。而這次配股安排使得兗州煤業終於得以行駛債轉股的權利，將所持的兗煤澳洲債務轉換為兗煤澳洲的股權。
經過此次的融資安排，兗煤澳洲不僅解決了收購資金問題；股本得到極大擴充（從原來的9.94億股猛增到440億股）；股東結構得以優化，弱化了之前一股獨大的局面（兗州煤業的持股比例從78%下降為65.46%）；債轉股之後，兗煤澳洲每年還可以減少約0.9億美元的利息費用。可謂一箭四雕。
兗煤澳洲配股後股東結構
另外，通過與嘉能可成立合資公司，共同開發獵人谷對於兗州煤業意義重大。按照兗州煤業董秘靳慶彬表述，從更長遠考慮，引入影響力較大的西方背景公司，對於兗煤澳洲而言還可降低當地政府對公司國資背景的警惕性，減少未來政治、社區、勞工等方面不確定因素帶來的風險。而在具體運營層面上，兗煤澳洲將獲得近距離向國際資源巨頭學習的機會，可使得獵人谷的資產質量、產品質量、礦山的運營與管理在國際市場上得到更高的認可，特別是在市場話語權上，獵人谷因其低灰高發的高品質產品，目前在日本市場保持較高溢價，合資運營將可藉助嘉能可在日本市場的銷售能力，實現產品增值。
教科書式併購重組的要素
到此為止，獵人谷爭奪戰的大幕徐徐落下。兗州煤業和嘉能可聯袂奉獻了一出近年來少有的跌宕起伏的競價併購重組大戲，可謂併購界的教科書式的案例。總結下來，其中有幾點在跨境併購重組成功案例中非常關鍵的要素。
時機
此次雙方競購聯合煤炭，正值煤價上行週期開始，而且在完成交割後，相較於之前幾次收購後，時機更為恰當。前幾次收購發生在2009-2012年期間，當時煤炭行業處於週期高位，收購代價較高，付出的溢價也很高，比如2012年收購格洛斯特的溢價高達40%。另外，2012年之後，煤炭行業進入下行週期，兗煤澳洲的運營利潤面臨很大壓力。而此次收購的時機恰逢煤炭週期由低轉高之時，併購後剛好可以享受到相對較高的煤價帶來的紅利，可謂解了兗煤澳洲之前財務困境的燃眉之急。根據兗州煤業2017年年報顯示，兗煤澳洲2017年度兗煤澳洲煤炭銷售價格為540.38元/噸，相較於2016年的399.96元/噸，上漲35%，收購聯合煤炭，外加莫拉本煤礦井工項目2017年下半年投產，兗煤澳洲增產834.9萬噸。在收購聯合煤炭的同時，兗州煤業旗下位於鄂爾多斯的轉龍灣煤礦和營盤壕煤礦分別於2016年下半年和2017年下半年投入運營，實現增產730.7萬噸；位於內蒙古昊盛煤業所屬石拉烏素煤礦2017投入商業運營，新增產能609.6萬噸。上述綜合結果為兗州煤業2017年度營收較2016年度增長47.85%，營業利潤增長285%，淨利潤增長213%。並且，下一步擴能的計劃也已經開展，預計2019年，年產量180萬噸的萬福煤礦將投產。
協同效應
協同效應是併購的關鍵因素之一，也是創造併購重組價值的主要來源之一。在此案中，嘉能可既有資產與獵人谷所共同產生的節省成本便是典型而明顯的協同效應。另外，兗煤澳洲在收購聯合煤炭之後，能夠與其在澳洲的其他煤礦同樣產生類似的效果，只是由於地域原因，沒有嘉能可取得的效果那麼強而已。
反應速度
在競購戰中，反映速度往往也是關鍵而致命的，此案中雙方把這一點表現得酣暢淋漓。嘉能可作為礦業界併購的老牌公司，功底自不用說，而兗煤澳洲在前幾年併購中積累的經驗也起到了關鍵作用，在幾番較量中不差分毫，最終有驚無險地贏下了競購。
確定性
併購由於涉及複雜的因素，買賣雙方對於風險都是非常警惕的，誰能夠給出更多的確定性、能夠給出更信服而確定性更好的收購方案，無疑會在競購中佔得先機。此案中，嘉能可的第一次出價針對兗煤澳洲融資的不確定性和兗煤澳洲第一次反擊雖然總價較低，但由於已經獲得政府審批從而獲得的確定性勝出，都體現了確定性對於收購的重要性。“兩鳥在林不如一鳥在手”，給出的報價再高，不能落地也是枉然，在雙方報價相差不多的情況下，誰給出的方案能考慮更多的風險因素，從而給出更多的確定性，往往會在競價中佔得先機。
價格
價格無疑是併購的最重要的因素之一。再好的資產也要有合理的價格做支撐才能成就一筆成功的交易。比如，此案中雖然獵人谷對嘉能可非常有吸引力，但從其報價策略來看，每一次都是小幅加價，剛好提供優於對手的競價，同時，又在最後一刻理性停止競價，實在是非常難得。特別是在面對優質標的時，買方往往容易陷入非理性的樂觀估計，從而在價格上缺乏必要的謹慎。這類收購付出的代價往往是通過併購後重組很難覆蓋的，也因最開始的不理智導致了併購後困難的開啟。
外部性
簽署合約僅僅是併購的中場休息，之後的融資與併購重組才更考驗買方，也是最難控制的因素。不過，獵人谷一案中，最出彩的恰恰是這個最難的方面。最佳主角兗煤先是實現華麗轉身，與嘉能可化敵為友，短期借其力緩解自己的融資壓力，長期借其經驗與影響幫助長期開發獵人谷。後又在融資安排上推出了配股這手好棋，不但解決了之前併購留下的一大串麻煩，還引入了外部股東優化了股權結構。從這個角度看，收購聯合煤炭帶來的外部性甚至從某種意義上超出了標的本身的價值，可謂全場最佳的一個橋段。
2017已經過去，獵人谷的硝煙也已消散，但這個故事也許會流傳。人們會記住在2017夏天，那個先與礦業巨頭嘉能可絲毫不怵正面剛，後又握手言和成就一段佳話的競購大戲主角--兗州煤業。
*本文部分資料選取自新財富雜誌符勝斌先生《靠一場堪稱教科書式併購，兗煤竟然在澳洲絕地翻身！》一文，特此感謝。
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