買股份要趁人之危……要整就是1000億！九鼎老總自曝賺錢內幕！

近日一段疑似為九鼎集團實際控制人吳剛演講內容的錄音在網絡上流傳。而錄音最後一部分關於九鼎投資定增會議的內容更是讓人瞠目，疑似暴露了九鼎資本運作的套路。

新三板市場曾經的標誌性企業九鼎集團，最近兩個月來，正處在風口浪尖。

上個月，九鼎集團及公司董事長吳剛、董秘王亮被全國股轉系統採取了自律監管措施。

較預定日期推遲一週後，4月27日晚間，九鼎集團公佈2017年年報，掛牌公司全年營收88.46億元，同比下降14.32%，歸屬掛牌公司股東淨利潤10.93億元，同比下降14.32%。相較上年，盈利能力減弱，現金流大幅減少，總資產增長放緩。

而近日一段疑似為九鼎集團實際控制人吳剛演講內容的錄音在網絡上流傳，最後一部分關於九鼎投資定增會議的內容更是讓人瞠目，疑似暴露了九鼎資本運作的套路。

吳剛（資料圖，侵刪）

證監會最年輕處長

公開資料顯示，吳剛在創辦九鼎集團之前，是從證監會下海，曾經是證監會最年輕處長。

吳剛，1977年出生於四川巴中。中學時因為家境貧困，吳剛放棄高中而就讀了中專。即便如此，他還在中專時期拿到了一張數學大專文憑、一張法律本科文憑和一張會計本科文憑。在鎮上的水泥廠當會計期間，他考上了西南財大會計系研究生，研究生期間一舉拿下注冊會計師、評估師、律師資格證書。

研究生畢業後，吳剛來到了上海，他先是在閩發證券做了一年多的投行，期間還讀了北大的在職金融博士。吳剛後來感覺投行領域不適合單幹，又尋找其它的出路。這個時候他遇到了兩個機會：一個是去易方達基金，當時易方達需要財務方面的專家；另一個機會是，證監會在全國招考。吳剛選擇去考證監會，結果考了全國第一。

在證監會，吳剛從最普通的科員做起，用了5

吳剛與九鼎另一位創始人黃曉捷初識是在2002年，吳剛初到證監會工作，黃曉捷還在五道口讀碩士，介紹他們認識的人說，兩人的共同點是“有激情”：吳剛以第一名的成績考入的證監會：黃曉捷在報考五道口碩士、博士時，則都創下了歷史最高分記錄。

2007年，九鼎投資成立了，不過吳剛由於工作原因直到2009年才全職加入。

2014年4月29日，九鼎集團掛牌新三板，成為新三板上第一傢俬募機構，也開啟了新三板私募機構最好的時光。

網絡錄音暴露九鼎資本運作套路

而且，近日一段疑似為九鼎集團實際控制人吳剛演講內容的錄音在網絡上流傳。而錄音最後一部分關於九鼎投資定增會議的內容更是讓人瞠目，疑似暴露了九鼎資本運作的套路。

九鼎集團隨後也承認，該部分錄音源自今年2018年1月九鼎投資年度培訓工作會議上，九鼎集團董事長吳剛根據公司已投項目覆盤情況，總結交流的PE投資經驗。

以下為根據錄音整理的文字：

九鼎董事長吳剛講話：價差是盈利的核心來源，價差包括基礎價差和泡沫價差…基礎價差堅持一買二，如果我們碰上運氣好或者我們運作運作然後以一個泡沫高價賣給傻瓜、一群傻瓜，就是股民，一個傻瓜或一個傻逼接盤者，這就是泡沫價差，沒有我們就把基礎價差給賺了。

九鼎董事長吳剛講話：投資成敗不能寄希望於增長，只能寄希望於價差，買的便宜是賺錢的王道，…當然這不能對外講，對外講這不是佔別人便宜嗎，但賺錢就是這樣的，有人吃虧你才能賺錢，就是要利用別人不對，所以你每個項目就要思考為什麼能賺錢，是不是有人要犯傻，別人犯傻你就能賺錢，這就是本質。你們不要對外講，講了不符合社會主義價值觀。接下來講我們的賺錢方式，我們賺錢只能靠撿錢而不能靠掙錢，什麼叫撿錢什麼叫掙錢，我個人定義能力圈內賺錢叫撿錢，能力圈外賺錢叫掙錢

九鼎董事長吳剛講話：還有就是國有制企業，我們一共投了七八個，沒有一個成功，在我們這是百分之百不成功比率，國有企業全世界來說都不成功，對中國來說也是不成功，你要在不成功的世界裡面做特例成功很難…還有就是實際控制人為老人和女人，實際控制人為老人，老年人沒動力…女的，我不是有歧視，在商業世界裡，在中國做一個民營企業的老闆是很不容易的，我們要克服那麼多艱難困苦，說白了要用很多各種各樣的手段，合法的和半合法的，這女的很難，壓力太大…

九鼎董事長吳剛講話：大部分人只會限定思維，大部分人只會別人怎麼想自己就怎麼想，不獨立思考，那麼我們作為理性投資者就要逮住他們這些傻逼犯錯誤的機會，這時候我們才能賺錢。還有一種情況，就是賣的人應急賣出，有的老闆借了高利貸必須要還，股份必須馬上儘快賣掉，他必須馬上賣一些股份給我們，他不賣給你他玩不轉，趁人之危，他感恩你知道吧，清倉式甩賣，到期了必須要賣，沒人願意接這個股票他要把它續上，

還有就是合謀，私有化就是合謀，和管理團隊合謀，把小組的錢賺了，等把今年業績和明年業績做差，股價嘩嘩跌，第二年第三年一丟，這就是合謀。…只有這些無效，我們才能賺錢，每一個項目都要合謀，為什麼我們能賺到錢，你們現在開發項目跟進的時候就要想到這件事情，要朝這個方向去運作，只有運作那些無效機會我們才能夠賺錢，或者識別或者發現無效機會。我們有一句話，就是打牌的時候，你如果沒有看到誰是傻瓜，你就是傻瓜，所以你在做交易的時候，你一定要要看到誰是傻瓜，我們佔了誰的便宜賺到錢，如果你都沒發現，那你就是傻瓜，就是接盤俠，你就被騙了。這就是賺錢裡面的基礎價差。

九鼎董事長吳剛講話：一是我們幫你做稅收策劃，二是你想偷稅可以繼續偷稅…不因為裝到上市公司來它就要規範化運作，它裝到上市公司來，照樣不用規範化運作。…萬科現在淨資產七八百億，我們比萬科還大，我們有一千億淨資產，是中國第一號房地產公司。…我們只需要看看就可以了，不用評估，不需要花一分錢的審計評估費，簽完協議就往上市公司裝，我們不需要報證監會審批，也不需要國土資源部出什麼文件。直接裝就完成，百分之百就是這樣的。…肯定完成，不需要任何人審批。…九鼎現在啥項目都不用做啥項目都不用投，你們整天整那些破項目弄點破錢，都是無關緊要的事，結果發現都是毛毛雨。…一個項目不投，一分錢不募，只要把這個事給我做成了就OK了。…你們募能募幾個錢，投能投幾個鳥項目，我這一整就是一千億啊，永續資金啊兄弟們。

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隨後，九鼎集團也發佈了闢謠全文：《九鼎的投資觀：PE 投資的幾個關鍵問題——項目覆盤簡要總結》

為避免社會公眾誤解，現全文發佈吳剛在九鼎投資該次培訓會上的內容實錄“九鼎的投資觀：PE 投資的幾個關鍵問題——項目覆盤簡要總結”，與各位同行交流，望大家多批評指正。

以下為演講實錄：

大家好，非常高興看到大家！我想結合近期的項目覆盤，跟大家交流一下我們怎麼看待PE投資以及大家在看項目中容易出錯的一些地方。

一、我們整個九鼎的定位：PE而非VC

我們整個九鼎的定位是PE而不是VC。以我過往的經驗看，我們做投資的人，尤其是剛入行不久的年輕人，有一種觀念,單純地認為做VC比做PE要好，認為VC能輕輕鬆鬆賺大錢而做PE四平八穩沒什麼意思，我將其稱之為“VC崇拜”。我們不妨想一想投資的本質是什麼呢？我們投資的本質是獲取回報，並且是在低風險的條件下獲取回報，所以說我們追求的是風險調整後的高收益。這些人擁有“VC崇拜”的人大多看到的是個別VC項目的高收益，而不是整個組合的收益。實際上，具有高收益的組合很少，國際上的VC基金收益率極少能達到20%的年化收益率。大家可以看看三板掛牌的VC基金或者問問你們身邊做VC 的朋友，他們已經算是國內VC做得比較好的，他們一般都會有幾個成功案例而且他們一般都只會講成功案例，但著眼到組合的年化收益率就很一般。

我們堅持純粹的PE定位要做到以下三點：

1、極低風險，較高收益

我們定位PE就是要追求極低風險較高收益，永遠要把極低風險放在第一位，如果沒有極低風險的前提，我們追求的高收益就沒有意義，我們在做項目的時候永遠要把極低風險作為第一要務。

2、追求單一項目的確定性

我們要追求確定性，芒格說“賺錢的秘訣不在於冒險，而在於避險”，你不虧錢就會賺錢。確定性可以通過追求總體的確定性或者追求單一項目的確定性來實現，但總體策略在面對單個項目時不可控，所以我們要以追求每一個項目接近百分之百的成功作為目標，每一個項目確定了總體上自然就確定了。

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我們的PE定位就是要以PE的辦法、邏輯、模型來開展工作。我們在過往工作中堅持了PE模式為主，但在不經意間就容易混淆、混合進VC的理念；過往不經意間投資的具有VC性質的10到20個項目效果很差，其根本原因就是我們按照PE的邏輯投了VC項目而沒有按照標準的VC邏輯去做；所以，我們要堅持純粹。

二、能力圈：儘量劃小

我希望我們可以把能力圈儘量劃小。

1、我們實際能力小於我們以為的能力：過於自信是人的天性

人類總體而言是過於過度自信的，我和你們當中的絕大多數人都是這樣，這是為什麼呢？因為人類在上萬年的進化過程中面臨的艱難困苦太多，只有那些自信的，尤其是過於自信的人才能夠克服這麼多艱難困苦，才沒有在過多的痛苦中過早消亡。所以大家身上都是樂觀的祖先所遺留的基因，我們的血液裡都流淌著不合理的自信，我們必須清醒認識到這一根本原因。

判斷我們自身是否過於自信並不容易，但我們可以判斷身邊的同事是否過於自信，答案大多數時間是肯定的，可是，在他們眼裡我們又何嘗不是如此？我們必須要清楚：我們的實際能力小於我們以為的能力。這一結論是絕對正確的，是人類這個群體、這個物種無法避免的。

2、劃小並堅守能力圈極其重要

既然我們的實際能力小於我們以為的能力，那我們要如何做事才比較穩妥呢？我們應該在心理上把我們對自身能力的預期降低一些，也就是劃小能力圈。把你以為你擅長的能力預期降低一點，那麼你的能力才能更好地匹配現實需求，至少不會偏差太多。所以我說劃小並堅守能力圈極其重要，我們作為個人、集體、集團也是這樣。

3、我們的專長：識別成熟企業現在值多少錢

我們的能力圈，也是我們現在唯一擁有的一種能力，我用一句話概括：識別成熟企業現在值多少錢。識別成熟企業現在值多少錢這件事也不容易，要求比較高，但也沒那麼高。我認為我們對於這個能力是有足夠信心的，是可以切實做到的，是沒有過度自信的。

4、我們不擅長：判斷宏觀、早期企業、企業未來、人、管理

什麼在我們能力圈之外的也必須時刻清楚。

第一，判斷宏觀經濟，諸如預測經濟增速、利率、匯率的波動，在過去一百年甚至整個歷史上都沒有人靠此成為富豪，我想我們也沒有這個本事。

第二，判斷早期企業。早期企業做大做強是極低概率的事件，即使是判斷成熟企業十幾二十年後的發展也很困難。A股的三千餘家上市公司給我們留下了大量可供覆盤的案例，當你從前向後翻看過去的資料並基於當時的情況進行預測，你就能發現現實在很多時候都事與願違，至少我認為預測比較成功的概率不會高於50%。

上一條的道理同樣可以解釋為什麼我們對所投企業未來沒有那麼強的判斷力。簡單認為“投資企業就是投資企業的未來”的想法是錯誤的，我說我們作為一個整體對企業長期發展前景的判斷沒有那麼強，也不代表我們不需要判斷。

同樣，對投資而言，管理層很重要，但是對人的判斷卻極其困難。

管理是超級複雜的技能，管理要求的性格特質與投資有極大區別，我們不能對介入企業管理從而提升其價值抱太大希望。我們自己的管理能力很一般，就更不好去評價他人。這些都是我們不擅長的事情，至少是結果不確定的事情，我們不能把工作重點放在這些不確定的事情上去賭結果。

5、一招鮮（sharp），吃遍天

我們要把我們的能力圈界定在“識別成熟企業現在值多少錢”這一招裡面，“識別成熟企業現在值多少錢”至少是我們通過努力可以做到的。“一招鮮，吃遍天”，我們圍繞這個能力圈就能賺很多錢，這一招就足夠了，但是我們一定要做到“鮮”，英文對應“sharp”，就是犀利，就是對本質問題有極其透徹的認識，要做到像程咬金的三板斧一樣，對誰都有用，而且只需要這“三板斧”。

1、收益=基礎價差+

第一部分基礎價差來自於買的便宜，是我們買的價格與成熟企業現在值多少錢中間的差額，買得便宜是賺錢的秘訣。第二部分增長很難判斷，但是多少會有一些。泡沫價差是市場定價不理性的時候給出的溢價，這個取決於市場的非理性波動。

2、基礎價差：1買2

無論對於一級市場投資還是二級市場投資，我們一定要買得便宜，只有買得便宜了才能在基礎價差的基礎上，可能性的去賺一點泡沫價差。

3、增長：太難/不確定

從我們的角度，企業增長太難看清，覆盤我們已上市的項目，復權後的每股收益增長只有百分之十幾，所以說一般項目達到20%的增長很難，還有一些項目基本沒有增長。企業作為經濟體的一員，想要達成超出全球經濟增速、國家GDP 增速太多的增長具有很大的不確定性，我們不能依靠於此。

4、泡沫價差：或有或無

泡沫價差可能有，可能沒有。比如我們投的紅旗連鎖，企業非常優秀，但是賣出時點二級市場估值較低，幾乎沒有泡沫價差。

5、價差是盈利的核心來源

價差包括基礎價差和泡沫價差，是我們主要的收益來源。這與VC的投資邏輯不一樣，因為PE投資無論是從個體上還是整體上都不可能實現很大規模增長，所以我們不能把盈利賭在增長上。

6、必須以抓基礎價差為主

我們一定要確保基礎價差的存在，必須以抓基礎價差為主，並且要堅持1買 2的原則，在此基礎上再靠運氣賺取泡沫價差。基礎價差就好比蛋糕中的麵粉，增長和泡沫價差則是上面的奶油。

確保了基礎價差的存在才能確保投資成功，而不能寄希望於增長；要謹記買得便宜是賺錢的王道，是PE投資的精髓。不然，你就很可能走在“你以為你能判斷得準”的錯誤道路上，如果不信，大家可以回顧一下各自過往的盈利預測。

四、賺錢方式：撿錢而非掙錢

圍繞上一話題，我講講我們的賺錢方式。有人靠撿錢，有人靠掙錢，我自己下個定義，在能力圈內賺錢就是撿錢，在能力圈外賺錢叫掙錢。“掙”字讀起來就很費勁，而在能力圈裡做事就很輕鬆。

1、撿錢與掙錢的定義：能力圈內還是圈外

假設有一個搶答比賽，口算十以內的加減乘除就是能力圈以內，口算五位數乘八位數就是能力圈以外，不僅很累，95%的概率還要犯錯。

2、掙錢太難/我們都沒有掙錢的本事

我們一定要堅持撿錢的原則，只有我們的某項投資 100%掙錢，這個錢我們才掙得到，天下賺大錢的人都是靠撿錢的方式賺的；沒有人靠掙錢的方式賺大錢，掙錢的都沒有能把一個高級的能力圈用到極致。我們要謹記“掙錢太難，我們都沒有掙錢的本事”，因為掙錢在我們的能力圈之外，而所有人都在想著賺錢，所以我們要把能力圈劃小，在這個圈裡我們才有核武器才能打敗其他人。

3、我們的能力圈：可以識別部分成熟企業現在值多少錢

我們的能力圈是可以識別部分成熟企業現在值多少錢部分，要特別注意前面的定語“部分”。有些業務太複雜或者未來不確定性太大的企業我們識別不出來，我們就要排除在外。我們只識別能夠識別的企業值多少錢就能賺很多錢，這就是我們的核武器。

4、必須堅持撿錢觀/躺著就把錢賺了，摒棄掙錢觀

所以我強調我們必須堅持撿錢觀，有句話叫“躺著就把錢賺了”，這才是真正賺大錢的方法，必須摒棄掙錢觀。

5、堅持以基礎價差為盈利的基礎來源

以上觀念落實到我們的模式就是要堅持以基礎價差為盈利的基礎來源，對未來做成功的精準判斷是相對小概率事件。

6、必須以企業的現在價值而不是未來價值為基礎

另外，不要預測企業未來多少年值多少錢，必須判斷現在值多少錢。因為只有現在價值能大致能確定，而未來價值會有較大偏差。牢記“識別部分成熟企業現在值多少錢”才是我們的能力圈。

五、極低風險：避免致敗投資

我們要追求極低風險，什麼叫極低風險？我們把高危的排除掉，剩下的就是極低風險了，也就是說我們要避免致敗投資，避開了致敗投資，致勝投資自然就會來，就像“做到不虧錢就會賺錢”、“避免做壞人的行為就能成為一個好人”。如果我們能把下面覆盤總結出來的十幾個因素排除在外再來一次，我們的投資業績會好很多。

1、財務造假

首先是財務造假，財務造假的項目賺不到錢，好的企業是不會財務造假的。客觀地說，在識別財務造假方面我們是國內比較領先的，在2013年前我們因為還沒有認識到高的資本回報率與競爭優勢之間的關係犯了一些錯誤，但在未來企業將很難糊弄我們了。

2、早期項目/尚未實質持續盈利

投資早期項目、尚未實質持續盈利的失敗是過於自信造成的。

3、小蜜股/嚴重依賴單一客戶/嚴重依賴政策優惠

小蜜股是指單一或有限幾個客戶的企業，其市場具有很大不確定性，嚴重依賴單一客戶或政策優惠。

4、非標小單業務

有些非標準化的小單業務，比如檔案軟件、疫苗追溯系統，這樣的業務因為市場規模、自身體量等原因很難賺大錢，擁有這樣業務的公司自然很難發展。

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行業週期波動大本身不是問題，但“波動+槓桿=毒藥”，我們已投項目中有個別本身還不錯的企業因此陷入困境。

6、小的消費品企業

小的消費品企業做大是低概率事件，以PE的邏輯不能投。相對而言小的工業品企業做大更容易。

7、規模偏小且成長性又不清晰明確

我們說小企業不確定性大，只能投工業品品類的小企業，並且不僅要求其增長性好，還有要有明確清晰的增長點。

8、不同企業組合在一起

總體來說不同實際控制人的企業組合一起很難做大，但強者收購弱者不在此範疇。

9、國有企業

我們過往投資國有企業的七八個案例中，整體沒有取得高回報。從全球視角看，特別成功的國有企業數量不多，在不成功的商業世界裡尋找成功很難，我們沒有必要拘泥於此。

10、實際控制人為老人或女人

投資要抓大概率，從過往經驗來看，老人作為企業實際控制人大概率上缺乏上進的動力；女性作為實際控制人在中國的國情下更不容易，這是我國中小民營企業老闆的特殊角色所決定的，企業要克服的各種困難對女性來說壓力太大，過往我們投過的五個實際控制人為女性的企業僅有一家成功。

11、兩個主要股東持股比例幾乎相等

兩個主要股東持股比例幾乎相等的企業一般發展不好，其根本原因人的過度自信：兩個人總會出現分歧，而在我國的文化中沒有很好的平等協商機制，大家都有控制慾，好面子，這就給公司治理留下了很大隱患。但這種情形下也有特例。

12、老闆另有更大產業

在全世界經商都很難，做好一個企業需要投入百分之百的資源和精力尚且很難成功，更不用說兩個了。如果老闆另有更大產業，我們所投的項目就無法獲得老闆資源、精力的傾斜，本身很難成功；另一方面，主要戰場一旦出現問題，犧牲次要戰場就變得順理成章，擔保、挪用很容易出現。

13、發展了很多年才達較小規模

發展了很多年才達到較小規模的企業被我們稱為“小老頭企業”，從概率上講，這樣的企業在我們介入時點後就發展很好的可能不大。

14、安全卻無保障條款

非超級安全卻無保障條款的項目是過於自信導致的錯誤。我們不要求百分之百地籤保障條款，但我們要求除非是安全的項目，其餘項目都必須有保障條款，簡單的一條保障條款可以減少很多損失。

15、未能完全看懂的項目

沒有看明白的項目就不能投，模模糊糊的項目不能投，更不能以為少投一點就部分規避了風險。

16、其他項目就是可投項目：平庸企業、良好企業、優秀企業。

瞭解以上特徵的意義在於，我們可以迅速排除掉致敗投資，剩下的就是可投的項目類型，比如生產非標大單產品，行業波動大但槓桿低，中青年男性企業家所持有的唯一企業。但是在這其中大部分是平庸企業，優秀的企業就更少了，不過我們必須謹記，只有排除了致敗投資，我們才有可能致勝。如果考慮機會成本，這是一張價值100億的圖，但我認為它在未來發揮的作用值一千億，希望大家謹記。

六、項目重點：好企業（良好和優秀）

我們的工作要重點圍繞好企業做文章，也就是前面我說的良好和優秀企業，那麼衡量好企業有哪些標準呢？

1、好企業標準：ROE15%及原因

我認為ROE大於等於15%的就是好企業，低於15%的是常規企業。我們集團自有資金的權益類投資全部要求15%的長期複合回報，所以我們也要求大家不能投ROE在15%以下的企業；另一方面，A股的平均淨資產收益率是8-10%，全球主要資本市場的ROE在10%左右，我們要求比市場平均水平好一點。

2、該ROE是與競爭優勢對應的可持續的ROE

大家要記住，我們在探討企業ROE是否符合標準的時候，該ROE必須是與競爭優勢對應並且可持續的ROE，要求高資本回報率的同時必須有與之對應的競爭優勢，偶發、波動所導致的高ROE沒有意義，與競爭優勢相對應、可持續的ROE 才是一個判斷標準。

3、良好與優秀的分界線：金融20%

我認為區分“良好”與“優秀”企業的實證標準是金融企業 ROE 超過 20%，非金融企業ROE超過30%。

4、必須緊緊圍繞好企業做文章

我們必須緊緊圍繞好企業做文章，我們指的好企業就是上面所說的具有與競爭優勢對應且可持續的大於等於15%的ROE的企業，只有好企業才是時間的朋友，他們的再投資回報高，每股收益增長的概率大，而差企業是時間的敵人，時間越長對我們損害越大。所以，我們一旦發現了好企業一定要牢牢抓住機會，要把主要精力放在投資好企業上，哪怕價格高點也要堅持投好企業。

七、增長：不依靠不放棄

在此我再次強調預測的不確定性，所以我把項目收益與增長的關係總結為“不依靠、不放棄”。

1、增長：太難、太不確定

2、不依靠增長：因為可能沒有

我們不能（完全）依靠它（增長）獲取收益，因為它很可能沒有，就像夫妻可能會離婚，一方不應將生活的全部寄託於另一方；

3、不放棄增長：因為可能有

但也不能放棄它，因為增長可能有，亦如我們夫妻之間的微妙關係一樣。

4、增長的價值：提高勝率、提高收益率

增長不是我們投資成敗的必要條件，我們關注增長的意義在於其可以提高我們的收益率和勝率，我們不依賴它，但是要重視它。

5、收益=基礎價差（100%

下面我結合概率簡單地給大家說明這個問題。基礎價差在實際操作中通過“一買二”的方式基本可以確保百分之百地獲得，具有可操作性、確定性。我們投的企業在五到八年中每股收益可能實現 0 到 300%的增長，但是我們總體上不應有過高的期望，企業也有可能負增長；右邊的概率代表我們對實現這種增長的預期，這取決於我們預測的準確程度，出於謹慎以及經驗的考量，這一概率不應高於50%才是看待增長的合理態度，二者的乘積才是增長貢獻的期望收益，也是我們要關心的地方。

理解增長對收益的貢獻的思路同樣可以應用於對泡沫價差的分析，大家一定要以概率思維進行思考，這樣大家就能通過這樣簡單的公式，釐清三種收益來源在期望收益中孰輕孰重。

八、增長決定：需求增長+競爭優勢

我們怎麼去分析增長這件事呢？我們需要把需求增長和競爭優勢結合在一起去分析。

1、行業需求增長決定著企業中短期內的增長

需求增長為企業的增長提供了機會，在不增長的行業中企業很難增長。

2、能產生持續高ROE的優勢決定著企業中長期的增長

沒有競爭優勢的增長沒有價值。ROE低於8%的企業增長需要投入同樣比例甚至更多的資本金，這種增長無法增厚每股收益，是毫無意義的，甚至是毀滅性的。

3、企業家才能在上述兩點決定的區間內發揮作用

細分行業的需求增長決定了企業中短期內的增長；企業中長期的增長主要取決於市場份額的增長，即優秀企業對不優秀企業的擠出。這兩個因素同時作用於企業增長，只是在不同的階段影響大小不同，我們分析時應該根據我們的投資期限有所側重。企業家才能只能在上述兩點決定的大方向內發揮作用，具備傑出才能的企業家也無法在沒有競爭優勢的企業或天生很難有形成競爭優勢的行業成功。所以，企業家才能重要，但也沒有那麼重要。

4、對中國的中小企業而言企業家才能極為重要

相對而言，對中國的中小企業來說，企業家才能極為重要，但對於大企業則沒那麼重要。因為中國政策變化快，企業有可能遇到各種困難，中小企業的不確定性太大，這個時候企業家的角色十分重要；而大企業經過了多年經營，一方面老闆的才能已經獲得了初步檢驗，另一方面企業家在企業正常經營過程中的影響變小，不必過多關注企業家才能。但是，就如同對待其他不確定的因素一樣，我們仍要對企業家才能保持足夠的關注。

5、三要素中至少其中一項特別突出才可能較快增長

行業需求增長、競爭優勢、企業家才能至少其中有一項特別突出的企業才有可能快速增長；三項都平庸的企業則基本不可能能快速增長。

九、企業家判斷：太難

對企業家才能的判斷在實際操作中太難。

1、應下注賽馬而非騎師

所以從PE的邏輯上我們應下注賽馬而非騎師，應重點研究這匹馬過往怎麼樣而不是騎師怎麼樣，好馬才是決定輸贏的主要因素。

2、優秀的企業家需要具備多項關鍵素質和技能，極為稀少

從概率上講，優秀的企業家需要同時具備多項關鍵素質和技能，極為稀少。

3、從概率角度看，對企業家事前準確判斷是個低概率事件

同樣從概率角度看，全國優秀的企業家大致不超過1萬個，也就是十四萬分之一，統計學規律決定了我們不太可能在事前做出正確的選擇，我們也不應該在錯誤的方向上去做選擇。

4、我們接觸時間短且不全面，更難

基於以上原因，由於我們接觸企業家的時間短且不全面，做出正確判斷就更難了。

5、過往實際管理企業的業績，可以證明部分問題

過往實際管理企業的業績比較重要，它是我們衡量企業家才能唯一可靠或者說最重要的線索。企業與主要競爭對手或行業龍頭的發展歷程對比可以為我們提供很多有用信息，從而提升我們判斷企業家能力的正確率。總而言之，用結果說話，“不看廣告，看療效”。

6、我們能做和要做的是排除明顯差的

我們在投資過程中能做和重點要做的是排除明顯差的企業家，將對商業模式、競爭優勢是理解有明顯偏差的企業家排除在外。識別好的企業家不容易，排除差的相對容易，我們在排除差的這方面要盡力而為。

7、儘量選我們以為的好的企業家，是為了提高勝率

我們選出的好的企業家，毫無疑問是基於我們內心對於“能幹”的標準，因為99.9%的人做不好企業家，所以這個標準一定會與真正的“能幹”有著很大偏差。但我們盡力而為是為了提高勝率，如同我們對待增長一樣——我們的投資決策不依賴於企業家才能，但是我們也不放棄甄別優秀的企業家才能可能帶來的勝率提升。

十、機會：零散機會而非系統性機會

接下來講一講在我們嚴格篩選條件下的投資機會。

1、有效市場基本理念

到了今天，在全國有一萬多家備案的PE機構，中國的一級市場和二級市場是基本有效的。

2、系統性投資機會是個偽命題

所以在這種情況下存在系統性投資機會是不太可能的。

3、安全的高收益投資機會極其稀少

因而，我們追求的安全的高收益投資機會必然是極其稀少並且極其零散的。

4、大量搜尋和篩選

5、耐心等待和堅持

我們要大量搜尋和篩選項目，通過耐心等待和堅持來達成目的。機會對於個人是零散的，但對於整個公司而言則是不是零散的。

6、少而精/集中投資和重倉殺入

我們堅持少而精的原則，既然符合我們高標準的機會很稀少，那麼一旦發現我們確認安全且高收益項目就要集中投資，重倉殺入。我們拒絕以減少投資額對沒有把握項目進行投資的行為，因為這樣的行為實際上沒有減少任何風險。

我們的機會來自於對各種無效行為的把握。

1、未上市且競爭不充分（投資機構）

未上市且未被大量投資機構關注的企業可能存在低估的情形，發現了這樣的優秀企業我們要迅速抓住機會。

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3、週期性低點

大部分人都是通過線性思維而非均值迴歸模型看問題，從而誇大市場或細分行業在週期低點所面臨的悲觀形勢，造成市場或細分行業的整體低估；還有一些誤解也會造成細分行業的低估，比如目前的銀行股。

4、被誇大的負面情況

公司的負面消息影響往往會被誇大，尤其是在二級市場更容易出現這種情況，大部分人情緒波動很大，不會獨立思考，我們作為理性投資者要敢於抓住這種別人犯錯的機會。

5、賣出方應急賣出

股東有時可能面臨其他資金需求而被迫低價賣出部分股權，比如一些PE機構產品到期了必須賣出的股票。

6、戰略合作

還有一種方式叫戰略合作，比如私有化的時候與管理團隊進行戰略合作。

7、其他還有一些機會需要大家去思考。

總而言之，只有這些無效的存在才讓我們賺到錢，我們做每一個項目都要思考“我們為什麼能賺到錢”；我們在開發、跟進項目的時候就要考慮向這些方向運作或者識別發現這些市場暫時無效的機會。牌桌上有一句話“如果你不知道誰是輸家，你應該就是輸家”，如果你不知道交易中誰是傻瓜，你可能就是。

十二、心態：將客戶資金當作自有資金

我們必須將客戶資金當作自有資金看待，把公司自有資金當作個人自有資金（自己辛勤勞動和省吃儉用的錢）看待。

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2、必須把公司自有資金當作個人自有資金看待

大家做不到以上兩點，不負責任的態度一定會以各種途徑傳播出去，未來也很難募資。我在昆吾時曾告訴客戶，在投項目時我都會思考“如果是我個人的錢我是否會投”，希望大家都能跟我保持一樣的理念。

3、不設較高的投資規模要求/不設規模要求

基於我們少而精的策略，我們在公司層面不會設具體投資規模，絕不會為了完成指標而降低投資標準；但各個團隊要以考核為導向，積極尋找項目。

4、我們有這個財力，大家也應有這個定力

5、“我們靠等待賺錢”

我們沒有必要為了投資而投資，我們主要靠等待賺錢。

這就是我今天要講的主要內容，供大家批評指正，謝謝大家！

2018年1月8日 於九鼎投資員工2018年初培訓會上的講話

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