1月9日的聯席會議，在互金行業中掀起了不小的波瀾。在個網絡別媒體斷章取義煽風點火的言論影響下，不明真相的行業群眾開始恐慌。昨天我們剛剛闢謠了“金交所收益權拆分涉嫌非法”這一說法。（傳送門：劉士餘會對哪些交易所下手？）今天我們將帶大家更深入地瞭解這次聯席會議的來龍去脈，分析其對行業的影響到底有多大。
會議首先總結了2011年國發38號文之後的工作成果：1040家交易所保留820家（死亡率21%），部分違規行為得到整治，地區性風險得到化解，運作規範的交易所得以更好的發揮服務實體經濟的作用。這裡的關鍵信息是，導致地區性風險的違規行為得到整治，同時也強調了合規交易所對實體經濟的積極作用。
緊接著就提到了“死灰復燃”，這裡主要是指“非法證券期貨”。所以我們來看看去年年底各地交易場所摸底的情況。違規比率最高的是：郵幣卡和貴金屬（高達85%違規），原油（59%違規）。而此類交易場所的特徵是：投機氣氛濃厚，風險管理弱，門檻低。
具體說來，首先是非法期貨交易 ，利用信息不對稱優勢，誘導用戶頻繁交易導致虧損。其次是郵幣卡過度炒作，交易場所與發行人串通，誘使投資人接盤。再下來才是我們大家關注的金融交易場所。
金融資產交易場所的違規行為中，首先點名批評“變相突破200人界限”，特別是把私募債拆分成多期來發行，明目張膽突破200人界限。為什麼是私募債？當然是因為僑興私募債出事了，而且是通過招財寶把風險輸出給了社會上普通投資者。這分明是要在十九大之前搞出一些系統性風險給劉士餘主席看啊！所以私募債分期發行，並且銷售給200人以上的非合格投資者的這一行為，劉士餘是當作典型來抓的。
其次，融資主體系外省企業及部分地方政府，導致風險難以控制。特別是一些地方政府大幅舉債，連一眾信託公司都上當受騙，如今還想通過交易所把風險轉嫁給普通投資者（非高淨值的合格投資者），監管層豈能坐視不管？
其餘違規行為還有諸如拆分信託、商票等行為，不在話下。目前看來，真正惹惱監管層的就是拆分私募債，以及地方政府超規模的債務。
監管層對於違規行為自然是深惡痛絕，整改的依據仍然是38號文。但是對於交易場所的合法業務，監管層是個什麼態度呢？會議的精神是：“支持樹立正面合規典型，服務實體經濟，防止投機炒作，引導地方金融資產交易場所規範發展”。更確切地說，此事由一行三會來督促，地方政府特別是金融辦來落實。這樣的思路，放眼到最近20年我國金融業的各行業多次的整頓工作中來看，屬於積極引導為主，整頓違規為輔的態度。這也表明了監管層對於金融資產交易所的作用的肯定，也反映出盤活金融資產對於促進實體經濟的意義之重大。
至此，我們看到此番聯席會議的首要目的是清理整頓非法期貨交易及郵幣卡炒作。對於金融資產交易場所，要求嚴格滿足200人界限，以及嚴控私募債和地方政府舉債的拆分和售賣行為，最終還是落實在防範系統性風險。
回到互金行業普遍關心和討論的話題：200人界限。上峰強調的防範系統性風險，最簡單有效的監管點就是：200人界限。那麼平臺如何確保滿足200人界限呢？簡單，比如一個標的總額20萬，那麼只要該標的設置為1000起投，即可滿足要求。於是我們可以看到幾大平臺的固收類標的的起投金額從1000到10萬不等，均大於對應標的總額的200分之1，這一點符合38號文要求。並且此類產品紛紛限定了購買後有5個交易日的封閉期，封閉期內不可轉讓，這一點同樣與38號文的要求相呼應。看到了？大平臺的法務團隊當然不是吃閒飯的，相關政策文件都認真研究過。
那麼我們不妨帶領大家重溫一下38號文：“自本決定下發之日起，除依法設立的證券交易所或國務院批准的從事金融產品交易的交易場所外，任何交易場所均不得將任何權益拆分為均等份額公開發行，不得采取集中競價、做市商等集中交易方式進行交易；不得將權益按照標準化交易單位持續掛牌交易，任何投資者買入後賣出或賣出後買入同一交易品種的時間間隔不得少於5個交易日；除法律、行政法規另有規定外，權益持有人累計不得超過200人。”
http://www.gov.cn/zwgk/2011-11/24/content_2002092.htm
我來解釋一下。“不得將任何權益拆分為均等份額公開發行”，什麼意思？就是不要讓其標準化，因為標準化造就了流動性，確切地說是向不合格投資者（風險識別和承受能力與資產不匹配的投資者）的流動和蔓延。“不得采取集中競價、做市商等集中交易方式進行交易”，什麼意思？就是不要用證券買賣的交易方式。“不得將權益按照標準化交易單位持續掛牌交易”，一樣的，金融資產交易場所不要把自己裝扮成證券交易所，不是每一種資產都適合證券化！“
任何投資者買入後賣出或賣出後買入同一交易品種的時間間隔不得少於5個交易日”，就是說，類似郵幣卡那樣發行方與交易所聯合炒作的行為必須是違規的，此類行為不可出現在金融資產交易場所。38號文中這一段文字的形成，我們可以腦補一下，在相關部委互相踢皮球的過程中，郭主席（現在是郭書記）對金交所說，你不是證券交易所，你不歸我管，別抱我大腿啊，其他部委別看熱鬧，誰家的娃誰抱走。。。只不過今天看來，郭主席換成了劉主席，但仍然堅持著劃清界限的態度。所以，證監會對金交所的態度是，第一，系統性風險不要有，通過200人界限條款來監管；第二，劃清界限，金交所產品及業務要與證監會麾下產品有明顯的區別。
但是，僑興債事件促使劉士餘修正了措辭：“變相突破200人界限”。原因在於，交易所掛牌的一些資產，其體量較大，以一個億的資產為例，拆分到極致也只能是50萬一個份額。這麼大的份額，在互金平臺上銷售肯定難度不小。於是幾大平臺都是先在交易所進行拆期，每一期再進行200份的拆分，然後再去售賣，將起投金額控制在10萬上限以利於售賣。感興趣的朋友可以去幾大平臺參觀一下，基本都是這樣的套路。
有人會質疑交易所拆期發售是否合法，以目前的法規文件來看，沒有禁止此種行為。但是如果擔心後面會有政策對此進行限制的話，不妨從資產端入手解決。例如，很多資產來自於保理公司，那麼保理公司是有能力不斷取得應收帳款債權的，也就有理由持續申請產品發行的。雖然操作流程略顯繁瑣，但是確實合規。
然而有些平臺的起投金額太低，100元甚至1元，這樣就必須將資產劃分成很多小份，再逐一去交易所掛牌，這樣的行為過於繁瑣而無法實現。所以這裡我們建議開展相關業務的平臺，可以嘗試將起投金額門檻抬高到1000元、1萬元或10萬元。如此，一個合規標的的總額就可以達到20萬、200萬和2000萬。如果底層資產更大的話，可以改為分批次借款，形成多個不同的債權，使這種拆分行為即合規又可操作。也可以暫時將拆期的工作留給交易所去完成，畢竟幾大巨頭平臺也是這麼做的，即使後續有政策對此進行限制，其落地也是需要時間的。
更進一步的，由於起投金額的高低不同，投資人的風險意識和承受能力也被區分開來。平臺可以逐步完善對較高淨值投資人的篩選和評級，使標的的風險水平與投資用戶的風險意識進一步匹配，這是後話。
退一步說，目前幾大平臺的相關產品，都是將拆期的工作丟給交易所，在後續政策跟進落實之前，此類業務在法理上是完全講的通的，是合規的。
今天聊到這裡，歡迎大家討論。
另，今天劉士餘又召集交易所的領導們開會，會議將傳達什麼樣的精神？請關注本訂閱號，下次我們一起解讀。
最後，引用劉士餘一個月之前的一段話結尾：
新華（大慶）商品交易所搞了三年多賺了幾十億，你們不知道，你們知道為什麼不舉報，今年對黑龍江的期貨公司就得減分，你們臥榻之側豈容他人酣睡啊。你們賺錢有方還要守土有責。我對期貨公司提個建議，全國各地商品現貨交易機構相當部分違規變相隱蔽開期貨交易，我就沒有得到期貨公司的舉報，你們得監管啊，他們在侵蝕你們的地盤啊，今後被查處的違規交易的當地期貨公司會員當年評價要減分，要多交會員費，因為你們沒有守護好你那塊地盤。
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