4月底以來動力煤價格淡季持續超預期上漲，5月22日秦皇島5500大卡動力煤市場價達到652元，遠高於去年同期的559。4月底以來的價格提前上漲有著供需多種因素：1）政府從4月份開始限制進口煤，4月進口量2228.3萬噸，單月進口環比下降16.5%，同比下降10%；2）4月份大秦線傳統檢修影響港口供應量；3）4月水電不及預期；4）5月以來日耗持續回升，目前接近80萬噸/天，遠高於去年同期60萬噸/天。加上煤炭行業整體低庫存，3月底社會庫存僅1.24億噸，低庫存使得投機力量助長了價格波動。
從煤炭供給來看，今年以來煤炭供給增速一直不高，3月份單月產量2.9億噸，4月份2.93億噸，2017年中國原煤產量35.2億噸（其中規模以上34.45億噸），預計2018年中國原煤產量36-36.5億噸，摺合月均產量約3億噸，年初以來供給釋放一直低於均衡產量，這也是今年以來價格持續高位運行主要原因。
價格持續高位導致政策調控風險來臨，發改委提出9條措施調控煤價，1）增產量，晉陝蒙日均增產30萬噸以上；2）先進產能加快釋放，有序增加1億噸優質產能；3）增加運力，鐵路車皮向長協、應急和綠色區間煤價傾斜；4）增加長協比例，並加大信用核查；5）增發清潔能源；6）調節庫存，對鐵路直供發電企業適度降低存煤天數；7）減少煤耗，加大環保減排；8）加強監管，打擊投機行為；9）推廣煤電聯營。
從這幾條措施來看，對短期價格影響較大的主要是增產、增加運力、壓庫存和打擊投機行為這幾條。壓庫存和打擊投機行為固然可以在旺季來臨前暫時壓低價格，但並非最終解決之道，只是把原本應付旺季的庫存前移，若總供給不增加，反而會加大後續旺季時的價格反彈。當前煤價高企的核心矛盾還是產能釋放緩慢，供給存在一定的短缺，並且由於三西地區原煤產量佔比提升越來越高，鐵路外運壓力越來越大，運力問題在旺季尤為明顯。
大秦鐵路2017年運量4.3億噸，今年也就2000萬噸增量至4.5億噸。蒙冀線新增3000萬噸運力，神朔黃新增2000萬噸，瓦日鐵路新增3000萬噸，目前看僅蒙冀線、大秦線能完成新增任務，瓦日線由於綜合運輸成本偏高增量幾乎無法完成，神朔—朔黃線也難有計劃增量。發改委發言人此前表述1-4月份晉陝蒙產量同比增加6000萬噸，全年增加2.5億噸產量有些難以理解。
從鐵路角度來看，大秦鐵路1-4月份運量僅增加了不到1000萬噸，此外統計局公佈的1-4月份晉陝蒙原煤產量為7.4億噸，未經調整前同比僅增加188萬噸。即使全年晉陝蒙全年增加2.5億噸產能，那麼鐵路運力增長也遠遠無法滿足外運需求，幾條主幹線樂觀運力增長也就1億噸。
2018年全國還需要繼續去產能，今年目標1.5億噸，實際約2.4億噸，以保證2016-2018年三年8億噸目標順利完成，這其中去產能影響產量約3000萬噸，1-4月份除去晉陝蒙三省外其餘省份合計產量3.56億噸，未經調整口徑之前同比減少1345萬噸，減少的量大多來自於華中、華北、東北，這使得煤炭區域不平衡矛盾更加突出。
假設按照發改委部署，晉陝蒙日均增產30萬噸，相當於年增產量1億噸，按照三省產量佔全國比重67%計算，相當於全國日均增產20萬噸，目前六大電廠日耗78萬噸，約高於去年同期8-10萬噸/天，再考慮去產能影響，實際日增產量不足10萬噸/天，若能真正增產並完全運輸出來那麼在旺季來臨前短期可以壓制煤價，但暑期日耗回升至80萬噸/日以上後價格依舊會上漲。
進口煤方面，3月末國家重啟二類口岸煤炭進口限制措施，福建、廣東、浙江等幾個主要煤炭進口省份均已對進口煤採取了限制措施。4月中旬，限制煤炭進口再度升級，部分一類開啟煤炭進口限制。近期也有媒體報道國家有關部門正在研究如何對直接進口到電廠的煤炭實施傾斜政策，目前該政策尚未完全放開，僅部分一類口岸有放鬆，我們判斷後續隨著調控深入，進口煤政策應該會繼續鬆動，目前廣州港山西5500混煤最新報價730，澳煤報價725，仍維持5元價差。紐卡斯爾港最新美元報價110.72，已經與2月份最高價持平，而廣州港目前價格725仍遠低於2月825元高點，若後續紐港價格高居不下，進口煤價格有望拉動國內煤價回升。
總體而言，我們對未來2個月煤價判斷是：國內短期現貨價格有望在政府強力打壓下短期回調，但到6月中旬至7月份夏季旺季來臨時，價格仍然會重回上升軌道，夏季高點有可能達到700元。煤炭股昨日也大幅回調，我們認為大幅下跌基礎不存在，供給面仍舊有支撐，未來1-2周以平穩為主，待價格預期回升，仍會有一波超跌反彈行情。
全年來看，我們依然強調板塊的波段型機會，需求端平穩小幅回落，經濟有韌性，供給釋放緩慢，支撐價格高位，煤炭全年業績無憂，但受制於需求，全年估值仍處於低位，看好季節性波動機會。推薦低估值動力煤：兗州煤業（01171）、中國神華（01088）。
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