5年前的今天，華誼兄弟（300027，以下簡稱“華誼”）市值127億元，光線傳媒（300251，以下簡稱“光線”）市值134億元，兩者市值相差無幾。現在，華誼兄弟市值242億元，而光線傳媒的市值達到了321億元，比華誼高出了1/3。
從二者主導的公司情況來看，光線傳媒在2017年沒有什麼作品的前提下，其總股價漲幅依然高於老牌影視公司華誼兄弟（表1）。這一對比頗讓人唏噓。2009年華誼兄弟風光無限登陸創業板，成為“影視第一股”時，光線傳媒的電影業務才起步了3年。再往前倒推，1999年，華誼兄弟已經通過和馮小剛合作推出馮氏賀歲片，從廣告界跳入影視圈，而那時王長田的電視節目製作業務才剛起步。
其實在2016年4月之前，華誼兄弟與光線傳媒的股價走勢是大致吻合的。但是，2015年6月華誼兄弟股價開始暴跌，這事發在其董事長王忠軍花1.85億元買下畢加索的油畫《盤髮髻女子坐像》後的1個月。2016年4月以後，光線傳媒股價開始反超華誼兄弟（圖1）。2017年年初，光線傳媒市值僅以299.5億元微弱優勢超過華誼的288.9億元。但經過1年的上漲後，如今光線市值已經超過華誼89億元。
圖1：光線傳媒與華誼兄弟股價走勢對比
黃線為華誼兄弟、藍線為光線傳媒、紫色線為深證成指
一方面，光線能超越華誼，與華誼旗下明星持續流失、自身的電影活力逐漸缺乏有關。但另一方面，沒有華誼兄弟的先發優勢、沒有萬達電影（002739）買買買的壕氣，資歷和體量皆不如前兩位大佬的光線傳媒，究竟又是如何實現“逆襲”的？
從沒有電視臺的“臺長”到影界大咖
1998年10月，王長田以北京電視臺財經欄目製片人的身份走出體制，以《中國娛樂報道》（2001年更名為《娛樂現場》）切入電視節目製作。憑藉清晰的商業模式和政策紅利，光線傳媒快速成長。進入21世紀初的前幾年，光線一路風光無限，到了2004年，營收便超過3億元，利潤達6000多萬元。
但是，隨著2005年無線臺和有線臺的“兩臺合併”，電視臺數量急劇減少，各地方臺資源整合，對民營公司節目的需求大大減少，身處這一大環境中的光線同樣受到擠壓。
為擺脫播出渠道受制於人的局面，王長田借鑑美國FOX、NBC等五大電視網的模式，開始籌劃全國電視聯播網，即光線作為節目供應商和廣告運營商，在同一個時段同時播出由光線提供的相同節目內容，並由光線統一運營相應時段的廣告銷售。這成為光線能從一眾民營電視節目製作公司中脫穎而出，並最終在2011年登陸創業板的原因之一。而當年和光線傳媒同時成長起來的一批民營電視公司，都在產業環境、市場競爭、政策壁壘的壓力下逐漸淡出。
憑藉內容輸出，光線建立起了自己的“節目聯供網”，王長田也因此被戲稱為“沒有電視臺的臺長”。但是，憑藉10多年電視節目製作立身的王長田可能自己也沒想到，後來讓光線傳媒在資本市場一炮而紅的是一部電影《人再囧途之泰囧》（簡稱“《泰囧》”）。
2004年，光線傳媒的全資子公司光線影業成立，在2006年參與發行了第一部大牌雲集的影片《傷城》後，光線正式進軍電影界。剛成立前幾年，光線影業並沒有發行資格，前期投資的《傷城》、《鐵三角》等都是由博納影業（以下簡稱“博納”）主發的，光線多是以聯合發行、代理發行為主。
不僅如此，2009-2011年3部中低成本喜劇片《家有囍事》都取得可觀的收益，小成本喜劇開始成為光線的獨門絕技。王長田開始調整策略，轉向投資內地導演和中等規模的影片，在題材上偏向青春片和賀歲喜劇。2011年光線影業啟動新導演計劃，開始和徐崢、趙薇、鄧超、蘇有朋等新導演合作。
2012年12月，光線影業投資、發行的《泰囧》上映後爆紅，票房走高達到12.6億元。這部只有3000萬投資的中低成本電影成為當年的票房冠軍，同年上映的馮小剛的《1942》票房為3.64億元。
嚐到甜頭的光線，開始在中小成本的青春、喜劇片上大做文章。2013-2016年，光線主控的《致青春》、《匆匆那年》、《分手大師》、《爸爸去哪兒》、《左耳》等電影雖然口碑參差不齊，但是投資回報率無一不高得驚人。這些電影的製作成本均不高於6000萬元，但投資回報卻高於260%。其中，全部啟用新人的《誰的青春不迷茫》，按2000萬元的製作成本、1.8億元的票房計算，最後的投資回報率高達到260%，被網友稱“誰的青春不迷茫，票房空手套白狼”。
用小成本撬動高票房，光線傳媒收穫了“青春電影扛把子”的稱號，而王長田也因此被貼上了擅長“以小博大”的標籤。 2015年，光線傳媒電影及衍生品、電視劇的收入合計達到13.78億元，佔總收入的90.44%；2016年是光線的電影“小年”，這兩項的收入為13.69億元，略有下降。
圖2：光線傳媒2011-2016年營收構成（單位：元）
而隨著光線傳媒在電影業務上的持續發力，光線傳媒與華誼兄弟多次交手，市場免不了將兩者比較，《泰囧》打敗《1942》被人笑稱“屌絲逆襲高富帥”，此後光線傳媒的標籤也從“追趕”老牌電影公司，變成了“超越”。
2014年，光線傳媒首次超越同行成為年度國產片發行冠軍，佔據了19%的國產片市場份額，且各季度票房分佈均衡；而同年華誼兄弟的市場份額僅有7%，國產片發行票房出現負增長。而與光線的一路狂奔相比，2014年開始“去電影化”的華誼兄弟，在2016年出現了上市8年後淨利潤首次下滑，稍顯落寞。
“娛樂公司”VS“傳媒公司”
初入電影業的光線，很長一段時間都被視為“配角”。在光線剛開始摸索自己的偏好時，華誼兄弟的電影業務已經憑藉“馮氏喜劇”和捆綁的一眾明星成為業內龍頭。相比後起之秀光線，華誼算是國內民營電影的先驅。
1999年，中國電影業還尚處蠻荒，光線剛以電視娛樂節目起步，而王忠軍與馮小剛已經碰撞出“賀歲檔”的火花，從廣告界跳入了影視圈。找準了“大片綁定明星、導演”定位的華誼兄弟迅速崛起，2009年華誼兄弟登陸創業板，成為“民營影視第一股”。
此後，隨著華誼意圖做綜合性娛樂集團“去電影化”，其旗下明星逐漸出走、電影業務不振。而光線則是依靠深厚的渠道優勢，從電視轉向電影，在電影業務上則選擇了中小成本製作+商業化運作+陣地發行系統的模式，實現了低風險、高收益。
時值今日，華誼兄弟的營收依然接近於光線的2倍，但在盈利能力上，華誼卻被光線反超（圖3）。2016年華誼的淨利潤率下滑至28.37%時，光線的淨利潤率卻由27.38%大漲至42.74%，並有繼續攀升的勢頭。2017年年報顯示，光線傳媒其淨利潤上漲10.02%達到8.21億元，華誼的淨利潤同比上漲2.49%至9.87億元。而歸屬母公司淨利潤上，兩者相差更小，分別為8.15億元和8.28億元。
圖3：光線傳媒與華誼兄弟近年營收、淨利、淨利率對比（單位：億元）
在王長田看來，光線和華誼是完全不同的兩家公司，“華誼更偏重於娛樂公司，而光線是傳媒公司”。 並且他一直在公開場合強調 “娛樂公司”和“傳媒公司”的區別，“娛樂公司的運作模式是項目化，一個項目的收入對應一個項目的成本，一部電影大賣並不意味著下一部走紅；而我們做傳媒的理念是，長期持續運作而並非項目化運作”。
但事實是，“電影就是賭博”，兩家成績都顯得飄忽不定。《泰囧》上映後，光線傳媒1個月內股價漲了近1倍，市值暴漲33億元。但光線傳媒2017年的總票房只有28.01億元，相比2016年64.2億元大幅縮水，而華誼兄弟在2017年因《芳華》、《前任3》的大賣總票房達到51億元，同比增長了96.8%（圖4）。
圖4：光線傳媒、華誼兄弟歷年投資、發行/聯合發行影片數量、總票房對比（單位：億元）
不過整體來看，持續、穩定的電影產量和爆款的加持讓光線在電影業務立住了腳跟。除了鎖定中小成本電影外，這還與它獨特的院線發行和營銷體系有關，這也是光線傳媒區別於其他民營影業公司最大的優勢所在。
不同於華誼等傳統影業公司從製作角度切入經營，然後再製作、宣發一體化地出品電影；王長田選擇從電影產業鏈的中游——發行切入影業，最初光線傳媒對國產影片都是以投資、發行為主。
電影行業區別於其他行業最顯著的特點是，投資週期長、投入大，屬於資本和知識密集型的創意行業，還伴隨著一系列嚴格的影視劇審查制度，導致票房收入不可測、不穩定，風險性大。一部影視作品，從前期的拍攝到後期的製作，所有的成本開支都得由製片人先行墊付，影片上映前發行人還要做推廣，而銷售收款得等到播放完後才進行票房分賬，時間跨度長達1年以上，容易導致製片方的經營現金流嚴重負數，資金鍊緊張。所以，選擇從發行切入能從一定程度上能降低風險。
陣地發行網的創立是光線影業快速發展的基礎。不同於國內主流的大區制度、只有影片上線的時候才到各地執行任務的發行模式，光線借鑑美國華納兄弟（Warner Bros.）的全球發行網絡，將發行團隊拓展到全國70多個城市，深入到二三四線城市影院，進行零距離觸摸式發行，根據當地觀影情況適時調整排片策略。駐地的負責人們會和當地影院維繫感情，來爭取場次和排片數量。
除了營銷經驗，光線還有天然的宣傳渠道。建立在以前電視節目所建立的渠道上，電影發行跟光線原本的營銷和渠道資源結合實現低成本高效率的電影宣傳（表2）。在宣傳《泰囧》時，這種渠道的優勢盡顯，光線動用了自己的電視頻道資源進行大規模推廣。“自有宣傳資源”可以說是光線傳媒最高的門檻優勢。所以光線影業剛成立時，光線內部也流傳著“電視養電影”的說法。
不過光線的發行模式也存在著明顯的缺點。華誼和博納所採用的傳統發行模式相對比較省錢，而光線則要養龐大的各級發行團隊，還需要保證很高的發行數量才可以保證盈虧平衡，否則這個體系就是閒置的，造成資源浪費。
2013年後，光線影業的發展進入成熟階段。依靠陣地發行和自有營銷渠道建立的行業壁壘，以及青春片、喜劇片的成功，光線逐漸能和華誼平起平坐。國產片的鬥爭也不再是博納、華誼兩家巨頭，光線的追趕攪動了民營影視的競爭局面。
隨著定位逐漸明確，光線傳媒還在影視垂直領域進行了深度佈局，旗下六個重點內容子公司分別有各自擅長的題材和領域（圖5）。它們之間的職能，按王長田的話說就是：“當開發一項作品時，通常以光線影業牽頭；青春光線主要側重於年輕人的市場；五光十色則以女性觀眾為主；彩條屋主要從事動畫、動漫真人電影製作；小森林專注於特定題材的影片，如熱門 IP改編等；還有迷你光線，管理層年齡在 30 歲以內，主攻創新型電影，以小成本衝黑馬為目標。”
圖5：光線傳媒下屬公司垂直化佈局
保守的長田VS激進的忠軍
實際上，兩家公司的經營風格都是老闆性格的外在反映。與相對激進的王忠軍相比，王長田一定是保守的那一面：對成本控制極為在意，成本控制、穩紮穩打深入光線傳媒的骨髓。光線傳媒能捱過了2006、2007最艱難的兩年，除了逐步打造“節目聯供網”，最主要的原因在於王長田對成本的壓縮。
光線的“保守”在轉型綜藝時表現得尤為明顯。在燦星等新一波製作公司和浙江衛視等電視臺迅速瓜分市場，調教觀眾口味的時候，光線選擇了根正苗紅的央視。但在《我是歌手》、《中國好歌曲》、《奔跑吧兄弟》、《中國好聲音》等綜藝大戰中，其被寄以厚望的《中國正在聽》甚至不被提及。同時在此之前，在與遼寧衛視和央視進行的其他綜藝合作中，光線大多采取了較為保守的經營模式，以收取製作費和廣告費分成的形式操作，不會輕易動用大筆資金製作節目。所以在電視潮流的轉場中，光線逐漸變得黯淡。
與光線不同，華誼兄弟一直高調地遊走在娛樂圈，與“人”深度綁定。當年鼎盛時期，華誼兄弟曾擁有內地娛樂圈的半壁江山。雖然其電影業績過分依賴馮小剛也一直遭到詬病，但為了維持這一優勢，華誼在避免明星IP流失下血本的路上一去不回。經過早前的保姆型經紀、工作室、明星入股等模式，如今華誼通過高溢價收購明星合作公司、籤對賭協議來更深層次捆綁藝人。
在影視界，名導和自帶娛樂IP的明星，甚至行業人才都是稀缺資源，但“以人為本”並不總是能夠帶來利好。2015年4月，華誼兄弟與周星馳因《西遊降魔篇》的票房分賬糾紛鬧上法庭。而在與華誼交惡後，周星馳便與光線傳媒攜手，推出了票房26億元的《美人魚》，後又攜手阿里影業（01060.HK）合作拍攝《西遊降魔篇2》，華誼兄弟錯失多個合作良機，無形中造成了連續IP的損失。此外，華誼兄弟還因“挖角”原萬達文化的核心高管葉寧與萬達鬧翻。在萬達院線疑似壓制《我不是潘金蓮》排片發生後，馮小剛還在微博上跟王思聰“撕”了一輪。而此前兩家曾一起出品過《尋龍訣》、發行過《魔獸》。
與王長田在成本上“以小博大”不同，王忠軍更多是在資本運作上的“以小博大”，善於利用資本槓桿。
除此之外，2015年10月和11月，華誼兄弟高溢價收購兩家公司。一家是由華誼自己的藝人李晨、陳赫、馮紹峰、鄭愷等人成立的浙江東陽浩瀚影視娛樂有限公司（簡稱“東陽浩瀚”），另一家則是由馮小剛成立的浙江東陽美拉傳媒有限公司（簡稱“東陽美拉”）。其中東陽浩瀚為成立僅1天，註冊資本1000萬元的空殼公司。華誼兄弟以10.8億元的估值，收購其700萬元（1000萬淨資產的70%）的可辨認淨資產，其溢價差額達到7.49億元。東陽美拉的資產總額為1.36 萬元，負債總額為1.91 萬元，所有者權益為-0.55 萬元，華誼兄弟對其估值為15億元。兩家公司定價的依據都是業績承諾，這讓外界對華誼產生了極大質疑。首先是對兩家公司東陽浩瀚和東陽美拉的對賭協議是否完成；其次是東陽浩瀚與美拉傳媒的業績承諾期滿後，華誼兄弟可能面臨的鉅額商譽減值。
相較之下，光線傳媒在上市前堅持不融資。上市之後，王長田依然對稀釋光線控股股權的行動及其謹慎。從 2011 年上市至今，光線控股持有光線傳媒的股份只有兩次佔比下降，而這兩次變化對於光線而言都是戰略性的渠道佈局：第一次是2015年3月，引入阿里創投作為戰略投資者；第二次是2016年5月收購貓眼，通過光線控股和光線傳媒兩家公司合計持有貓眼電影57.4%的股權，成為控股股東。收購貓眼算得上是光線唯一一次大的資本運作。
如果說王長田讓人感覺到的是“摳”，那王忠軍、王忠磊兄弟給人的感覺則是“壕”氣萬丈，在名利場和娛樂圈都遊刃有餘。不僅海量融資併購、高溢價綁定明星合作公司，熱衷藝術收藏的王忠軍在2014-2016年總計花了將近7.6億元買了3幅畫，其中一幅梵高的靜物油畫《雛菊與罌粟花》高達3.7億元。
王長田同樣也是書畫愛好者。但號稱“早年習過柳公權，也仿過於右任”的他不好收藏，而是更喜歡在微博上展示自己的書法作品。《泰囧》上映後，他曾興奮地練字到凌晨一點多。有段子稱“如果王長田的書法作品成本5塊錢，拿去拍賣的話應該不低於百萬（馬雲的書法《話禪》拍出468萬元高價），似乎能看懂為什麼光線傳媒的成本控制能這麼低了”。
多元化佈局是利還是坑？
雖然在打法上截然不同，不管是王長田口中的“傳媒公司”還是“娛樂公司”，一個事實是，從產業佈局來看，如今光線和華誼幾乎無太大區別。在多元化的道路上，光線和華誼算是殊途同歸。
目前，光線傳媒已經投資近60家公司，多以參股為主（表4）。其中天神娛樂（002354）、歡瑞世紀（000892）均已上市，多米音樂母公司多米股份（839256.OC）於2016年9月登陸新三版；同時光線傳媒管理的基金也投資了鏈家、英雄互娛、分眾傳媒等獨角獸企業。
圍繞著影視產業鏈，光線不僅投資了上游的IP開發、影視劇製作，還通過貓眼文化參與了中游的在線票務。貓眼和微影時代合併後，新貓眼擁有了騰訊、美團兩大入口，市場份額達到37.8%，佔據第一。而位於電影產業鏈中游的貓眼，因為擁有較強的渠道話語權，自然與光線的業務形成聯動和協同效應。
在影視產業鏈的下游，光線並沒有染指，但卻嘗試過自行開展衍生品業務。2016年7月，光線旗艦店正式在天貓上線，先後推出了包括《大魚海棠》、《你的名字。》、《大護法》在內的十多部電影的衍生品，但除《大魚海棠》衍生品取得了總銷量超過5000萬元外，其餘產品銷售慘淡。因業績不佳，2017年12月光線衍生品旗艦店的商品全面下架。
除了傳統的影視業務外，光線和華誼還不約而同地打起了“實景娛樂”的主意。2017年12月，光線傳媒公告稱，與揚州江都區政府簽訂中國電影世界項目合作框架協議，擬在揚州建設一個集影視拍攝製作、度假娛樂於一體的影視產業綜合體，規劃佔地面積4150畝，總投資達100億元。這已經是4年來光線第3個百億級別的實景娛樂項目。但這些項目目前都尚未成形，而實景娛樂業務所歸屬的“遊戲及其他”營收板塊，2016年營收僅為1.11元，佔總營收的6.4%。
實景娛樂項目，IP驅動是關鍵。IP是主題公園類項目打通產業鏈、進行產業行業跨界的重要連接，影音文創、餐飲、休閒娛樂等構建了無邊界的產業邏輯，盈利點由此而來。如果缺乏有影響力的和可持續的IP支撐，缺乏有效的運營管理，項目本身是很難取得效益的。
華誼兄弟影世界（蘇州）推出的幾個電影IP之間缺少明顯的關聯，且同一個IP沒有進行迭代更新、缺少連續性，讓遊客很難有代入感。比如走東方奇幻風格的“狄仁傑”，沒有看過電影的遊客自然體會不到其中實景的樂趣。而華誼最引以為傲的賀歲片和以馮小剛為代表的IP內容們，甚至不能稱之為真正的IP，因為銀幕之外，沒有更多衍生產業鏈支撐。
IP缺乏影響力和連續性，是光線傳媒和華誼兄弟共同存在的問題。目前國內“IP+主題公園”結合的最好的是擁有“熊出沒”IP的華強方特，而國際上的標杆自然是IP王者——迪士尼（DIS.NYSE）。
最早依靠影視製作起家的迪士尼，在推出一系列優秀作品成為美國影視製作行業的巨頭後，利用IP 進入旅遊業，打造了世界歷史上第一個真正意義上的主題公園並大獲成功；其後進行一系列公司、IP 的投資收購，包括 2009 年收購了漫威漫畫絕大部分漫畫的所有權。經過多年的發展，迪士尼已經形成了以 IP 為核心的電影、電視、主題公園、衍生品的全產業鏈，成為一家包括影視製作、主題公園、玩具、圖書、電子遊戲和傳媒網絡等多種業態合一的綜合娛樂帝國。
綜合娛樂佈局不僅讓迪士尼成為全世界家喻戶曉的品牌，也豐富了業務結構，降低了業績的不穩定性，為其帶來了豐厚的收益。迪士尼2016年的年報顯示，其2016總營收556.32億美元，同比上漲 6%，淨利潤 93.91 億美元，同比上漲 12%，業績連續第6年創紀錄，在營收、淨利潤和每股收益上都達到迪士尼歷史最高水平。這對於一家收入超過 500 億美元，利潤接近 100億美元的巨頭來說實屬不易。從其收入結構上看，迪士尼的收入中 30%來自樂園及度假區，43%來自媒體網絡，而起家的影視娛樂業務收入只佔總營收的 17%，其衍生出來了主題公園、消費衍生品等業務的收入已經遠超其本身（圖6）。
圖6：迪士尼業務結構豐富
迪士尼的成功之處正在於能夠利用其多年積累的大電影產業鏈的各種渠道和協作效應，有效地將其擁有的電影內容資源最大限度地轉化為現實的利潤和經營現金流。
天風證券認為，目前我國電影行業仍然處在分水嶺左側的繁榮發展期，未來隨著電影的逐漸滲透，頭部公司垂直產業鏈佈局閉環漸漸形成，將逐漸形成華誼兄弟、光線傳媒、樂視影業、萬達電影、博納影業“中國五大”電影公司寡頭壟斷的格局。目前國內A股中，中上海電影（601595）、中國電影（600977）等均為內容+發行+渠道三位一體經營，作為“國字號”影視公司，壟斷了進口片，多製作的主旋律電影。在國有背景企業的標杆作用下，目前華誼兄弟、光線傳媒等民營企業在此階段被反壟斷壓制的風險較小。光線和華誼都有很長的路要走。
不過與美國電影的“黃金年代”不同，如今中國電影產業所處的環境要更復雜和激烈。除了監管趨嚴，一方面華誼兄弟、光線傳媒、樂視影業、萬達電影、博納影業五大民營電影公司競爭激烈，未來將出現分化；而另一廂，新媒體領域的視頻網站和BAT巨頭都將觸角伸向電影，3月29日剛登陸納斯達克的愛奇藝就和華誼聯合出品了《芳華》；而BAT巨頭佈局的互聯網影業公司，阿里影業（01060.HK）、騰訊影業、企鵝影業都在攜資本之力來分食市場。不管是王長田的光線，還是王忠軍的華誼如何能夠殺出重圍，要想打造中國的迪斯尼，都有很長的路要走。
過往文章：
閱讀更多 新財富雜誌 的文章
