投资要点
4月3日，央行发布公告，决定对农信社、农商行、农合行、村镇银行和仅在省级行政区域内经营的城商行定向降准1个百分点，于4月15日和5月15日分两次实施到位，同时自4月7日起将金融机构在央行超额存款准备金利率从0.72%下调至0.35%，我们对此点评如下：
定向降准符合预期，结构化宽松力度加码，节奏提速。
3/31国常会定调进一步定向降准，本次定向降准基本在市场预期内。
本次定向降准释放长期资金4000亿，降低银行负债成本每年约60亿，有利于增加中小银行支持实体经济的稳定资金来源，降低银行负债和实体融资成本，也有利于对冲对小微企业的信贷投放和债券发行节奏的加快。
本次定向降准仍然凸显结构化导向。由于当前复工进度限制政策传导，并且不同部门受冲击程度不同，结构性的宽松可能更为“对症下药”。
政策逆周期的强度目前是结合复工复产进度的，随着复工复产节奏加快，逆周期的各项政策也在相应加强。
下调超额准备金利率，意在提升货币宽松向实体的传导效率，防范流动性淤积。
此次调整为2008年以来的首次调整。2002-2008年，超额准备金利率共调整过4次，共同背景是银行风险偏好较弱，超储率偏高，货币政策调控传导受阻。
此次超额准备金利率调整的背景：1）法定准备金率连续下调+经济活动修复需要时间，银行超储有一定的堆积。近期银行间市场利率较低，一定程度上反映了超储的充裕。2）对冲信用收缩风险是当前货币政策重心，降低超储利率有助于防止银行过度进行无风险套利，强化货币政策向实体的传导。本次央行将超额准备金利率下调至0.35%，与银行活期存款利率相同，基本消除了银行“吸收活期存款—存放央行作为超储赚取利差”的套利空间。3）央行指出“从我国历史上以及发展中国家情况看，6%的存款准备金率是比较低的水平”，这意味着提升传导效率的效果和紧迫性更高。
下调超额准备金利率有一定信号意义，但也受限于超储相对体量和银行负债结构的变化。本次下调超额准备金利率的信号意义在于通过理顺利率体系，强化金融服务实体的效率，既是利率改革之举，也是当前逆周期措施的一部分。但当前超储率已明显低于08年金融危机之前，同时居民理财意识的趋势性增强，银行表内负债尤其是活期存款占比已经明显下降，下调超额准备金利率对银行行为的影响可能相对有限。
债券趋势未完，债市方向仍然向好，回调是买入机会。本次定向降准符合预期，超储率的调整可能不会改变债市的核心主线。海外流动性冲击对国内债市的影响已经告一段落，市场将回归国内外基本面及流动性上，债市下行趋势仍未结束：1、海外经济衰退概率上升，外需冲击将可能在未来1-2个季度显性化；2、国内政策更加倾向于短期对冲（稳就业+基建+促消费）+兼顾中长期目标，而非过往的“基建+地产”的刺激模式，政策托底和救助的性质更为突出。3、在经济看到拐点前，流动性仍将维持在宽松的状态。而考虑到当下面临债券供给增加、财政加码、政策传导效果短期无法证伪等因素的干扰，反向交易策略可能更优。
风险提示：海外出现经济/金融危机；地产市场超预期波动
报告正文
4月3日，央行发布公告，决定对农信社、农商行、农合行、村镇银行和仅在省级行政区域内经营的城商行定向降准1个百分点，于4月15日和5月15日分两次实施到位，同时自4月7日起将金融机构在央行超额存款准备金利率从0.72%下调至0.35%，我们对此点评如下：
定向降准符合预期，结构化宽松力度加码，节奏提速。
3/31国常会定调进一步定向降准，本次定向降准基本在市场预期内。对冲对小微企业的信贷投放和债券发行节奏的加快。3月31日国常会强调“进一步实施对中小银行的定向降准，引导中小银行将获得的全部资金，以优惠利率向量大面广的中小微企业提供贷款，支持扩大对涉农、外贸和受疫情影响较重产业的信贷投放。”本次定向降准基本符合市场预期。
本次定向降准释放长期资金4000亿，降低银行负债成本每年约60亿，有利于增加中小银行支持实体经济的稳定资金来源，降低银行负债和实体融资成本，也有利于对冲对小微企业的信贷投放和债券发行节奏的加快。
本次定向降准仍然凸显结构化导向。由于当前复工进度限制政策传导，并且不同部门受冲击程度不同（中上游产业复工进度可能快于下游的建筑施工和消费需求修复，有大量中小企业的第三产业受冲击程度可能高于第二产业），在此背景下，结构性的宽松可能更为“对症下药”。
政策逆周期的强度目前是结合复工复产进度的，随着复工复产节奏加快，逆周期的各项政策也在相应加强。受外生冲击影响，政策传导至经济的时滞拉长，在复工复产初期，若一次性释放逆周期政策可能导致政策无法传导至经济，流动性淤积在银行间的情况。随着复工复产进度的加快，逆周期政策也在相应强化，但仍注意和基本面相匹配。事实上，本次定向降准分4月15日和5月15日两次实施到位，意在“防止一次性释放过多导致流动性淤积，确保降准中小银行将获得的全部资金以较低利率投向中小微企业”。
下调超额准备金利率，意在提升货币宽松向实体的传导效率，防范流动性淤积。
此次调整为2008年以来的首次调整。2002-2008年，超额准备金利率共调整过4次，共同背景是银行风险偏好较弱，超储率偏高，货币政策调控传导受阻：1）2002年2月21日，超额准备金利率下调18BP至1.89%，主要是解决当时商业银行惜贷、企业贷款难的问题（02Q1银行超储率高达7.9%），本次调整通过减少银行的无风险收益率而促使银行增加贷款。2）2003年12月20日，超额准备金利率下调27BP至1.62%，03Q4银行超储率也录得5.38%的高位，这次调低超储利率的目的除了鼓励银行放贷以外，也与扩大金融机构贷款利率浮动区间相配合，进一步推进利率市场化。3）2005年3月17日，超额准备金利率下调63BP至0.99%，而05Q1的银行超储率为4.17%，也处于阶段性相对高位，本次调整进一步降低了银行的无风险收益率，提高货币政策有效性，推进利率市场化。
此次超额准备金利率调整的背景：1）法定准备金率连续下调+经济活动修复需要时间，银行超储有一定的堆积。近期银行间市场利率较低，一定程度上反映了超储的充裕。
下调超额准备金利率有一定信号意义，但也受限于超储相对体量和银行负债结构的变化。本次下调超额准备金利率的信号意义在于通过理顺利率体系，强化金融服务实体的效率，既是利率改革之举，也是当前逆周期措施的一部分。但当前超储率已明显低于08年金融危机之前，同时银行负债端，居民理财意识的趋势性增强，表内负债尤其是活期存款占比也已经明显下降，下调超额准备金利率对银行行为的影响可能相对有限。
债券趋势未完，债市方向仍然向好，回调是买入机会。
风险提示：海外出现经济/金融危机；地产市场超预期波动
注：文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
证券研究报告：《如何看待超储利率的下调？——定向降准&超储利率下调点评》
对外发布时间：2020年4月3日
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本报告分析师：
黄伟平 SAC执业证书编号：S0190514080003
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