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本文作者
张旭 / 邬亮
摘要
▌转股溢价率和隐含波动率的历史分位数在70%附近
2020年3月20日，中平价可转债的转股溢价率中位数（MA5）为20.26%，较2月28日（18.85%）略有上升，高于近15年平均值（16.66%），高于近15年中位数（13.69%），历史分位数为70.32%。3月20日，中平价可转债隐含波动率中位数（MA5）为28.19%，高于近15年平均值（25.71%），高于近15年中位数（22.11%），历史分位数为68.38%。我们认为，当前可转债估值水平显著偏高，导致可转债整体的性价比已经低于股票。但是，可转债估值水平短期显著下降的可能性并不大，主要原因在于当前纯债的利率偏低，权益市场大幅向下调整的可能性较小，投资可转债是固收类账户提升收益率的重要途经，可转债对固收类账户的吸引力仍然较大。
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我们看好的正股主要包括：1）基建与新基建有望成为政策调控的重要方向，看好相关标的；2）肺炎防治和在线经济相关公司受益于疫情；3）科技类公司长期仍具较强的成长性；4）景气度上升的细分行业（养猪、维生素）中的重点公司；5）低估值的行业龙头企业。考虑到近期经济增速下行的压力较大、权益市场调整幅度较大，COVID-19疫情在境外传播的拐点未至，而可转债整体估值水平偏高，我们认为当前可转债投资应该更多地配置稳健标的，以及少量价格较低的弹性标的。
▌稳健标的：明阳、桐20、奥瑞、鹰19、建工、电气、明泰
由于当前可转债价格区间上移，估值水平偏高，在选择稳健标的时，我们放宽对转债价格（小于115元）和转股溢价率（小于40%）的要求。在此基础上，再结合公司基本面、市场主题等因素选择个券。推荐明阳转债（风机龙头）、桐20转债（涤纶长丝龙头）、奥瑞转债（金属饮料罐龙头）、鹰19转债（包装纸龙头）、建工转债（受益于基建）、电气转债（电气行业龙头，受益于轨道交通建设）、明泰转债（铝板龙头，受益于轨道交通建设）。
▌弹性标的：奥佳、桐昆、湖广、创维、中天
由于当前可转债价格区间上移，估值水平偏高，在选择弹性标的时，我们放宽对转债价格（小于125元）和转股溢价率（小于20%）的要求。推荐奥佳转债（防疫）、桐昆转债（涤纶长丝龙头）、湖广转债（受益于一网整合）、创维转债（受益于5G和物联网建设）、中天转债（光缆龙头，受益于特高压建设）。
▌风险提示
经济增速低于预期，相关产业发展低于预期，正股价格波动幅度高于预期，可转债的估值水平偏高。
1、可转债市场行情回顾
转债市场维持小幅震荡行情。2020年3月（截至3月20日，下同），中证转债指数下跌1.22%，表现强于上证综指（下跌4.68%）和深证成指（下跌7.56%）。2020年以来（截至3月20日，下同），中证转债指数上涨0.91%，表现强于上证综指（下跌9.98%）和深证成指（下跌2.69%）。
光缆和医药相关个券表现最突出。个券方面，2020年3月，涨幅前三名的个券分别是通光转债（86.60%）、凯发转债（86.15%）和横河转债（82.66%）。涨幅最大的20只个券主要来自医药生物（4个）、电气设备（3个）和化工行业（3个）。
电子行业多只个券下跌幅度较大。2020年3月，跌幅前三名的个券分别是是圆通转债（-21.81%）、百合转债（-21.20%）和游族转债（-17.77%）。跌幅最大的20只个券主要来自电子（6个）和电气设备行业（3个）。
2、可转债市场规模
二十余只可转债发行。截至3月20日，2020年3月共有20只可转债发行，总规模为197亿元。其中，规模最大的5只转债是海大转债（28.30亿元）、华安转债（28.00亿元）、盛屯转债（23.86亿元）和桐20转债（23.00亿元）和龙净转债（20.00亿元）。2020年3月共有5只可转债上市，总规模为52亿元，包括奥瑞转债、奥佳转债、宏辉转债、天目转债和桐20转债。
十余只可转债结束二级市场交易。2020年3月，共有启明转债、圣达转债、洲明转债等十余只可转债结束二级市场交易，进入赎回流程。
可转债市场规模处于历史最高位。截至2020年3月20日，二级市场可转债数量为225只，债券余额为3769亿元（面值），可转债数量和余额都处于近15年来的最高位。
按照申万分类，这225个可转债的正股分属于26个申万一级行业。从可转债数量来看，在这26个行业中，可转债数量最多的5个行业是化工、医药生物、轻工制造、汽车和电气设备，这5个行业共有95只可转债，占可转债总数的42%。从可转债余额来看，在这26个行业中，可转债余额最多的5个行业是银行、公用事业、化工、电气设备和非银金融，这5个行业的可转债余额为2267亿元，占可转债总余额的60%。
3、可转债二级市场估值水平
当前可转债估值水平显著高于历史均值。从转股溢价率、隐含波动率2项指标来看，当前可转债估值水平仍然显著高于历史均值。
转股溢价率的历史分位数在70%附近。2020年3月20日，中平价可转债（转股价值为90至115元，下同）的转股溢价率中位数（MA5）为20.26%，较2月28日（18.85%）略有上升，高于近15年平均值（16.66%），高于近15年中位数（13.69%），历史分位数为70.32%。
隐含波动率的历史分位数在70%附近。2020年3月20日，中平价可转债隐含波动率中位数（MA5）为28.19%，较2月28日（29.60%）略有下降，仍然高于近15年平均值（25.71%），高于近15年中位数（22.11%），历史分位数为68.38%。
我们认为，当前可转债估值水平显著偏高，导致可转债整体的性价比已经低于股票。但是，可转债估值水平短期显著下降的可能性并不大，主要原因在于当前纯债的利率偏低，权益市场大幅向下调整的可能性较小，投资可转债是固收类账户提升收益率的重要途经，可转债对固收类账户的吸引力仍然较大。
4、宏观形势与权益市场回顾
经济增速下行压力较大，通胀水平短期仍处较高水平。根据国家统计局发布的数据，2019Q4全国GDP同比增长6.0%，增速与2019Q3持平。受COVID-19疫情等因素影响，2020年2月份中国制造业PMI为35.7%，较上月下降14.3个百分点。受运输不畅等因素影响，2020年2月食品价格增速保持高位，CPI同比上涨5.2%，涨幅较2020年1月下降0.2个百分点。受工业企业停产等因素影响，PPI同比下降0.4%，而2020年1月PPI同比下降0.1%。
货币政策较为积极，结构性工具主导。在COVID-19疫情期间，货币政策一直积极应对，不仅全力支持疫情的防控，而且采取了针对性措施支持企业复工复产。在这些政策中，总量型政策用的不多，而结构性政策占据了大多数。主要原因在于，结构性政策的作用更精准，可以在不明显增加流动性总量的前提下，实现流动性的精准滴灌和信用的精准供给，而且还能避免“宽松后遗症”的出现。中小创的强势表现未能持续。2020年3月（截至3月20日），创业板指数和中小板指数分别下跌8.55%和7.56%，表现弱于上证综指（下跌5.25%）。而在2020年前两个月，创业板指数和中小板指数分别上涨15.21%和9.40%，表现显著强于上证综指（下跌5.57%）。
电子等前期强势行业回调。2020年3月，28个申万一级行业中，涨幅前五名的行业分别为商业贸易（上涨2.86%）、农林牧渔（上涨2.04%）、建筑装饰（上涨0.88%）、建筑材料（上涨0.40%）、和钢铁（上涨0.36%），跌幅前五名的行业分别为电子（下跌12.05%）、汽车（下跌10.11%）、家用电器（下跌9.72%）、有色金属（下跌9.29%）和非银金融（下跌6.88%）。
5、正股展望
我们看好的正股主要包括：1）基建与新基建有望成为政策调控的重要方向，看好相关标的；2）肺炎防治和在线经济相关公司受益于疫情；3）科技类公司长期仍具较强的成长性；4）景气度上升的细分行业（养猪、维生素）中的重点公司；5）低估值的行业龙头企业。
基建与新基建有望成为政策调控的重要方向。面对经济增速下行压力较大的局面，2020年3月4日的中共中央政治局常务会强调，“加快推进国家规划已明确的重大工程和基础设施建设。要加大公共卫生服务、应急物资保障领域投入，加快5G网络、数据中心等新型基础设施建设进度。”基建相关的正股主要包括西藏天路、重庆建工、中国核建等。新基建，除了5G、大数据、人工智能3个科技类产业链相关，还与特高压、轨道交通、工业互联网、充电桩4个产业链相关。
肺炎防治和在线经济相关公司受益于疫情。肺炎防治主要包括振德医疗等口罩生产企业和溢多利等医药企业。在线经济的相关正股主要包括视源股份（云办公）、博彦科技（云计算）等。
科技类公司长期仍具较强的成长性。近年来，我国深入实施创新驱动发展战略，大力优化创新生态，有利于科技公司的长期发展。科技类公司主要包括电子、计算机、通讯、传媒行业的大多数公司，还包括国防军工、生物医药、汽车等行业的部分公司。从产业链角度来看，当前与可转债相关的科技产业链包括5G应用、手机产业、特斯拉、锂电池、机器人等。
景气度上升的细分行业中的重点公司。1）养猪行业。非洲猪瘟导致散养生猪难度增大，利好大规模养殖龙头，主要包括新希望（000876.SZ）、唐人神（002567.SZ）、天康生物（002100.SZ）等。2）维生素行业。前期非洲猪瘟导致维生素等饲料添加剂的需求下滑，随着规模化养殖项目逐步推进，生猪存栏量有望逐步提升，饲料添加剂有望改善。维生素行业的正股主要包括兄弟科技（002562.SZ）。
低估值的行业龙头企业。
6、可转债投资策略
考虑到近期经济增速下行的压力较大，权益市场调整幅度较大，COVID-19疫情在境外传播的拐点未至，而可转债整体估值水平偏高，我们认为当前可转债投资应该更多地配置稳健标的，以及部分价格较低的弹性标的。
1）稳健标的
配置稳健标的，偏重于增强投资的防御性。由于债底的保护，低价可转债下跌的空间有限，低价可转债通常具备较强的防御性。稳健标的的选择，难点在于：1）可转债的整体价格区间可能上移，原因包括转股溢价率提升、存量转债数量减小等，在这种情况下，选择的价格区间只能上移，造成防御性下降。2）尽管稳健标的偏重于投资的防御性，但也不能进攻性太弱，这需要对转债价格和其他估值指标（转股溢价率等）进行抉择。可转债价格越低，下跌的空间通常会越小，防御性越强，但往往转股溢价率较高，未来跟随正股价格上涨的幅度越小，进攻性越差。
由于当前可转债价格区间上移，估值水平偏高，在选择稳健标的时，我们放宽对转债价格（小于115元）和转股溢价率（小于40%）的要求。在此基础上，再结合公司基本面、市场主题等因素选择个券。推荐明阳转债（风机龙头）、桐20转债（涤纶长丝龙头）、奥瑞转债（金属饮料罐龙头）、鹰19转债（包装纸龙头）、建工转债（受益于基建）、电气转债（电气行业龙头，受益于轨道交通建设）、明泰转债（铝板龙头，受益于轨道交通建设）。
2）弹性标的
配置弹性标的，偏重于增强投资的进攻性，主要选择正股股价上涨确定性强、转股溢价率偏低的可转债。
由于当前可转债价格区间上移，估值水平偏高，在选择弹性标的时，我们放宽对转债价格（小于125元）和转股溢价率（小于20%）的要求。推荐奥佳转债（防疫）、桐昆转债（涤纶长丝龙头）、湖广转债（受益于一网整合）、创维转债（受益于5G和物联网建设）、中天转债（光缆龙头，受益于特高压建设）。
7、风险提示
1）经济增速低于预期。经济增速显著低于预期，权益市场有可能出现较大幅度的向下调整，由于可转债市场整体走势与权益市场关联度较高，大概率同步向下调整。
2）相关产业发展低于预期。5G、手机、新能源汽车、光伏、锂电池等行业的发展、取决于技术进步、政府扶持政策、下游需求增速等多种因素。如果关键性因素未达预期，行业的发展将受到限制，影响相关可转债的价格。
3）正股价格波动幅度大于预期。股票价格与宏观经济、货币政策、产业发展、公司经营情况、投资者风险偏好等多方面因素相关，可能出现波动幅度大于预期的情况。
4）可转债的估值水平偏高。当前可转债整体的转股溢价率等指标偏高，由于可转债一级市场供给加速、权益市场下行趋势增强等原因，可转债的转股溢价率可能大幅下降。
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